2024年太平洋航运研究报告：小宗散货航运龙头，静待风起时

1 太平洋航运：全球小宗散货航运龙头

1.1 纯正干散货航运标的

太平洋航运是全球领先的干散货航运企业，1987 年在中国香港成立，1994 年登陆纳斯 达克，随后于 1996 年被私有化，2004 年在港交所成功上市。公司业务范围曾拓展至滚装 船、拖船等，2012 年后重新回归干散货航运业务，专注小灵便型及超灵便型干散货船运输。

1.2 全球最大的灵便型散货船运营商，轻资产模式是亮点

公司拥有世界上规模最大的小灵便型干散货船队，截至 2023 年 9 月，公司共运营 285 艘干散货船（其中 121艘自有和 164艘租赁），控制运力合计540万DWT，平均船龄12岁。 核心业务：使用自有、长期租赁运力及部分短期租赁运力完成货物租约。营运活动：将现货与短期租赁船配对。轻资产运营、利润受市况强弱影响较小。

按运力计算，公司营运的小灵便型干散货船和超灵便型干散货船（船龄小于 20 年）所 占市场份额分别为 5%和 4%。

1.3 业务分布全球，业绩领先行业

小宗散货的商品和客户均广泛且多元，公司聚焦小宗市场，运输货物来自全球各地， 主要运输种类有农产品、建材和金属等，公司在全球拥有超过 500 名客户，其中亚洲客户 占比较高，但客户集中度低，公司最大客户仅占 3%，前 25 大客户占比合计仅为 31%。

客户与业务多元布局有利于提高装载率和收益。不同大宗散货产销地集中，航线点对 点为主，一般只作单向航线运输，装载率低，公司聚焦的小宗散货运输，商品、客户遍布 全球，使公司能够整合三角航线、有效结合顺航和逆航货运，从而提高装载率和租金收入。

公司实际实现的等价期租金大幅超过市场运价，能够在市场周期低位时仍可保持理想 的盈利，而在周期高位时则能够取得更为强劲的收入，主要来自公司庞大船队规模以及：小宗散货商品客户分布广泛，有利于整合三角航线提高装载率以提高租金收入； 小宗货船租金虽不及大宗，但波动相对较小；与客户订立远期合约锁定运价和运营天数，以保障收益。

2 干散货航运供需反转在即，小宗散货表现有望更好

2.1 需求端不乏结构性亮点，新旧动能转换驱动边际改善

小宗散货运量和周转率均在干散货航运中占比最高。干散货主要为工业生产原材料， 其构成有铁矿石、煤炭、粮食和小宗散货（2023 年货量和周转量占比均在 40%左右）。

小宗散货需求分散，与全球整体经济联系更为紧密。小宗散货包括金属、建材、农产 品、木材等，与铁矿石等大宗散货的供、需集中于几个主要国家不同，由于涵盖种类较 多，不易受单一国家需求的影响，与全球整体经济的相关度更高。

国内基建与制造业投资部分对冲地产下行风险，地产存量项目短期或仍能支撑上游需 求。2022 年以来国内地产投资增速放缓，而基建与制造业投资均实现可观增长，一定程度 弥补地产投资缺口。当前稳增长信号明确，预计扩大内需仍将是重点工作，而基建作为重 要的政策工具仍将扮演重要角色，随着城中村改造、保障房等一系列支持政策密集出台， 以及汽车行业高景气有望维持、国内机械设备销量同比改善，或推动工业原材料需求增加。 此外，受益于“保交楼”政策，考虑到当前地产存量项目的体量仍可观，或能够延缓对上 游原材料的需求下滑。

国内工业企业补库周期有望开启，需求端有望迎来复苏。截至 2023 年 11 月，工业企 业库存同比增速 1.7%，处历史低位，补库开启有望带动投资上行，同时国内制造业 PMI 整 体呈现改善趋势，有望支撑上游原材料需求边际改善。

以铝为例，关注结构性需求改变，新旧动能切换有望贡献需求增量。在国内下游需求 中，建筑用铝占比 29%，是下游需求中最主要板块。目前国内传统需求中的地产相关需求 增速放缓，但新能源相关新兴需求保持高景气（光伏装机量快速上升、新能源汽车渗透率 不断提高带来的动力电池装机量以及轻量化用铝需求提升等）。尽管目前占比较小，但未来 有望持续带动用铝需求提升。根据克拉克森预测，我国 2024-2025 年铝土矿进口量分别为 1.47、1.53 亿吨，增速分别为 5.0%、4.2%。

美国降息周期有望开启，根据 CME，截至 1 月 18 日，市场预期美联储 3 月降息概率为 61%。此外， 2023 年下半年以来欧美制造 PMI 开始回升，海外制造业显著回暖，前期需求 端的压制有望得以缓和。

