2022年盛航股份研究报告 深耕液体化学品航运，布局液氨及危化品公路运输

一、深耕液体化学品航运，业绩高增长

1.1、深耕液体化学品航运，布局液氨及危化品公路运输

盛航股份是我国液体化学品航运龙头企业之一，成立于 1994 年，主要从 事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，目前在内贸 化学品航运市场的市占率约为 9.5%。 成立之初，公司隶属于南京市粮食局，于 2004 年取得成品油运输资质， 2005 年现实控人李桃元接手公司，并于 2008 年推动引进南京炼油厂成为 公司控股股东，借此进入中石化供应体系（现为公司最大客户）。2021 年 公司于深交所成功上市，是国内首家上市的民营液体化学品航运公司。 2022 年，公司收购盛邦物流 49%股权布局危化品公路运输，收购安德福 能源供应链及安德福能源发展，开拓液氨运输及贸易业务。

公司以化学品运输业务为主。截至 2022H1，公司拥有船舶 24 艘，总运力 15.69 万载重吨，其中化学品船 21 艘，运力 12.68 万载重吨，运力市占率 约为 9.5%，油品船 3 艘，运力 3.01 万载重吨。2022H1 公司化学品运输、 油品运输、销售商品分别实现营收 3.32 亿元、0.36 亿元和 0.24 亿元，占 收入比重分别为 84.6%、9.1%和 6.2%。化学品运输收入维持高增速。2018-2021 年，公司化学品运输收入 CAGR 达 31%，同期油运业务收入及占比均呈下降趋势。2022H1 公司化学品运 输收入同比增长 39%，受油品运输市场变化，油品运输收入同比下降 24%。

1.2、营收增速业内领先，业绩维持高增

公司历史业绩高增。2016-2021 年公司营业收入大幅增长，由 2016 年的 2.11 亿元增长至 2021 年的 6.13 亿元，CAGR 为 23.7%。且 2018- 2022H1，公司营收规模持续领先于同业可比公司。2022H1 公司实现营收 3.93 亿元，同比增长 37.66%，增速反超同业可比公司。盈利规模持续提升。2016-2021 年，公司归母净利润由 2016 年的 0.25 亿 元增长至 2021 年的 1.3 亿元，CAGR 为 39.4%。2022H1 公司实现归母净 利润 0.9 亿元，同比增长 43%。

公司净利率持续攀升。2016-2021 年，公司净利率整体呈稳步提升的态势， 2021 年净利率为 21.2%，较 2016 年提升 10pct。2021 年公司毛利率为 35.7%，位居行业第一梯队，仅次于兴通股份。2022H1 公司毛利率、净 利率分别为 38.9%、23.2%，与兴通股份的差距大幅缩小。 2020 年公司毛利率较 2019 年大幅上升 9.36pct，主要系：1、购买光租船 舶转为固定资产，折旧费用低于租赁费用；2、市场燃油价格下降；3、自 建船舶“南炼 18”和“南炼 19”投运。2022H1 公司盈利能力逆势增长， 主要源于毛利率高的化学品运输业务的收入占比及毛利率提升。

二、新增运力严格受限，行业集中度确定提升

2.1、需求端：市场规模持续增长，炼化一体化推动需求提升

国内石化产业快速发展，炼化产能占比持续提升。近年来，随着我国以炼 化一体化建设开启石化产业提质升级，国内千万吨级大型炼厂数量不断增 加，石油炼化能力快速提升。据 BP 数据显示，我国炼化能力由 2010 年的 1,232 万桶/日增至 2020 年的 1,669 万桶/日，年复合增速达 3.08%。中国 炼化产能占全球炼化产能比例亦不断持续上升，2020 年达 16.37%。第三方危化品物流市场超 8000 亿元。受益于石化产业的快速发展，我国 危化品物流运输市场呈稳步增长态势，据中国物流与采购联合会危化品物 流分会发布的《2020 年中国危化品物流行业年度运营报告》，预计至 2025 年危化品物流市场规模将增长至 2.85 万亿元，2019-2025 年期间年复合增 速为 7.28%。2021 年整体市场规模为 2.24 万亿，按第三方渗透率 40%估 算，预计第三方危化品物流市场规模超 8000 亿元。

