2022年荣昌生物（B-9995.HK）分析报告 荣昌生物坚持源头创新专注开发ADC药物

1.荣昌生物公司概况：坚持源头创新，ADC赛道先行者

聚焦创新生物药，三大技术平台高筑专业壁垒

荣昌生物是一家商业化阶段的生物制药公司，创新能力国内领先。公司于2008年成立，十余年来坚持源头创新，专注于开发创新型抗体偶联药物（ADC）、抗体融合蛋白和单抗双抗等治疗性抗体药物，针对自身免疫、肿瘤、眼科疾病等重大疾病领域，致力于满足全球尚未被满足的临床需求。公司于2020年11月登陆港交所，募集资金总额5.9亿美元，创下当年全球最大生物技术公司IPO记录。2021年6月公司向上交所递交IPO申请并获受理，根据公司公告，中国证监会已于2022年1月批准公司A股发行的注册申请，新股发售在即。

专业技术平台助力创新产品研发。公司内部搭建了专业化生物制药研发平台，由抗体和融合蛋白平台、抗体-药物偶联物（ADC）平台和双功能抗体（HiBody）平台组成，在北京、上海和美国加州设有研究机构，汇集生物药物的筛选、临床前药理学、临床开发和符合全球GMP要求的生产功能，能够实现药物从研发到商业化的端到端整合。截至2022年1月，公司已获授权的核心技术平台相关专利共65项，其中抗体和融合蛋白平台相关专利36项，ADC平台相关专利29项。公司基于内部平台已开发了20余款候选生物药产品，其中自主研发的融合蛋白产品泰它西普（泰爱®，RC18）和首款国产ADC药物维迪西妥单抗（爱地希®，RC48）于2021年已经进入商业化阶段，体现了公司卓越的创新药物研发实力。

研发团队经验丰富，公司控制权稳定

公司研发团队实力雄厚。管理团队平均拥有逾20年的海内外医药行业经历，首席科学官房健民博士具备丰富的新药开发和商业化经验，曾成功开发出创新生物药康柏西普等；首席医学官何如意博士指导研发部门进行严格试验设计，稳步推进全球临床开发计划。公司管理团队领导并建立了一支目前由800余名高学历专业人才组成的研发队伍，其中硕士及以上学历员工占比超过40%。截至2022年1月18日，公司已在20多个国家或地区累计拥有85项已授权专利（其中发明专利64项），并有超过140项在申请专利。

公司股权结构及控制权稳定。截至2021年10月，王威东、房健民、林健、王荔强、王旭东、邓勇、熊晓滨、温庆凯、杨敏华、魏建良等10名自然人为公司共同实际控制人，合计控制公司46.22%的股权，其中第一大股东烟台荣达的持股比例为20.90%。10位实际控制人于2020年4月签署了一致行动协议，承诺在A股上市至少3年内，在公司重大事项的决策上采取一致行动以保持公司控制权稳定。

公司商业化步伐加速，2021年首次实现扭亏为盈

公司2021年首次实现盈利，持续加大研发投入。2018年至2021年公司营业收入分别为0.13、0.05、0.03和14.26亿元。2021年前由于所有候选产品尚未进入商业化阶段，营业收入均由偶发性的其他业务收入构成。2021年，公司核心产品泰它西普（泰爱®，RC18）和维迪西妥单抗（爱地希®，RC48）分别于3月和6月在国内获得附条件批准上市，公司营业收入实现大幅增长（其中2亿美元收入来自西雅图公司首付款），实现净利润2.76亿元。公司坚持源头创新，持续进行大规模的研发投入，2018年至2021年公司研发费用分别为2.16亿、3.52亿、4.66亿和7.11亿元，研发支出主要用于支持候选药物的早期研发到临床研究的整个过程。

