2026年太平洋航运深度研究报告：经营稳健、穿越周期的小宗散运龙头船东，有望受益于行业持续复苏

太平洋航运：全球领先的小灵便型及超灵便型散货船运营商

（一）太平洋航运是全球领先的小灵便型及超灵便型散货船运营商

太平洋航运成立于 1987 年，业务集中在小灵便型干散货市场，1994 年公司登陆纳斯达 克上市，1996 年被第三方收购并进行私有化。1998 年公司创始人成立了一家新公司重新 开展业务，也即当前公司主体；后引入私募基金扩大船队规模，2004 年公司于港交所成 功上市。2007~2011 年公司尝试多元化经营，发展散货码头、港口拖船、滚装货船等业务， 2012 年退出上述业务，重新集中发展核心干散货业务。

历经多年发展，公司已成为全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东 和营运商。 截至 2025 年中，公司共运营 266 艘干散货船，其中 121 艘为小灵便型、144 艘为超灵便 型/超大灵便型、1 艘为好望角型；从持有方式来看，108 艘为自有、15 艘为长期租赁、 143 艘为短期租赁。公司运营的小灵便型干散货船和超灵便型干散货船队规模世界领先， 市场份额分别为 5%、4%（仅统计 20 岁以下运力）。

我们统计了十二家全球运力规模领先的上市船东船队情况（含自有及外租运力），他们大 多以中大型散货船（如好望角型、巴拿马型）为主，大宗散货为主要运输货种。 仅太平洋航运、慧洋海运、海通发展的船队以中小型散货船为主，太平洋航运的运力规 模更为领先。 以艘数计，太平洋航运、慧洋海运、海通发展控制运力分别为 266、127、72 艘；其中太 平洋航运聚焦小灵便型和超灵便型船，慧洋海运在巴拿马、超灵便、小灵便三种船型分 布较为均匀，海通发展船队主要集中于超灵便型，但好望角、巴拿马型也有分布。 横向比较来看，太平洋航运超灵便型船数量位列十二家船东首位，小灵便船型船数量位 列第二，仅次于日本邮船。

太平洋航运没有控股股东。25 年以来 Caravel Group 持续增持公司股份，至 25 年中其成 为公司最大股东，持股比例达 16%，26 年 1 月其持股比例进一步提升至 20%，Caravel Group 公告其增持源于对公司管理团队、严谨的船队管理策略、稳健资产负债表及商业 表现的信心。

（二）深耕小宗散货领域，构建兼具规模及灵活性船队

太平洋航运是全球领先的小灵便型及超灵便型干散货船的船东及运营商，以运输小宗散 货为核心业务，货物种类、客户结构、业务模式明显区别于聚焦大宗散货市场的船东。 具体来看，

1、小宗散货商品种类繁多且分散。 大宗散货和小宗散货以运输批量大小作为区分。大宗散货主要包括铁矿石、煤炭、粮食， 小宗散货可分为农产品、金属及矿物、制成品三大类。小宗散货中的农产品主要包含糖、 豆粕、菜粕、大米、化肥等（大宗散货中的粮食主要为大豆、小麦和粗粮），金属与矿物 主要包含铝土矿、氧化铝、镍矿、锰矿、铜矿、废钢、水泥等。 太平洋航运货运量结构中，2025H1 农产品、建材、能源、金属、矿物占比分别为 29%、 26%、16%、11%、18%；进一步仍可细分为谷物、水泥、煤炭、肥料、钢材、矿石、精 矿、盐、木材等，货量占比 1%~17%不等。对比来看，大宗散货商品种类相对较少，以泛 洋海运为例 25 年前三季度主要大宗散货货量占比达 76.8%，铁矿石、煤炭、谷物，占比 分别为 45.6%、19.9%、11.3%。

2、小宗散货市场客户集中度较低。太平洋航运在全球拥有超过 600 家客户，客户集中度 较低，最大客户仅占 3%，前 25 大客户仅占 31%。

3、从业务模式来看，大宗散货产销相对集中，以点对点航线单向运输为主，装载率低， 大型散货船货运租金较高、波动性较大。 小宗散货的客源及货物更为多元且分散分布，需要灵活多变可自行装卸货物（拥有起重 机）的船型，以便用于全球许多受浅水、水闸、狭窄的航道及河湾限制的港口，通过优化 顺逆航程组合等方式提高装载率并提高租金收入，尽管租金低于大型散货船，但波动性 较小。 基于小宗散货贸易的特点，太平洋航运在全球设立 14 个办事处，并凭借其规模化且可灵 活调配的船队，更好地满足客户需求，同时构建三角航线，发挥网络效应，提升装载率 及租金收入。

（三）轻重资产、长约/现货多模式结合，抵御周期波动且不失弹性

公司业务可分为核心业务和营运活动两大类：其中核心业务是将自有船、长期租赁船、 部分短期租赁船与合约货物及现货进行配对，以实现最高日均等价期租租金为核心目标； 营运活动是将现货与短期租赁船配对，即使核心货船船期已满，仍能为客户提供服务。

