2022年盛航股份研究报告 内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备

核心观点：

1、内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备

盛航股份成立于1994年，为内贸化学品航运赛道首家上市公司。公司近6次运力评审4次以较高名次获批运力，现内贸化学品船运力位居行 业第二。公司依托船队规模增长和航线优化，2017-2021年净利润CAGR 39.52%，五年间净利率从15.06%提升至21.72%，兼具成长性和 强定价能力。

2、需求：国产替代，一倍空间

内贸化学品航运服务于石化产业链中游，主要运输品类国产自给率较低，大炼化项目的落地将加速国产替代的进程。自给率提升叠加需求 自然增长，行业运量仍有1倍空间。2014-2021八年间行业运输量CAGR 9.13%，显著跑赢供给。

一、内贸化学品航运领军者，成长性与定价能力兼备

1.1、成长历程：国营企业改制，内贸化学品航运领军企业

国营企业改制：1994年，南京盛航实业公司、南京市粮油储运贸易公司、南京面粉厂等12家国营企业合资成立盛航有限，主营粮食类 干散运输业务。2003年，因经营不善持续亏损，国营资本退出，盛航有限改制。 2004年和2007年，盛航分别取得内贸成品油和化学 品航运资质，主营业务转型。

1.2、股权结构清晰，股权激励彰发展信心

民营背景，股权结构清晰：截至2022年7月，盛航股份董事长兼总经理李桃元持股28.76%，为盛航股份的实际控制人。其余大股东多 为创业投资机构，第二大股东南京毅达汇晟、第三大股东苏州钟鼎五号股权投资基金分别持股10.75%、5.82%。股权激励彰显发展信心：为进一步激励企业持续发展，盛航股份推出股权激励计划，以2020年净利润为基数，解除85%及100%限售 股权要求2021-2022年（第一期）累计净利润增长率 59.5%、70%，对应净利润1.60亿元、1.72亿元；2023年（第二期）净利润增 长率 70%、100%，对应净利润2.07亿元、2.24亿元。

1.3、市场地位：自有运力市场第二

自有运力行业第二：运力口径下，截至2022年9月，盛航股份的市场份额约为8%，剔除破产重组后仍未正常运营内贸化学品航运业务 的东莞丰海，盛航股份市占率排名行业第二。运力扩张主要源于外购船舶：两次市占率的提升主要系外购大量运力。盛航股份于2017、2019年分别外购1.86万DWT、1.92万DWT 运力，占当年新增运力的100%、77.76%。

二、需求：国产替代，一倍空间

2.1、运量：平稳增长，增速跑赢供给

在运力严控的背景下，国内沿海省际化学品运量呈现出更强的增长态势，2014-2021年CAGR达到9.13%，而同期供给CAGR仅2.75%， 存在明显的供需差。细分品类看，2020年主要的内贸化学品运输种类涵盖59种，其中前五大品类对二甲苯、混对二甲苯、纯苯、乙二醇和苯乙烯占比62.60%。

2.2、运距：短途航线增长，运距整体趋短

化学品在地理上呈现显著的产销不均衡的情况，华北是化学品的主要流出地，而华南则是主要的消费地。产销不均衡使得化学品水运以区 域内部的短途运输为主，2020年华东内部和华南内部运输占比约53%；华北-华东、华东-华南为跨区域运输的主要航线，运量占比约为 31%。区域内航线的增加使得航行总里程和平均航行里程呈下滑趋势，2020年内贸化学品船航线总里程和单船平均航行里程较2019年分别下降 8.15%、8.49%。

2.3、行业成长逻辑：国产替代

我国炼化行业供给存在结构性的不均衡，成品油产能过剩主要液化品自给率偏低，2021年PX、乙二醇、苯乙烯、纯苯自给率分别为61%、 46%、69%、74%。2018年以来主要运输液化品国产替代趋势明显（表现为自给率较快提升），中期视角下主要品类完成国产替代，叠 加下游消费需求自然增长，未来主要液化品的产量或具备1倍提升空间，对应内贸化学品航运业运量同有1倍增长空间。

2.4、长期增长驱动力：挂钩大消费

石化产业链下游应用行业较为广泛且复杂。以PX-PTA-PET为代表的聚酯产业链来看，2021年下游终端消费以涤纶（纺织服装）为主， 占比约为77%；其次为聚酯瓶片（食品饮料包装），占比约为17%。 下游消费增长中枢决定中游石化产成品的长期需求增量。下游的服装、粮油食品等消费增速已整体放缓，长期来看，预计中游石化产成品 运输需求增长与下游需求存在较强的相关性，增速与GDP增长中枢相近。