公司生物创新药管线丰富，推出首款国产ADC新药。公司已自主开发了20余款候选生物药产品，其中泰它西普（泰爱®，RC18）在2021年3月获批用于治疗系统性红斑狼疮，维迪西妥单抗（爱地希®，RC48）在2021年6月获批用于至少接受过2种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌），成为首款国产ADC药物。2022年1月维迪西妥单抗的新适应症在国内获批，用于单药治疗既往接受过系统化疗、HER2过表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌（UC）。2款商业化产品正在全球范围内开展用于治疗20余种适应症的临床试验，有多项适应症处于注册性或关键性临床研究阶段。另外公司自主研发的RC28、RC88、RC98、RC108和RC118共5款产品处于临床研究阶段，RC138、RC148、RC158、RC168、RC178、RC188、RC198和RC208、RC218、RC228共10款产品正在IND准备阶段。公司在研管线产品形式包括融合蛋白、ADC和单双抗药物，覆盖自身免疫疾病、肿瘤和眼科疾病三大疾病领域，丰富产品管线将为公司长期发展提供强有力的支撑。

2.行业分析：Fc融合蛋白与ADC药物赛道持续扩容

Fc融合蛋白赛道前景广阔，获批产品全球畅销

Fc融合蛋白作为长效型蛋白药物发展前景广阔。Fc融合蛋白是目前抗体融合蛋白药物的主要形式，其通过基因工程技术，将免疫球蛋白（IgG、IgA等）的Fc段与具有生物学活性的细胞因子、毒素、受体等功能蛋白融合而产生，呈现出多种分子构型。大部分Fc融合蛋白药物的通过受体与配体之间的相互作用发挥活性功能，因此，其功能蛋白部分决定了Fc融合蛋白的药理活性，抗体Fc段的加入主要起到增加分子稳定性、延长半衰期等作用，是一种广泛运用的蛋白/多肽药物的长效化策略。Fc融合蛋白药物的治疗领域主要包括自身免疫性疾病、抗炎性感染、抗病毒感染、抗瘤免疫等，因其不需要额外的化学修饰，纯化和制备过程简单，质量控制相对容易，Fc融合蛋白药物具有广阔的发展前景。

Fc融合蛋白全球畅销，治疗市场有望持续扩容。截至2021年6月，在美国和中国获批的Fc融合蛋白药物共15款，涉及自身免疫疾病、抗肿瘤、眼科、糖尿病等多个治疗领域。多款Fc融合蛋白药物成为全球畅销药，其中重磅药阿柏西普以销售额83.6亿美元位居2020年全球药物销售额排行榜第6名，依那西普和杜拉鲁肽年销售额也进入排行榜前20，表现出市场对于此类药物治疗价值的高度认可。受益于生物药产业的蓬勃发展，随着更多同类药物的获批，Fc融合蛋白的市场规模有望持续扩容。

“生物导弹”靶向抗癌，ADC药物迎来爆发期

ADC药物兼具高靶向性和强杀伤力，用于肿瘤治疗安全有效。从结构上看，抗体偶联药物（Antibody-drugconjugates,ADC）包括单克隆抗体、连接子和细胞毒素三大部分，可以通过单克隆抗体的靶向作用特异性地识别肿瘤细胞的表面抗原，然后利用内吞作用使细胞毒素进入肿瘤细胞内杀死肿瘤细胞。ADC药物靶向杀死癌细胞后，细胞毒素可以扩散至周围肿瘤细胞产生“旁杀效应”，增强对于肿瘤组织的整体清除作用。相对于传统疗法，ADC药物显著提高了抗癌药物的安全性，大幅降低了副作用；相比于靶向同靶标的普通单克隆抗体，ADC药物又通过细胞毒素极大地增强了有效性，具有巨大的癌症治疗潜力。

