2023年盛航股份研究报告：高增长、高弹性与低估值兼备，应重视投资机会

1 行业处格局加速改善阶段，短期供需关系主要看运价，开工率和库存是可观测的先行指标

1.1 行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升

内贸沿海散装液体危化品运输是特许经营行业，新增运力受交通运输部强监管， 但需求相对旺盛，运力增速不及运量增速。根据交通运输部和中国船东协会数据， 2014 年至 2022 年，内贸化学品船运力 CAGR 为 3.5%，运量 CAGR 为 9.2%。但 考虑到炼化厂向沿海石化基地集聚，导致运距缩短等因素，我们判断，供需关系并 非严格的供不应求，而是保持供需紧平衡状态，支撑运价长期稳中有升。

（1）内贸沿海散装液体危化品运输是典型的特许经营行业，供给受交通运输部 强管控，近 11 年的运力 CAGR 仅 3.4%，预期交通运输部的强监管&强调控政策将 长期保持不变。整体而言，交通运输部对内贸沿海散装液体危化品运输行业的运力 调控力度以 2011 年为分界线。2011 年之前为弱调控，行业运力保持较高速增长 （2003 年-2011 年 CAGR 达 22.0%），2011 年开启强调控，2018 年明确提出“总量 严控，择优选择”的新增运力审批原则，行业运力进入中低速增长阶段（2012 年-2022 年 CAGR 为 3.4%）。交通运输部加强监管力度的核心原因是对内贸沿海散装液体危 化品运输安全运行的考虑，因此我们判断，交通部较强的调控政策将长期保持不变。

（2）内贸沿海散装液体危化品运输主要运输原油炼化产成品，需求受益于消费 升级、PX 等品类国产替代和水运渗透率提高等因素，近 8 年运量 CAGR 达 9.2%， 预期运量具备进一步提升空间。改革开放以来，人民的整体消费水平在不断升级， 疫情前的 2011 年至 2019 年，社零保持中高速增长；PX、乙二醇和苯乙烯的国产自 给率从 2005 年的 57%、22%和 31%提至 2022 年的 71%、64%和 92%；此外，受 益于炼化厂向沿海区域集聚及水运价格更低，水运渗透率从 2018 年的 18%提升至 2021 年的 22%。我们判断，我国的整体消费水平、PX 等品类的国产替代和水运渗 透率仍有一定提升空间，将在较长时期内支撑运量增长。2023-2025 年仍有 780 万 吨/年的液体化学品产能投放，是运量中长期仍有增长空间的例证。

（3）供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升，短期回调不改运价长期稳中有升 的趋势。尽管近期运价有所回落，但如前文所述，监管的强调控政策预估将保持长 期不变，国民经济边际向好的趋势不改，将来运价仍具备稳中有升的供需基础。

1.2 供需结构的边际变化，推动行业强者恒强

当一个行业的供给增量和需求增量都呈现向头部集中的趋势时，该行业大概率 会出现强者恒强的竞争局面，内贸沿海散装液体危化品运输正在经历这样的变化。

（1）内贸沿海散装液体危化品运输行业的供给变化，主要表现为新增运力获批 向头部集中和收并购整合。根据交通运输部新增运力审批结果数据，2018 年至 2022 年，获批运力前 4 的企业占新增获批运力的 67.5%，头部企业的运力优势进一步扩 大。另外，行业格局极为分散，整合空间大。截至 2022 年，业内企业数量超过 83 家，如果剔除兴通和盛航，业内企业平均运力仅 1.2 万 DWT（兴通 17.5 万 DWT、 盛航 14.3 万 DWT），平均船舶数量约 3.1 艘（兴通 15 艘船舶、盛航 24 艘船舶）。 2022 年 11 月，兴通公告称，竞得中船万邦 51%股权（内贸化学品船运力 3.4 万DWT，2020 和 2021 年运力评审得分居 13、17 名，属中腰部企业）。我们判断，需 求不景气时，行业整合速度或将加速。

（2）下游客户竞争格局进一步改善，以运量最大的 PX 所在的化纤产业链为例， CR3 从 14.6%提升至 60.9%。大客户对供应链的稳定性要求更高，头部运力公司的 安全合规管理水平更高，与大客户的需求更加匹配。供需结构层面，出现的边际变 化，推动化学品运输行业必然呈现出强者恒强的趋势。