逆全球化背景下，拜登政府“再工业化”产业政策有望提振制造业投资。过去三年全 球供应链扰动加大，叠加地缘冲突进一步抬升供应链安全的重要性。拜登政府相继出台 《基建法案》、《芯片法案》、《削减通胀法案》等多项法案，通过政府补贴、直接投资和税 收减免等方式提振相关制造业投资，推动“再工业化”进程。

拜登“再工业化”成效已初步显现：1）美国建造业投资持续上升，截至 2023 年 11 月，当月建筑支出 20,501 亿美元,同比增加 11%；2）主要由非住宅投资驱动，其中主要受 私人部门的制造业投资和公共部门的基建投资拉动。

美国补库在即，新一轮投资周期有望开启。美国全社会库存及制造业库存增速均在 2022 年 7 月左右见顶回落，截至 2023 年 10 月分别录得 0.6%、-0.3%，去库持续时间已超一 年半。我们认为，随着美联储宽松信号的释放，美国库存增速有望拐头向上，同时进一步 带动相关产业出口的增加，进而间接带动制造业对于上游原材料的需求。

印度与带路国家城镇化和工业化进程加快，有望接力提供需求增长动能。相较于发达 经济体，印度及“一带一路”等新兴市场国家的城市化水平处于偏低水平、主要带路国家 的人均基建投资水平存在较大差距。其中，以印度为例，根据联合国的预测，印度城市化 率从 2023 年到 2030、2040、2050 年有望从 36%分别提升至 40%、46%和 53%。而随着中 国与带路国家的合作展开，有望推动城市化与工业化进程加快，对应地将带动基建和地产 建设需求，进而驱动钢铁、有色金属、木材等上游材料的海运需求增长。

不可忽视的运距效应：以铝土矿为例，长运距出口国出口增加推动吨海里需求向上。 印尼曾是中国铝土矿的主要供应国，但受出口禁令影响，2014 年对中国出口量降至几乎为 零，2017 年逐渐恢复，截至 2022 年出口至中国铝土矿回升至 1,900 万吨，但份额仅为 15%， 几内亚已逐渐成为中国最大的铝土矿供应国（2022 出口中国 7,000 万吨，份额占比 56%）。

根据克拉克森预测，全球小宗散货 2024-2025 年海运需求增速各均为 3%，其中主要来 自铝土矿（两年增速分别为 6%、5%）为代表的金属和矿物（两年整体增速各均为 4%）， 以及钢材（两年增速各均为 4%）为代表的制成品（两年整体增速分别为 4%、3%）所驱动。

小宗散货需求前景依然乐观：小宗散货商品及客户皆广泛且多元，与全球经济联系紧 密，根据世界银行对全球经济增速的预测，中国稳增长政策以及印度、带路国家等新兴市 场国家的需求有望对冲欧美经济衰退风险，从而带动小宗散货运输需求的回升。 未来两年公司聚焦的粮食和小宗散货运输市场整体增速较快。根据克拉克森预测：干 散货海运需求 2024 年整体增速为 1.5%，其中小宗和粮食需求增速分别为 3.6%、2.0%， 2025 年，小宗和粮食的需求增速分别为 3.3%、3.6%，干散货航运整体增速为 1.5%，均高 于铁矿石、煤炭海运需求增速。

2.2 供给增速确定向下，驱动行业周期反转

小宗散货主要通过灵便型船运输。较大型的好望角型和巴拿马型船主要运输铁矿石、 煤炭及谷物。小宗散货种类多、市场高度分散，运输途中会经过全球众多港口，灵便型船 能够适应多种水深、通过狭窄的航道及河湾限制的港口，是小宗散运的主力船型。

干散货船整体在手订单与现有运力比值处于历史低位。随着过去几年新船订单逐渐完 成交付，截至 2024 年 1 月，干散货船在手订单与现有运力之比仅为 8.7%，处于 1996 年以 来的历史低位。各船型在手订单规模亦均处历史低位：Capesize、Panamax、Supramax、 Handysize 型散货船在手订单/现有运力分别为 5.9%、11.9%、9.4%、9.4%。

新造船价格走高或抑制船东造船意愿。2021 年市场回暖带动新船价格持续升高。截至 2024 年 1 月 ， Capesize(176-180K,dwt,下 同)、Panamax(75-77K)、Supramax(61-64.5K)、 Handysize(38-42K)型的新船价格分别为6,775、3,475、3,325、3,000万美元/艘，均接近2009 年下半年以来的新高。

全球活跃船厂数量减少，产能紧张将拉长交付周期。全球活跃造船厂数量从 2008 年的 1031 家下降至 2023 年的 371 家，对应产能收缩。此外，过去三年集运和油运市场火热相继 带动新船订单提升，使全球造船产能迅速饱和，现有产能不足以支撑船东快速补充运力。