1、核心业务：收入端看锁定策略，成本端多举措优化

核心业务：公司通常与客户签订远期货运合约（通常为 12~36 个月），滚动式地提前以固 定价格锁定未来部分收租日数的租金（同时也通过燃料掉/远期合约对冲油价波动风险）， 未被锁定的部分则跟随即期市场波动贡献弹性。从历史来看，2014~2025 年每年年初小灵 便船型、超灵便船型分别已锁定当年营运天占比 40%~56%、56%~71%。随着时间推移，结合市场情况，动态增补锁定比例，参考小灵便船型 25 年营运天的锁定比例自 24Q3 至 25Q3 逐季度末分别为 11%、40%、62%、80%、94%。

1）收入端：对未来市场走势的判断及相应锁定策略的制定是影响核心业务收入端的主要 因素。 若市场呈现上行走势，前期锁定比例较高，则后续市场弹性受益程度偏低；若在市场下 行之前锁定部分营运天，则部分对冲了后续下行风险。整体来看，除了 2021 年外，公司 小灵便船型、超灵便船型全年等价期租租金均跑赢市场，较市场溢价区间分别为 15%~54%、5%~39%；市场相对较弱时，公司等价期租租金相对市场的超额更为明显。 公司日均等价期租租金能够持续取得超额溢价的原因是其超过 90%的高装载率，这与公 司业务模式密切相关，包括： 规模化的船队：运营庞大的现代化船队，为客户提供可靠服务； 庞大的优质可互换货船：船队设计统一、灵活可互换，便于优化货物与船只的匹配； 经验丰富的员工与环球办事处网络：全球 14 个办事处的专业团队能贴近客户，实现最优 的航程组合； 与终端客户直接建立关系：直接与工业客户、贸易商和生产商签订货运合约（COA），减 少中间环节，深入了解需求； 高比例的自有货船：加强对货船的管理和控制，减少贸易限制（如航速、归还限制），提 升服务可靠性和灵活性； 多元化贸易：专注于小宗散货市场，货物、客户和航线高度多样化，有助于整合顺航和 逆航货物，实现三角航行，从而降低空驶时间。

2）成本端：多举措优化

2019 年至 2025 年上半年公司小灵便、超灵便船型综合成本均值分别为 8439、9463 美元 /天，其中自有船成本均值分别为 7954、8784 美元/天，显著低于长租船成本均值（分别 为 11184、14420 美元/天）；公司的核心业务采取自有船占比较高的模式，参考 2019~2025 年上半年两类船型自有船收租日数占比均值分别为 85%、88%，在租船成本大幅上涨的 年份（如 2021、2022 年）有助于维持综合成本的相对稳定（短租船用作支援核心业务， 其成本计入营运活动）。

自有船的成本结构可分为财务成本、折旧和运营成本。公司优异的成本控制能力主要来 源于： a） 通过持续降低债务总额、优化债务期限和利率结构等方式来降低财务成本，2014-2025 年中公司资产负债率从 57%下降至 23%。

b）周期低点扩张运力、持续更新船队形成较低的折旧成本。 历史上公司较好地把握购船时点，在船价低点实现运力扩充。2010 年开始新船及二手船 持续下跌，以小灵便型船为例，新船价格年均值从 2010 年的 26.5 百万美元，跌至 2012 年的 21 百万美元，2012-2014 年初公司陆续购入 33 艘二手船、18 艘新船，这批船交付 后公司自有运力接近翻倍增长；2017-2020 年小灵便 5 年期二手船价进一步回落至 15 百 万美元左右，公司陆续购入十数艘二手船；2024-2025 年新船价格小幅回落，公司订购 8 艘新船；2021-2025 上半年二手船价高位出售 32 艘二手船，对应 2022-2025 年上半年收 益贡献 14.5、10.8、9.6、5 百万美元，参考 15 岁小灵便二手船价从 2020 年的 5 百万美元 涨至 2024 年的 12 百万美元。 c）船队规模效应、大批量采购、数字化运营带来较低的运营成本。

2、营运活动：盈利来自现货运价与短租成本价差，2018 年单列以来均实现正向利润

营运活动：公司船队中约一半为短期租船，一方面用于运载合约货物以提高自有及长租 船的装载率及等价期租收入，另一方面则与现货进行匹配，即为营运活动业务，2018 年 该业务单列以来，不论市场强弱，利润均为正数。 营运活动盈利主要取决于现货运价与短租成本价差，通常在高景气时利润弹性也更大； 例如 2021-2022 年公司以较低资产价格租入短租船，而现货运价快速上行，带来高额的 租金价差；2023-2024 年船舶租金处于高位，现货运价回落，租金价差也收窄。 2021-2024 年公司营运表现（未计管理开支）构成中，核心业务占比为 86%~93%，营运 活动占比为 7%~13%。

整体来看，公司业绩跟随干散市场景气呈现高弹性波动，2021、2022 年净利润分别达 8.45、 7.02 亿美元，2014 年净亏损 2.85 亿美元；2014~2024 年净利率波动范围-17%~28%，ROE 波动范围-28%~46%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）