2024年盛航股份研究报告：多渠道扩充运力资源，并表安德福能源开拓新增长曲线

一、盛航股份：内贸化学品航运市场领导者，近年来 实现快速成长

1、经历国企改制后，成为内贸化学品航运龙头

历史沿革：1994 年，南京盛航实业公司、南京市粮油储运贸易公司、南京面粉 厂等 12 家国营企业合资成立盛航有限，主营粮食类运输。由于经营不善，盛航 有限于 2003 年改制，并在 2004 年和 2007 年分别取得内贸成品油和化学品航运 资质，主营业务转型。2015 年公司新三板上市。2017 年交通部公开运力评审标 准及评分以来，盛航在 2017/2018/2020/2021 年分别取得 4/1/3/3 名成绩，2021 年公司成功 IPO，并通过收购的方式持续壮大公司规模。2022 年 6 月，公司完 成收购安德福能源供应链 51%股权和安德福能源发展 49%股权。2023 年 12 月， 公司发行可转债募集资金 7.4 亿元，主要用于购建及购置沿海省际液体危险货物 船舶，将进一步提升公司国内沿海液货危险品水上运输服务能力。2024 年 1 月， 公司完成对安德福能源发展 2%股权的追加收购；并签署股权收购意向协议，拟 以现金方式收购自然人梁栋、赵勇及其关联主体合计持有的深圳市海昌华海运股 份有限公司 71.53%股份。

股权结构：截至2023年9月30日，盛航股份董事长兼总经理李桃元持股28.80%， 为盛航股份的实际控制人，其余股东有钟鼎等机构投资者。

2、深度合作大型石化制造商，运力稳步扩张

盛航股份主营国内沿海、长江中下游液体化学品及成品油水上运输业务，为国内 液体化学品航运龙头企业之一。 承运货种全面：公司承运化学品种类包括：二甲苯、混合二甲苯、纯苯、甲苯、 邻二甲苯、丙烯腈、苯乙烯、甲醇、乙二醇、环氧丙烷等近二十余种。覆盖了市 场上有运输需求的绝大部分液体化学品种类。 深度合作大型石化生产企业、客户相对集中。公司与中石化、中石油、中化集团、 恒力石化、浙江石化等大型石化生产企业形成了良好的合作关系，2023H1 来自 于前五大法人客户的营业收入占同期营业收入的比例为 50%以上，客户相对集中。

运输网络覆盖广泛。主要为渤海湾、长三角、珠三角等全国主要化工生产基地。 通过多渠道稳步扩充运力。截至 2023 年 6 月 30 日，公司控制的内外贸船舶合 计 37 艘(含购置丰海海运正在办理交接改造但尚未投入营运的 6 艘船舶)，总运 力 27.92 万载重吨，其中内贸化学品船 27 艘，总运力 17.16 万吨；成品油船 5 艘，总运力 5.08 万吨；外贸化学品船舶共 5 艘，总运力 5.68 万吨。公司另有在 建船舶 3 艘，总运力 1.5 万吨。同时公司还积极通过募集资金、自筹资金等方式 购置、租赁船，进一步扩展运力规模，完善运力结构。 2023 年 5 月，公司以约 5.04 亿元购置丰海海运 3 艘内贸化学品船舶以及 3 艘外 贸化学品船舶；2023 年 10 月，公司以约 1.99 亿元购置丰海海运 1 艘内贸化学 品船舶以及 2 艘外贸化学品船舶；2023 年 12 月，盛航全资子公司盛航萨拉及盛 航玛丽亚以总价 2301.5 万美元出售 2 艘外贸化学品船舶。2024 年 1 月，盛航股 份发布拟向丰海船运购置化学品船等关联交易事项的公告，计划以 9579 万元向 丰海海运购置 1 艘内贸化学品船。

积极布局国际危化品水路运输业务，增强企业的综合服务能力和抗风险能力。公 司通过自有内贸船舶转外贸运营及购置外贸化学品船舶的方式，开展国际危化品 船舶运输业务，航线主要分布在东南亚、东北亚区域。截至 2023H1，公司从事 国际危化品水路运输的船舶共 7 艘，实现危化品运量合计 40.76 万吨。