现役船队老龄化现象严重。截至 2024 年 1 月，全行业散货船平均船龄 12.1 岁，接近历 史平均船龄 12.5 岁，其中 Handymax 型平均船龄 11.8 岁，超过历史平均船龄 10.3 岁，而 Handysize 平均船龄 13.2 岁（历史平均船龄最高水平 15.0 岁）。

当前行业在手订单提供的新增运力补充无法满足现役船队中老船（15 岁以上）的更新 换代需求。截至 2024 年 1 月，15 岁以上的 Capesize、Panamax、Handymax、Handysize 型 占比分别 22%、29%、26%、33%，而在手订单艘数占比分别为 6%、12%、8%、7%。各 船型在手订单与 15 岁以上老船艘数比分别为 26%、41%、32%、23%。

碳中和大势所趋，IMO环保法规日趋严格。国际海事组织（IMO）在 2023年实施船舶 能效设计指数（EEXI）、船舶营运碳强度指标（CII）新规，主要限制碳排放。 EEXI：技术指标，根据船舶载重吨、发动机功率等指标计算。IMO 要求现有船 舶在 2023 年船级社检验时一次性满足所要求 EEXI 标准，才可获得国际能效证书。 CII：运营指标，衡量船舶实际营运中的碳排放量，按照达标情况评级 A-E。若评 级为 E 或连续三年评级为 D，需提交船舶能源效率管理计划，以证明未来三年其 CII 碳排放等级可以提升至 C 及以上，否则将因缺少证书而无法正常商业运营。

现役船队中近 8 成不符环保新规。根据专业航运咨询公司 VesselsValue 测算，全球现役 船队中（散货船、油轮和集装箱船）目前仅有 21.6%的船舶符合 EEDI/EEXI 法规，其中散 货船是合规性最低的船舶，整体合规比例为 10%，分船型来看，Supramax、Handymax、 Handysize 合规率分别仅为 1.1%、3.1%、5.1%。

碳排放受船型大小、速度、船体设计和使用燃料类型等因素影响，船东的应对措施包 括：使用替代低碳或零碳燃料（LNG、甲醇、生物燃料、氨、氢、电力等）、加装节能装置、 降低航速、拆船等。 环保新规将限制行业有效运力, 加速老船退出。选择替代燃料的方式减碳效果最佳，但 受当前技术限制，而降速航行、拆船均会带来供给下降，其中降速将直接限制存量运力， 当下行业老龄化严重，给老船降速、改造设备的经济性低，环保新规或促使船东加快拆解。 燃料技术路径的不确定性将抑制船东造船意。目前替代燃料主要有 LNG 和生物燃料， 随着燃料油电池、碳捕捉、风动力等新技术兴起涌现。考虑到船舶使用年限较长，为满足 未来环保新规要求，替代燃料技术的不确定性或进一步抑制船东下单造船意愿。

过去三年拆解量偏低，供给存在进一步出清空间。干散货船在 2011-2017 年有过一轮 拆解高峰，由于散货市场在 2021-2022 曾有过阶段回暖，导致拆船量明显回落。2023 年运 价整体低迷，全行业拆船量同比略有回升（拆解 92 艘，运力合计 547 万 DWT），但绝对规 模仍然偏低。随着环保新规不断趋严（2024年起航运业将被纳入欧盟排放交易体系 EU ETS、 有关 CII/EEXI 的修订最迟将于 2026 年完成），未来行业拆解率有望提升。

当前船舶实际航速偏低，因此短期内降速航行对有效运力的影响程度较小，但随着行 业景气度提升、船舶运行提速，环保新规的降速限制对行业有效运力的影响将愈发凸显。

根据克拉克森预测，2024-2025 年干散货船整体运力增速为 2.2%、1.1%，其中 Supramax 增速分别为 3.1%、1.5%，Handysize 增速分别为 2.8%、2.4%。

根据 Clarksons 预测，干散货航运市场 2024 年供需差为-0.7%、 2025 年有望迎来供需反 转，供需差为0.4%，其中小宗散货航运的供需差表现更佳，2023、2024年供需差均为0.3%。

复盘历史，当行业供需差边际改善（并非一定要为正），运价就能显著提升。2007 年 2.6%的供需差驱动BDI达到7,068点，2021年供需差尽管为-0.1%，全年BDI均值2,943点， 同比提升 176%。

2.3 运价中枢有望抬升，提供向上盈利弹性

23H2 以来 BSI 和 BHSI 租金也出现较明显回升，2024 年初至今显著高于 2023 年同 期。小宗散货航运市场供需差表现更佳，我们预计运价中枢有望进一步抬升。

公司船队数量和核心业务收租日数根据 23H1 经营数据，我们测算，日均租金水 平每上涨 1000 美元，公司盈利将增厚 3,665-3,909 万美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）