三、供给：特许经营，供不应求

3.1、特许经营赛道：10年没有新增牌照

自2006年以来，行业运力审批标准不断提升。交通运输部是沿海化学品航运行业的主要监管单位，从业企业的牌照申请和运力申请都需要 交通运输部的严格审批。历史上看，交通运输部基本以5年为一个单位调整行业的宏观调控政策。2011年开始，交通运输部暂停批准新经营者从事沿海省际化学品、液化气运输业务，现有企业则需通过评审，方准新增运力。至2018年新 政推出的7年里，除兼并重组外，没有新增一家省际危险品船舶运输企业，市场经营主体只减不增。

3.2、新增运力严格受限：交通运输部按需审批运力

行业运力引进受政策严格限制。根据2018《公告》要求，目前行业只有两种运力引进方式：①交通运输部按需审批运力；②老船置换。在审批运力方面，打分标准量化，打分结果公开，筛选标准更有利于管理和安全标准领先的龙头企业。

3.3、新增运力严格受限：老船置换运力

根据交通运输部《老旧运输船舶管理规定》，船龄在12年以上的油船（包括沥青船）、散装化学品船、液化气船，为老旧海船；老船 强制报废船龄为31年。一般情况下，老船实际使用年限在26年及以上（新船5年2检，超过26年特检老船需要1年1检）。老旧船只运维成本比新船更高，因此老 旧船只有拆船或者运力置换的诉求。按照《公告》要求，自有船舶以“退一进一”或“退多进一”的方式退出市场，并申请新增对应船舶 运力相比推出运力增加总吨数不超过50%，可免于评审。

四、趋势：强者恒强，集中加速

4.1、行业格局：市场分散，龙头初现

内贸危险品航运市场较为分散，以中国船旗的化学品船为口径，截至2022年9月内贸化学品航运企业数量87家，其中自有船舶数量为 1-2艘的企业占比约66%，行业整体呈现出小而散的竞争格局。 小而散的格局使得龙头具备整合的基础。上游政策监管趋严+中游强网络规模效应+下游民营炼化企业集中度提升三重逻辑驱动行业加 速提升。

4.2、负外部性明显，竞争环境温和

2016年，国内最大的内贸化学品船船东丰海海运于海南东方市装载石脑油时发生爆炸，事故最终以公司于2017年被罚款2860万元、注 销安全管理体系“符合证明”及其所管理船舶的“安全管理证书”、相关人员负刑事责任为处理结果。公司于2018年9月破产，2020年 被鼎一投资收购重组，但至今内贸化学品运输业务仍未完全恢复正常，大量船运力或出租或闲置。危化品运输易燃易爆的特点使其对社会环境的负外部性明显，传统国营化学品航运企业在这一细分赛道扩张意愿一般。在合规资源供不 应求的背景下，头部民营化学品航运企业凭借自身合规、运营和资金优势，正在加速整合行业格局。

4.3、上游政策红利：监管趋严，尾部企业经营风险增加

化工物流严监管是大趋势，龙头企业尽享政策红利： 2015年天津港爆炸事件以来，关于危险品运输的相关政策频出，监管从严的趋势 几无可能逆转，尾部企业合规成本上升，经营风险明显增加。 严监管环境利好合规标准更高的龙头企业，行业整合加速。 2018年来，化工物流企业迎来一波上市潮。扎堆上市背后，是各个细分赛 道企业整合扩张诉求的体现。

4.4、下游集中度上行：倒逼中游整合出清

从石化产业链结构上看，过往我国石油炼化业呈“重油轻化”的行业特点，成品油长期供过于求，而主要炼化化学品自给率偏低，依赖 于进口，产业链供需结构性失衡。“十四五” 提出减油增化的行业发展框架以来，部分头部民营炼化企业获批原油进口使用权，推动中小地炼厂出清而头部炼厂加速集 中。下游集中度的提升或倒逼中游的内贸化学品航运企业加速整合以对抗下游议价权的提升。

4.5、中游网络、规模效应：优质运力供不应求，头部航线结构更优

内贸化学品航运产销分布不均，从华北出发的长距离航线较难匹配到合适的货源，容易造成船舶返程空载。而华南、华东的地区航线货 源充足，属于行业中的优质航线，更容易提升重载率。因此行业也呈现出航线越短，毛利率越高的现象。供不应求的市场环境龙头企业受益明显，公司可以通过客户结构优化和航线优化的手段提升自身盈利能力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）