ADC药物研发道阻且长，近年迎来爆发期。早在2000年，全球首款ADC药物Mylotarg被FDA加速批准上市，用于治疗急性髓性白血病（AML）患者。然而因验证性III期临床研究（SWOG106）中，Mylotarg治疗组患者发生致命性肝损伤且未表现出明显的生存获益，2010年辉瑞主动将其撤市，市场对于ADC药物的安全性产生质疑。随后西雅图遗传学公司和武田合作开发的Adcetris、基因泰克公司研发的Kadcyla分别于2011年和2013年在美国上市并取得成功，ADC药物展示了其不可替代的临床用途，“生物导弹”重回大众视野受到研发重视。2017年Mylotarg在ALFA-0701研究中证实了其针对AML的疗效和安全性后重新返回市场，随后每年都有1-2款ADC新药上市，ADC药物成为近年来抗体研究的前沿和发展趋势之一。截至2021年9月，全球已经有14款ADC药物获批，其中11款在近5年内获批，随着研发和生产技术的不断成熟，我们预计未来几年会有更多ADC药物面世造福广大患者。

国内ADC药物市场起步较晚，即将迎来发展热潮。ADC药物维布妥昔单抗（Adcetris）和恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）在2020年先后在中国获批，分别用于淋巴瘤和HER2阳性乳腺癌，开启了国内ADC药物时代。公司的ADC新药维迪西妥单抗于2021年6月附条件获批用于HER2过表达的局部晚期或转移性胃癌三线治疗，成为第一款国产ADC新药，同时也是国内第三款ADC药物，尿路上皮癌等新适应症正在逐步兑现。此外，国内有两款ADC药物已经递交上市申请，处于临床III期研究阶段的ADC药物共14款，国内市场有望在未来几年内迎来ADC药物的发展热潮。在研ADC产品中国产药物仅有两款，分别来自东曜药业和百奥泰（已终止），云顶新耀、华东医药等多家企业则通过licensein交易引进海外ADC产品。

ADC药物向全球市场扩展，各地区销量增长良好。美国ADC药物上市时间相对较早，目前上市药物数量高达11款，从2016年到2020年，美国ADC市场销售额从3.28亿美元增长至14.70亿美元，CAGR高达45%，销量远远领先于其他地区。欧洲ADC市场近年来的CAGR为13%，日本地区为21%。相比而言，中国刚刚开启ADC药物市场，2020年维布妥昔单抗（Adcetris）和恩美曲妥珠单抗（Kadcyla）在中国总计获得57万美元销售额，国内市场有较大增长空间。

3.泰它西普：自身免疫疾病潜在最佳生物制剂

First-in-class融合蛋白泰它西普获批用于系统性红斑狼疮

泰它西普（泰爱®，RC18）为同类首创（first-in-class）的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。从结构上看，泰它西普由两部分组成，一端是人跨膜激活剂及钙调亲环素配体相互作用因子（TACI）受体的胞外域，另一端是人免疫球蛋白G（IgG）的可结晶片段（Fc）域。凭借TACI与两类细胞信号分子——B淋巴细胞刺激因子（BLyS/BAFF）、增殖诱导配体（APRIL）的高亲和力，泰它西普能够同时靶向游离的BLyS和APRIL，阻止它们与3种B细胞膜受体TACI、B细胞成熟抗原（BCMA）及B细胞活化因子受体（BAFF-R）结合，阻断信号转导，从而抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，减少自身抗体产生，达到治疗多种自身免疫性疾病的目的。

泰它西普附条件获批用于系统性红斑狼疮（SLE）治疗。泰它西普的新药上市申请经优先审评审批程序，并作为具有突出临床价值的临床急需药品于2021年3月在中国获附条件批准，用于SLE成年患者。目前公司正在开展上市后III期确证性临床试验，公司预计将于2022年上半年完成试验。此外，泰它西普用于治疗SLE的III期临床试验方案被美国FDA授予快速通道资格，目前正在美国开展III期注册性临床试验，公司预计将于2022年一季度完成首例患者入组，有望在2025年向FDA提交新药申请开拓海外市场。