1.3 短期需求偏弱，运价是景气度的直观体现，开工率和库存 是可观测的先行指标

生产型需求对内贸化学品海运需求具有决定性作用，其中，PX、纯苯、苯乙烯 和乙二醇是关键细分品类。如上文所述，内贸化学品海运的长期需求取决于人民生 活水平提高、国产替代和水运渗透率提高。短期需求，则可分为生产型需求和贸易 型需求两类，其中，生产型需求对运量的增长或下跌具有决定性作用，贸易型需求 本质上由不同区域间价差催生的套利行为决定，对运量需求有一定影响。根据油化 52hz 数据，内贸化学品海运前四大运输品类为 PX、纯苯、苯乙烯和乙二醇，运量 占比分别为 24%、12%、11%和 10%，合计占总运量的 57%，是影响内贸化学品 海运运量的关键细分品类，其他品类较为分散，且需求波动与宏观趋同。

2023 年以来，整体需求较弱，当前处于相对底部区间。运价或仍有一定下行压 力，且需等待关键细分品类的开工率和库存数据明确好转。

（1）运价是内贸化学品海运需求景气度的直观体现。运价包含了供给和需求的 相对强弱关系，是内贸化学品海运行业最直观的景气度指标。2023 年以来，三类船 型，即 2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 船型的运价持续走低，尚未出现明确 拐点，或仍有一定下行压力。

（2）炼厂开工率和库存是观测内贸化学品短期运输需求的先行指标。根据期末 库存-净进口量=期初库存+产能×开工率（即产量）-消费量，我们认为，内贸化学 品海运需求的核心先行观测指标，为剔除净进口量后的库存和开工率。具体而言， 经历过 2019 年至 2022 年产能高速扩张后，PX 等关键细分品类将来的产能扩张速 度放缓，往后的产量边际变化主要取决于开工率，即开工率通过主导产量变化成为 影响内贸化学品运输需求的关键先行指标。消费量的变化，最终会传导至库存，即 ①消费量＞产量时，库存上升；②消费量=产量时，库存不变；③消费量＜产量时， 库存下降，最终库存的变化又会作用于开工率与运量，因此，库存（剔除净进口量） 是另一个关键先行指标。

库存增加或减少，与开工率的上升或下降，可形成不同的排列组合，反映内贸 化学品运量不同的变化趋势：①库存减少且开工率同比上升，说明消费旺盛，运量需求趋向增长； ②库存减少且开工率同比下降，尽管开工率下降说明化工品下游需求预期走弱， 但运量同比变化，受库存同比减少量、产量同比减少量及库存变化主导方的影响， 此时运量需求走势较难判断； ③库存增加且开工率同比下降，说明消费疲软，运量需求趋向下滑； ④库存增加且开工率同比上升，尽管开工率上升说明化工品下游需求预期走强， 但运量的同比变化，受库存同比增加量、产量同比增加量和库存变化主导方的影响， 此时运量需求走势较难判断。

（3）关键品类的开工率和库存数据，尚未出现明确好转的信号，需等待向好拐 点。①PX 开工率为近 4 年来最低，社会库存量保持在近年较高水平，2023Q2 出现 去库势头；②乙二醇开工率为近 4 年来最低，社会库存量持续走高；③纯苯开工率 和工厂库存表现相对较好，开工率处近 4 年来平均水平，2023 年以来持续去库，工 厂库整体保持去库趋势；④苯乙烯开工率处近 4 年来较低水平，2023 年以来持续去 库中。如前文所述，尽管纯苯和苯乙烯的库存边际向好，但运量占比最高的 PX 及 占比较高的乙二醇两个品类不论开工率还是库存均未出现明确的好转信号，仍需等 待景气度回升。