区域间的供需不平衡是国内危险品运输需求的主要驱动力。长三角地区及 东南沿海液体化工品产能分别占全国总产能的 46%、10%，需求却分别占 全国总需求的 58%、19%，存在需求缺口，是国内液体化工品的主要流入 地；渤海湾地区产能为全国 30%，需求却仅占全国 14%，是主要流出地。 由此形成了当前我国以华北-华东、华北-华南等航线为主的运输格局。大型炼化一体化项目逐步落地，推动物流需求稳步增长。“十三五”期间， 国家发改委重点规划发展七大石化产业基地，2019 年以来部分项目陆续投 产。“十四五”期间，仍将有多个大型炼化一体化项目将陆续投产，预计未 来我国石化产能继续增长，推动我国沿海液货危险品运输需求上涨。

沿海危化品运输需求提升，水路运输占比上升。国内沿海省际化学品及成 品油运输量逐年提升，2021 年化学品运输量达 3650 万吨，同比增长 10.6%；2021 年沿海成品油运输量达 8100 万吨，同比增长 4%；2021 年 沿海液化气运输量达 525 吨，同比增长 30.6%，三者合计为 1.2 亿吨，同 比增速为 7%。“公转水”的背景下，叠加水路运输具备价格优势，2020 年危化品水路运输方式占比提升至 23%，较 2018 年上升 5pcts。

2.2、供给端：化学品运输行业监管严格，运力增长受控

液货危险品航运行业准入壁垒较高。资质许可方面，我国对业内企业实行 严格的资质许可管理。运力管控方面，国家实行严格的运力审批制度，对 企业进行综合评价打分，排名靠前者方可获得每年的新增运力。外商进入 方面，根据《国内水路运输管理条例》，外国的企业、其他经济组织和个人 不得经营水路运输业务，也不得以租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经 营水路运输业务。国家宏观运力调控，运力供给增长受限。目前行业引入新运力主要通过交 通运输部新增运力评审批准和老船臵换两种方式。交通运输部对国内沿海 省际化学品运力监管严格，数次发布相关政策，每年根据市场供需情况审 批新增船舶运力，2018 年首次将原油船、成品油船、液化气船一并纳入管 控。国内运力供给受国家管控，增长相对有限。

新增运力评审考核企业综合实力。沿海省际散装液体危险货物船舶运输申 请的考核涉及企业资质、安全绿色、守法诚信、经营业绩等四大项内容， 前四项的每个指标打分在 0-5，第五项为扣分项，每个指标扣 5 分。总分 越高则在运力综合评审排序中越靠前，越有可能获得新增造船指标。2021 年，分别有 2 艘新增原油船、8 艘新增化学品船及 9 艘新增液化气船 获批。其中，在行业内 86 家化学品船运输公司中，仅有 8 家企业获批新增 运力指标，占企业数量比重不到 10%，合计获批运力 5.6 万载重吨。2022 年，根据市场需求，交通运输部规划新增 8 万载重吨化学品船运力， 21 万载重吨成品油船运力，7-8 万立方米的液化石油气船，其中规划新增 2 艘 1.5-2 万立方米的液氨专用液化气船。

我国危化品运输运力增速仅为个位数。2021 年我国化学品船总运力为 128.9 万载重吨，同比增长 5.9%，我国油船（含原油船及成品油船）总运 力为 1114.1 万载重吨，同比增长 2.5%，我国液化气船总运力为 26.7 万载 重吨，同比增长 5.2%。2021 年上述三者合计运力同比增长近 3%至 1270 万载重吨。业内大型企业相对较少，竞争态势有序。因国家政策及监管，行业内竞争 者较少，行业内国企控股的大型企业和中小型民营企业并存。行业内共有 80 多家企业，其中绝大部分为民营企业；主要大型企业有 7 家，各企业在 主要运输品类、区域、航线等方面进行差异化竞争。其中，公司与君正船 务、上海鼎衡、兴通股份等以化学品运输为主。

行业集中度有望提升。在严格的运力调控下，小船东由于运输安全管理能 力、行业经验、服务能力尚有待提升，难以获批新增运力，大型企业的新 增运力占比高，市占率提升。同时，业内规模较大的企业有望通过并购的 方式持续扩张，小船东运力转移至大型企业，进一步推动行业集中度提升。

三、并购船舶经验丰富，布局液氨先发优势明显

同行业中，公司与兴通股份、海昌华具有可比性，公司和兴通股份均以化 学品运输为主，海昌华以成品油运输为主。其中，公司高毛利率的化学品 船运力规模与兴通股份相近，且公司收入更高。2022H1 公司船队数量达 24 艘，总运力达 15.69 万载重吨，其中化学品船 21 艘，运力合计 12.68 万载重吨。而兴通股份船队数量为 18 艘，总运力 为 19.28 万载重吨，其中化学品船 13 艘，运力合计为 13.38 万载重吨。