生物制剂为SLE患者带来福音，国内市场竞争格局良好

异质性自免疾病SLE尚无法治愈，存在大量未满足临床需求。SLE是一种B细胞介导的系统性自身免疫疾病，目前研究广泛认为SLE的发生与激素、遗传和环境等多种因子相关，这些因子合作导致T细胞和B细胞的显著活化和自身抗体的分泌。临床上SLE可能表现为多个系统和脏器损伤，主要症状包括关节、皮肤和心脏问题等，随着疾病进展可能逐渐加重，如不及时治疗可能最终导致患者死亡。目前SLE尚无法完全治愈，据《2020年中国系统性红斑狼疮诊疗指南》（中华医学会风湿病分会、国家皮肤与免疫疾病临床研究中心、中国系统性红斑狼疮研究协作组）记录，仅约25%的患者经过治疗可达临床缓解，45%的患者在疾病进展中出现器官损害，且4年内总复发风险高达60%。SLE患者基数庞大，据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，2020年全球SLE患者数量为779.55万人，其中中国约103.49万人。育龄期妇女为SLE好发人群，根据《2020年中国系统性红斑狼疮诊疗指南》，中国大陆男女患病比为1:10~12，女性SLE患者的疾病控制和正常妊娠得到临床研究的密切关注，大量临床需求迫切得到满足。

传统疗法副作用明显，生物制剂开启SLE治疗新篇章。根据《2020年中国系统性红斑狼疮诊疗指南》，目前SLE患者的治疗选择主要包括糖皮质激素、抗疟药、免疫抑制剂等。其中糖皮质激素是系统性红斑狼疮最常用的基础药物，长期用药易引起体重增加、高血压、糖尿病等多种不良反应，经上述诊疗指南统计，国内病程不长于4年的SLE患者中，激素相关不良反应的发生率超过30%。病情较重的患者可选用免疫抑制剂，然而妊娠期妇女患者使用甲氨蝶呤、硫唑嘌呤等免疫抑制剂对于胎儿有致畸作用，环磷酰胺则会降低女性卵巢的储备功能，患者的疾病干预和生活质量难以得到保障。随着对SLE调节机制的不断探索，一系列潜在的生物药物作用靶点相继出现，生物制剂研发的广泛开展开启了SLE治疗的新篇章，对难治性或复发性SLE患者，使用生物制剂能较为显著地增加患者的完全和部分缓解率，降低疾病复发率及减少激素用量，生物制剂为广大中、重度SLE患者带来福音。

SLE生物制剂市场广阔，目前全球仅2款药物获批。2021年3月泰它西普附条件获批，成为国内第二款SLE生物制剂。此前，近60年时间内全球唯一获批的SLE创新生物药仅有葛兰素史克的贝利尤单抗（倍力腾，Belimumab）一款，在2019年进入中国市场。贝利尤单抗是一款BLyS特异性抑制剂，自上市以来销售额逐年稳步增长，2021年销售额为12.06亿美元，显示了生物制剂用于SLE治疗的广阔市场空间。据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）预测，随着治疗药物渗透率的不断提升，国内SLE生物制剂市场将在近几年内出现迅速增长，有望在2025年达到11亿美元，而同期化学药物市场规模为5亿美元。

全球在研生物制剂种类繁多，国内竞争格局良好。针对SLE的发生和调节机制，全球处于临床研究阶段的生物制剂主要策略包括通过抑制信号分子如BLyS、APRIL等来阻断B细胞活化，或者通过靶向CD20、CD22等B细胞标记物影响B细胞正常功能，以及中和IL-6、IL-21等炎性分子减少炎症反应等。全球范围内，目前阿斯利康和优时比的两款药物处于临床III期研究阶段，分别靶向干扰素-α/β受体α链（IFNAR1）和CD40配体（CD40L）。国内方面，诺华两款抗B细胞活化产品在中国开展临床试验，目前处于II期阶段，两款国产药物（君实生物的UBP1213和中国抗体的SM03）正在进行I期临床研究，国内SLE生物制剂竞争格局良好。