2 合规管理和客户拓展能力居行业前列，具备在 格局优化过程中胜出的前提；运力布局以中型船 舶为主，业绩呈明显顺周期、高弹性特征

如前文所述，内贸沿海散装液体危化品运输行业格局极度分散，且正处于头部 企业市场份额快速提升，高速成长的阶段。作为该细分领域第一家上市企业，盛航 从 2016 年至 2021 年通过高频外部股权融资，即 2016 年 1 次定增、2017 年 2 次定 增、2018 年 1 次增资、2019 年 1 次增资、2021 年 IPO，累计 6 轮融资募集 7.8 亿 元，为运力扩张打下良好基础。2015 年至 2022 年盛航内贸化学品海运船舶运力市 占率从 2.5%提升至 10.8%。截至 2022 年，盛航自有船舶数量 24 艘，船舶数量居 行业第一，运力市占率行业第二。

运力扩张驱动公司营收和利润高速增长。2019 年至 2023 年 Q1，随着运力 扩张，公司实现了收入和利润的高速增长。2019 年至 2022 年，营收和扣非净利 润 CAGR 分别为 31.4%和 40.5%，2023 年 Q1 营收和扣非净利润同比分别为 61.8% 和 23.5%。在高速增长的同时，公司保持着较高利润率，2019 年至 2022 年，公 司内贸化学品业务毛利整体保持行业主要企业的第 2 名。我们认为，处行业前列 的合规管理与客户拓展能力，以及运力扩张成本和航线结构优势，是公司将来保 持高增速和较高盈利水平的重要保障。

2.1 合规管理与客户拓展能力居行业前列，助力公司在行业格 局优化过程中放大经营优势

合规管理能力和客户拓展能力是内贸化学品海运企业的核心竞争力，是企业在 行业格局优化过程中，不断放大经营优势的前提。内贸化学品运输强调安全和稳定， 合规管理水平高有利于获得稳定的客户拓展能力，并转化为经营层面运力扩张成本 低和航线结构优两大优势，助力公司进入不断改善的正向循环。

（1）合规管理能力居行业前列，能够较稳定地获取指标运力，进而降低公司的 运力扩张成本。 ①盛航具备较为稳定的内贸化学品海运指标运力获取能力。自交通部 2017 年 公开发布运力评审打分结果以来，盛航多数年份运力评审得分居行业前列，2019 年 以来获批运力总额占行业总数的 7.8%，位居行业第 4；若剔除 2019 年第二次运力评审新增的 12.0 万 DWT 获批运力（占 2019-2022 年总获批运力的 33%），2019 年以来公司所获取的获批运力总额占行业总数的 11.8%，位居行业第 2。

②内贸化学品海运指标运力可降低公司运力扩张成本。通过交通运输部运力评 审获得的内贸化学品指标运力，其新建或外购成本，远低于直接购买具备运力指标 的内贸化学品船。2022 年兴通外购船舶兴通 759（27,356 DWT）和兴通海豚（27,260 DWT），盛航外购船舶 SH MARIA（5,206DWT）和盛航化 10（5,614 DWT），其中 兴通 759、盛航化 10 为内贸化学品船，兴通海豚、SH MARIA 为外贸化学品船。经 测算，我们发现购入后的单位载重吨月折旧，兴通 759 比兴通海豚高 131%，盛航 化 10 较 SH MARIA 高 60%。由此我们合理推测，假如两艘完全一样的船，拥有内 贸指标的化学品船比没有指标的定价高出于 60%-131%，即牌照溢价约 60%-131%。 盛航通过运力评审获取指标的能力较强，进而船舶的扩张成本相对较低。

（2）客户拓展能力较强，既可以与大型炼化厂展开深度合作，又可以优化航 线结构。

①盛航与传统国营炼化企业及新崛起的民营大炼化企业均展开深度合作。内 贸沿海散装液体危化品运输行业格局分散，拓展货源相对稳定的优质客户（国营炼化厂和民营大炼化厂），需成功应对激烈竞争。一方面，公司不断强化与中石化、 中石油、中化集团等传统国营炼厂的合作关系；另一方面，成功深度切入民营炼 化企业的供应链体系，2019 年和 2020 年大炼化项目投产后，恒力石化、荣盛石 化陆续成为公司前五大客户。

②客户拓展能力强，亦可优化航线结构。客户的地理位置分布，决定了运输的 航线结构，因此客户拓展能力强的公司，具备更强的航线结构优化能力。 首先，区域内短距航线毛利率更高。化学品产销地分布不均，华北区域为主要 的原料流出地，华东和华南为主要的原料消费地和中间品流出地。尽管区域间长距 航线平均重载率（华北-华东往返 58.7%、华北-华南往返 53.8%）普遍高于区域内 短距航线（华东内部 44.3%、华南内部 40.7%），但区域内短距航线毛利率更高。