2021 年公司化学品运输收入 4.91 亿元，同比增长 32%，规模及增速均高 于同业可比公司。在液货危险品运输中，化学品运输的毛利率高于油品运 输。近年公司聚焦化学品运输业务，化学品运输收入占比由 2019 年的 68% 提升至 2021 年的 85%，上升 17pct，占比领先可比公司。

3.1、“内生+外延”成长，运力增长可期

方法 1：获批新增运力指标，未来运力增长确定性强。公司陆续获批新增运力指标。根据交通运输部沿海省际散装液体危险货物 船舶新增运力综合评审，公司于 2020 年获批新增 7,450 吨化学品船、 13,000 吨成品油船、3,720 吨油化两用船（运力臵换），于 2021 年获批新 增 7,450 吨化学品船、5050 立方米液化气船。未来获取新运力确定性较高。公司在交通部运力评审中排名靠前，上述各 年度综合评审中，公司排名均为前 3 名，未来运力有望保持稳定增长。

方法 2：并购船舶获得运力增长。公司并购经验更为丰富。由于近年来国家对运力实施宏观调控，新增运力 有限，购买存量船舶成为主要扩张方式。2016-2021 年公司先后购臵了 13 艘船舶，通过购臵船舶累计增加运力约 9 万载重吨，高于可比公司。 2022 年 9 月，公司公告拟投资不超过 3.3 亿元购买 5 艘市场存量化学品船， 拟投资不超过 2200 万美元购买 2 艘外贸化学品船，运力规模将进一步提 升。

运力增长推动货运量增长。2008-2022H1，公司通过新建和购臵运力，船 舶数量持续增长，2022H1 总运力达 15.69 万载重吨，其中化学品船运力 12.68 万载重吨，市占率 9.5%。运力增长推动货运量增长，2021 年公司 货运量 460 万吨，其中化学品运量 395 万吨，运量市占率为 10.8%；油品 运量达 65 万吨，运力市占率为 0.8%。

3.2、布局液氨市场，享受增长红利

公司积极打造清洁能源液氨物流供应链。公司已于 2022 年 6 月收购江苏 安德福能源供应链科技 51%的股权，布局液氨公路运输业务，收购江苏安 德福能源发展 49%的股权，以贸易经营为切入点和渠道。公司已获批 1 艘 5050 立方米新造液氨船，是目前国内第 1 艘也是唯一一艘内贸液氨气体船， 建成后将进一步布局液氨水路运输业务。安德福能源供应链成立于 2010 年，专业从事液氨运输服务，业务范围覆 盖华北、华东、华中、华南、西南。目前控制液氨运输车辆 135 辆，液氨 年运输量近 70 万吨，在国内危化品液氨细分领域处于头部地位。2021 年， 安德福能源供应链分别实现营收、净利润 1.69 亿元、0.17 亿元。

转让方承诺，2022 年度至 2023 年度二年实现的累计税后净利润不低于人 民币 3500 万元；2022 年度至 2024 年度三年实现的累计税后净利润不低 于人民币 5400 万元。预计未来安德福能源供应链将稳定为公司贡献利润。

安德福能源发展成立于 2015 年，专业从事液氨贸易，为国内较早从事液 氨贸易的公司，累计服务客户 400 余家，其中国有大中型企业和外资企业 占比超 70%，是中石化、福邦特等多家大型企业的优质供应商。2021 年， 安德福能源发展分别实现营收、净利润 1.95 亿元、0.12 亿元。 未来，公司将适时在山东、江苏、福建、广西拓展液氨码头仓储业务，同 时我们预计公司将继续通过申请新运力的方式增加液氨船舶运力，最终将 形成液氨贸易经营、水路运输、公路运输、码头仓储四位一体的经营格局。 公司也将充分利用国内外液氨贸易差价优势，适时开展国内市场、国际市 场的进出口贸易业务。

氨的用途广泛。农业方面，氨是主要的氮肥原料，可用于生产尿素、硝酸 铵和其他化学肥料。工业方面，氨不仅可以作为化工原料，如氨化原料， 还可用于制造火箭、导弹的推进剂。同时，氨燃料本身是具有应用前景的 零碳燃料，其能量密度较高、生产成本低、易于储存和运输、产业基础完 善，在船舶应用方面具有优势。氨还可作为氢能载体。氢可以通过液氢、液氨、液态有机氢载体等形式进 行运输，国际可再生能源机构分析预测，2050 年全球氢气贸易中，40%将 以氨的形式运输，推动全球氨需求达到 6.9 亿吨。