3、财务概况：化学品运输贡献主要业绩，伴随运力扩张盈 利增长较快

收入端：公司历史营收持续高增，收入贡献以化工品运输为主，成品油运输为辅。 2016-2022 年公司营业收入大幅增长，由 2016 年的 2.11 亿元增长至 2022 年的 8.68 亿元，CAGR 为 26.57%，与大客户的合作持续加深以及公司运力扩张是营 收高速增长的主要驱动因素。2022 年公司得益于核心业务内贸化学品航运及新 业务外贸化学品航运、液氨运输的稳步扩张，在并表安德福供应链后，营收同比 大幅增长达到 41.7%。截至 2023 年前三季度，公司实现营收 8.78 亿元，同比 增长 42.74%。 利润端：公司盈利规模呈现提升趋势。2016-2022 年，公司归母净利润由 2016 年 0.25 亿元增长至 2022 年 1.69 亿元，CAGR 为 37.84%。截至 2023 年前三季 度，实现归母净利润 1.17 亿元，同比下降 13.47%。

毛利端：化学品运输由于高壁垒，同时大客户对运价敏感性较低，毛利率保持高 位。分业务来看，2022 年油品运输营收占比 9.99%，毛利率为 8.72%。2023H1 油品运输营收占比 8.44%，有所下降。2022 年、2023H1 化学品运输营收占比 分别为 86.23%、91.49%。2022 年、2023H1 化学品运输毛利率分别为 39.40%、 33.29%；而 2017 年公司化学品运输业务毛利率为 33.68%，可见公司化学品运 输业务营收占比及盈利水平均在逐年提升。 公司净利率、毛利率稳定，2016 年-2020 年，公司净利润、毛利率整体呈稳步 提升的态势，2021 年起受疫情形势的影响，公司净利率、毛利率有所下滑，2022 年源于毛利率高的化学品运输业务的收入占比提升及疫情影响淡化，公司毛利率 提升至 36.88%。

伴随业务不断扩张，盛航资本结构及偿债能力有待改善。2019-2023 前三季度盛 航股份资产负债率分别为 34.75%、27.15%、26.67%、46.47%和 51.17%，整 体呈上升趋势，主要由于公司业务近年来持续扩张，船舶购置带来的负债增量及 新增借款导致公司资产负债率上升较快。2019-2023 前三季度公司流动比率分别 为 0.93、1.21、0.98、0.59 和 0.31，偿债能力指标呈下降趋势。两项指标相较 于可比公司来说均有待改善，公司未来仍将继续扩大业务规模，对资金的需求也 将不断增加，公司应保障融资渠道畅通，提高资金使用效率。

二、国内石化产业链蓬勃发展，化学品航运供给端长 期受限

1、供需布局不均为危化品水运提供发展驱动力

国内石化产业供需区域不均，航运需求大。我国石化产业基地主要分布在长三角 地区、泛珠三角地区和环渤海地区，由于各区域间供需不均衡因此需要液货危险 品航运进行区域内的短途运输或区间运输。同时，我国炼油生产设备集中在东北、 山东等北方产油区，而我国东部及沿海对成品油需求较大，因此我国石化产品沿 海运输也有了“北油南运”的特征。国内沿海省际化学品航运量 2022 年达约 4000 万吨，近五年复合增长率为 10.53%，航运量稳步提升。

2、国产替代以及大炼化项目陆续落地促进行业发展

国产化学品渗透率上升，驱动内贸化学品航运业发展。内贸化学品航运主要服务 于石化产业链中游，主要运输产品包括苯、芳烃、对二甲苯、乙二醇、环氧丙烷、 丙烯酸、丁辛醇等，以对二甲苯、乙烯为例，截至 2019 年，对二甲苯产量同比 增长 45%至 1464 万吨，进口量同比下降 6%至 1484 万吨，进口依存度同比下 降 17.43%至 50.5%；乙二烯产量同比增长 21.83%至 814.9 万吨。进口依存度 同比下降 7.51%至 54.97%，自 2015 年进口依存度始终维持下滑趋势。

国产替代以大炼化的形式落地有效推动需求增长。自 2015 年以来，顺应全球石 化产业大型化、基地化、炼化一体化的发展潮流，我国迎来了一轮大炼化的扩能 扩产热潮，十三五”期间规划建设的各大型炼化项目相继投产，石油炼化产能快 速提升。据中国石油集团经济技术研究院显示，我国原油炼化能力从 2015 年 5.2 亿吨增长至 2022 年 7.04 亿吨，年复合增速达 4.4%，炼化能力的持续上升极大 推动了相关石化产品的水上运输需求。