短距航线毛利率更高，主要是量、价更高所致。短距航线运输频次更高，因此 单位载重吨运量更高。同时，内贸化学品海运的运价并非随运距同比例增长，通常 运价的增幅小于运距的增幅，因此，短距航线吨海里运价明显高于长距航线。

其次，公司通过合理规划长短距航线网络，单位载重吨运量高于行业平均水平、 单位船舶航次和装载率表现较优。2019 年和 2020 年，盛航的单位载重吨运量为 31.3 吨/DWT（较同期行业平均高出 2.7 吨/DWT）和 34.1 吨/DWT（较同期行业平均高 出 7 吨/DWT），单位船舶航次为 42.8 航次（较同期海昌华高出 29.7 航次）和 43.2 （较同期海昌华高出 31.1 航次）。另外，客户拓展是优化航线结构和提高装载率的 基础，盛航较为优质的客户结构，助力公司装载率表现较优。2019 年-2020 年，盛 航装载率较龙头兴通的差距，从 2019 年的 14.8pp 缩小至 10.9pp。

2.2 运力布局以中型船舶为主，业绩呈顺周期、高弹性特点

盛航运力结构以中型船舶为主，是公司客户需求相对分散和业务模式以程租为 主的主要原因，进而导致公司业绩呈现明显的顺周期、高弹性特征。 相对龙头兴通而言，盛航的业绩表现出更加明显的顺周期属性。通过对比兴通、 盛航的产能扩张节奏、业绩增长表现与化学原料及制品行业景气指数，我们发现， 盛航的业绩，表现出更强的顺周期属性。化学原料及制品行业较为景气的年份，盛 航的业绩增速明显高于加权运力增速，反之，业绩增速则大幅低于加权运力增速。 与之不同的是，兴通的业绩增速与加权运力增速差异较小，受化学原料及制品景气 度的影响较小。我们判断，公司顺周期属性更显著的根本原因是运力分布以中型船 舶为主，直接原因是客户需求相对分散和以程租为主的业务模式。

（1）盛航中型船舶运力占比为 79%。行业层面，大型船舶（8,999DWT 以上）、 中型船舶（5,000-8,999DWT）和小型船舶（小于 5,000DWT）贡献的运力占比分别 为 8%、27%和 65%。盛航的运力分部为中型船舶运力占比 79%，小型船舶运力占 比 21%。

（2）中型船舶适配性强但客户需求相对分散，与下游景气度关联性强，进而导 致公司业绩顺周期属性更强。①运输品类方面，根据油化 52hz 的数据，5,000DWT 以下的小型船舶运输品类以低端基础化学品（如液碱）为主，8,999DWT 以上的大 型船舶运输品类以 PX 为主（约占 75%），5,000-8,999DW 的中型船舶运输品类相 对均衡。②客户集中度方面，大型船舶客户高度集中，浙石化一家独大，中、小型 船舶的客户相对分散。我们认为，中型船舶货品适配性强（体现为运输品类最多元） 但需求较分散，受化工行业整体景气度影响更大；大型船舶（以 PX 为主）客户集 中度高，大客户生产稳定性更强，受化工行业整体景气度波动影响相对较小。

（3）中型船舶业务模式以程租为主，程租单位载重吨毛利高于期租，业绩弹性 更大。①如前文所述，中型船舶的需求相对分散，业务模式以灵活程度更高的程租 为主，大型船舶因需求集中，期租模式相对更高（截至 2022 年 2 月，浙石化期租 运力占市场总运力的近 20%）。②程租模式弹性显著大于期租。一方面，程租模式的 单位载重吨毛利显著高于期租，以兴通为例，2019 年至 2021 年，程租单位载重吨 毛利约期租的 2.5-3.7 倍。另一方面，化工行业景气度对程租为主的中型船舶影响更 大。业务模式叠加景气度影响，放大了业绩弹性。盛航的收入构成中，程租占比 82.7% （同比-5.3 pp）、期租占比 17.3%（同比+5.3 pp），因此盛航的业绩弹性大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）