国际氨贸易已相对成熟。目前，氨已在全球范围内进行贸易。其中，据国 际可再生能源机构数据显示，2019 年亚洲区域内氨贸易流量达到 267 万吨。 同时，全球已有 120 多个港口拥有氨装卸设施，可直接用于氨贸易。叠加 全球对氢能源的需求增加，未来氨的国际贸易市场空间将持续扩张。

我国液氨市场平稳发展。我国目前已成为世界合成氨生产大国，产量约占 世界总产量 1/4。2015-2018 年，因环保限产以及落后产能淘汰，我国合成 氨产量逐步下降。2019 年起，行业转型升级成效显现，我国合成氨产量逐 步回升，2021 年达 5909 万吨，同比增加 15.5%。我国合成氨需求量回升。2018 年起我国合成氨表观需求量逐年回升。 2021 年合成氨表观需求量约 5989.84 万吨，同比增长 14%。且整体看， 我国合成氨表观需求量高于产量，需依赖进口满足整体需求。

3.3、油品船转外贸，盈利能力提升

开拓国际液货危化品运输业务。公司已筹划通过自有及自筹资金的方式在 香港、新加坡分别投资设立一家全资子公司，推动公司国际运输业务的发 展，提升公司的国际竞争力和服务能力。届时，公司拟将国内低毛利率的 油船调往国外从事高毛利率的化学品运输业务，预计盈利能力将边际改善。2022 年 9 月，公司公告拟投资 2200 万美元购臵 2 艘外贸化学品船，并计 划于 2023 年投入外贸船舶 6 艘，且以每年递增的方式扩大外贸运输船队 规模，我们预计至 2026 年拟投入外贸运营的船舶数量增加至 18 艘。

从国际看，目前外贸化学品航运净利率水平高。Stolt Nielsen 和 Odfjell 为 全球领先的化学品船东，2019 年运力规模分别位居世界第 1、第 2。以 Odfjell 为例，2022Q2 公司收入 1.6 亿美元，净利润 3000 万美元，净利率 高达 19%。从国内看，外贸化学品航运的毛利率高于当前内贸油品运输。君正船务以 化学品海运为主，且收入主要来源于外贸业务。2019-2022H1 君正船务毛 利率长期维持 10%以上水平，尽管低于内贸化学品航运业务，但也远高于 当前公司油品船 2.64%的毛利率水平。

预计化学品航运需求稳步增长。据 Odfjell 预测，2021-2024 年全球化学品海运需求 CAGR 为 4%，至 2024 年化学品海运需求将达到近 1.2 万亿吨海 里，市场空间较大。

四、盈利预测

经营数据假设 1、运力假设：根据建设计划及收购公告，预计公司逐步增加运力，到 2025 年内贸化学品船达 50 艘，2026 年外贸船达 18 艘。预计 2022- 2024 年，公司总运力分别为 18.44 万载重吨、23.74 万载重吨、30.14 万载重吨，同比分别+28%、+29%、+27%。 其中，预计化学品船运力分别为 14.43 万载重吨、18.43 万载重吨、 22.43 万载重吨，同比分别+27%、+28%、+22%；预计 2023 年起油 船运力将减少至 0 万载重吨；预计液氨船将于 2024 年投入使用。 2、运价假设：预计 2022-2024 年公司单位货运量的运价与 2022H1 的运 价持平。

收入假设：公司运力扩张将持续带动营收增长。我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 9.12 亿元、12.48 亿元、16.25 亿元，同比分别+49%、 +37%、+30%。1、预计 2022-2024 年化学品运输收入分别为 7.07 亿元、9.08 亿元、 11.29 亿元，同比分别+44%、+28%、+24%； 2、预计 2022 年油品运输收入为 0.71 亿元，同比-21%； 3、预计 2022-2024 年液氨运输（公路+海运）收入分别为 1.00 亿元、 1.82 亿元、2.14 亿元； 4、预计 2023-2024 年外贸运输收入分别为 1.22 亿元、2.45 亿元。

成本假设：预计公司 2022-2024 年营业成本分别为 5.93 亿元、8.03 亿元、 10.06 亿元，主要假设如下： 1、根据美国 EIA 预测数据，假设 2022-24 年油价同比+40%、-10%、 +0%，导致公司燃油成本短期上升； 2、船员人数随运力扩张相应增加，假设平均薪酬年均增加 5%，人工成本 持续增加； 3、随自有运力逐步投产，折旧费用同比+10%、+24%、+39%。  2022 年受燃油及人工成本增加影响，以及并表液氨运输业务，利润率短期 略有下降，预计 2022-24 年公司毛利率分别为 35%、36%、38%。

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