3、石化产成品中长期运输需求稳定，液氨运输需求增量可 期

石化产成品运输需求稳定。石化产业链下游应用行业广泛，以服装、粮油为主， 长期来看，石化产成品运输与下游需求接近，石油及制品增速与 GDP 增速挂钩。 伴随着疫情影响逐渐减小，出行限制消除，预计石油及制品和服装纺织类制品的 需求将修复。2023 年以来石油及制品与服装纺织类商品零售额增速趋回升，下 游需求的恢复将拉动石化产成品的运输需求。2023 年上半年受到地缘政治、国 际油价波动影响石化企业消费疲软，但下半年主要产品开工率有边际好转。

在全球减碳的大背景下，作为重要化工产品、零碳燃料和氢能载体，液氨运输增 量可期。根据国家统计局数据，2018-2021 年中国合成氨产量呈现稳定增长趋势， 复合增长率为 4.20%，2021 年产量达 5,189.38 万吨。从 2021 年起，部分新 增产能迎来集中爆发期，行业产能呈现正增长状态，根据大宗商品数据服务商百 川盈孚的统计显示，2022 年中国合成氨行业产能达到 7,475 万吨。2023 年预计 仍为合成氨新增产能集中投产期，而部分落后产能已基本淘汰到位，市场货源的 运输及贸易需求预计将相应增加。 此外，液氨可作为氢能载体，未来具有较大市场空间。2021 年 12 月，中国首 家“氨-氢”绿色能源创新平台在福州创建，平台主要依托福州大学江莉龙团队 多项国际领先“氨-氢”技术成果，力争打造万亿级氨能、氢能、可再生能源一 体化产业链。2022 年 1 月，宁夏氨氢产业联盟在宁夏回族自治区批准成立。 氢能产业将向氨能方向靠拢，液氨贸易和运输迎来更多机遇。 中国液氨储罐主要集中在江苏省及以南区域，江苏省则主要分布在南京港、大丰 港和连云港地区，南京港和大丰港以贸易为主，连云港则为生产企业自用储罐。 液氨贸易作为调节上下游氨能需求及资金周转的重要环节，随着配套储罐的陆续 完善，预计贸易活跃度和市场需求将进一步提升。

4、行业处于特许经营赛道，产能投放面临较高壁垒

行业运力审批标准不断提升。从业企业牌照申请、运力申请均需经过严格的审批。 由于危化品航运行业对于运输安全有较高要求，因此审批运力方面，打分标准量 化受交通部受政策严格限制，行业运力供给量紧缺。以下表格是政府出台的相关 限制文件。目前政府对于运力审批仍然趋严。

综合来看，行业总运力增长缓慢，2012-2022 年国内沿海省际化学品船合计载重 吨位及船舶数量 CAGR 分别为 1.52%、-0.77%，伴随交通运输部对沿海化学品 航运行业监管要求日益严格，新增经营主体应符合相关法规要求，现有主体新增 运力需通过公开专家评审，2023 年化学品船、液化石油气船、成品油船、液化 天然气船及原油船新增运力较上一年锐减，预计未来行业供给端严格受限的趋势 将会持续。

由于安全管理优秀，盛航股份运力持续增长。由于公司管理团队优秀，对于运输 安全把控较好，同时和大客户合作持续深入，因此运力供给得以快速增长。 2008-2022 年公司通过新建和购置运力，船舶数量持续增长，2022 年总运力达 20.1 万载重吨，其中内贸液体化学品水路运量 472.71 万吨，较上年度增长19.57%，在国内沿海散装液体化学品水路运输领域的市场占有率进一步得到提 升。

行业集中加速，龙头市占率接近 50%。我国液货危化品水上运输行业正处于快 速成长期，但受本行业的严格准入限制与运力管控的影响，业内规模企业数量较 少，运营散装液体化学品船的船东公司不超过 100 家，目前，该行业形成了国企 控股的大型企业、中小型民营企业并存的市场竞争格局，其中业内小型企业数量 相对较多，基本活跃于国内市场，但总体运力规模偏小，服务能力与市场竞争力 有限，交通运输部的运力审批标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业，龙头不仅可以拿到更多运力，还可以拿到更多大船运力，同时国内龙头企业也在积 极完善经营管理模式，不断扩大自身经营规模，国内龙头企业 2022 年运力市占 率接近 50%，总体上行业集中度较高。在财务端，头部企业经营优势明显，盈 利能力领先。对比行业不同企业 ROE，能明显发现头部内贸化学品航运企业盈 利能力、经营优势充分体现。因此盛航股份凭借优秀的管理能力持续扩大运力规 模，进入发展的良性循环，最终持续提升市场占有率。

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