泰它西普凭借双靶点设计疗效更胜一筹，进入医保有望快速放量

泰它西普治疗应答率高达70%，有效控制孕妇病情。公司开展了一项使用泰它西普治疗SLE患者的随机双盲IIb期临床试验，249名中、重度SLE患者在接受标准治疗的前提下，给药组加用泰它西普，主要临床终点是在第48周实现SRI-4应答的患者比例。分析结果显示，在80mg、160mg和240mg三种剂量下，泰它西普治疗组的SRI-4应答率分别为72.9%、69.6%和79.2%，显著高于安慰剂组的32%。从应答率历时变化来看，给药组应答率持续上升，表明泰它西普长时间用药有效，而对照组在20周后曲线平缓稍有下降。值得一提的是，此次试验中11名患有SLE的孕妇在接受泰它西普治疗后疾病得到控制，从而能够在试验期间怀孕并根据协议退出试验，其中一名患者成功产下胎儿，其余10名患者主动终止妊娠。

泰它西普效果优于贝利尤单抗，双靶点设计优势明显。在次要终点指标中，泰它西普能有效降低SLE患者血清免疫球蛋白IgM、IgG和IgA的浓度水平，增加血清补体（C3和C4）并减少B细胞计数，且指标变化呈现出剂量依赖关系。泰它西普对三种免疫球蛋白的降低效果整体优于GSK的贝利尤单抗（非头对头试验），且有效剂量相对更低（80mgvs200mg）。相对于BLyS单克隆抗体贝利尤单抗，泰它西普融合蛋白对于BLyS和APRIL都有高度亲和力，可以通过BLyS/APRIL双重阻断实现对B细胞和T细胞更有效的抑制能力，从而达到更好的治疗效果。

天然IgG1融合蛋白，安全性和免疫耐受性良好。泰它西普采用人类天然免疫球蛋白IgG1的Fc段进行融合，相比其他IgG亚型具备较好的血清稳定性及较长的半衰期，在临床治疗中表现出良好的免疫耐受性和安全性。根据IIb期临床试验数据，在80mg至240mg泰它西普给药剂量组中，严重不良事件发生率为12.9%-15.9%，接近安慰剂组的严重不良事件发生率16.1%；在80mg至240mg剂量组中，不良事件的发生率为90.3%-93.5%，与安慰剂组的不良事件发生率82.3%之间在统计学上不存在显著差异。

医保降价有望快速放量，皮下注射方便快捷。泰它西普在2021年3月附条件获批后，11月被新增进入2022年国家医保目录。医保谈判后泰它西普价格由2586元/80mg降低至818.8元/80mg，降幅达68.34%，年治疗费用约8.5万元，相比于医保降价前大大减轻患者经济负担。贝利尤单抗2020年被纳入国家医保目录，最新医保价格为700元/120mg，年治疗费用约为5.08万元。虽然贝利尤单抗用药成本稍低，但泰它西普疗效显著，另外相比于静脉输液，泰它西普通过皮下注射给药更加方便快捷，有利于提高患者依从性，泰它西普有望实现快速放量。

自免领域全面布局，患者群体将大幅拓展

泰它西普在其他多种自免疾病中展示出良好的治疗效果。除SLE适应症外，公司正在进行多项临床试验研究泰它西普在其他自身免疫性疾病治疗的应用，包括在中国进行的用于视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）和类风湿性关节炎（RA）的两项III期注册性临床试验，在美国进行的用于SLE治疗的一项III期注册性临床试验。此外，公司已在国内完成用于治疗干燥综合征（SS）、免疫球蛋白（IgA）肾病和重症肌无力（MG）的三项II期临床研究，一项治疗多发性硬化症（MS）的II期临床研究正在国内进行，治疗IgA肾病的一项II期临床研究正在美国进行。在已完成的多项试验中，泰它西普均表现出良好的治疗效果和安全性。

国内RA患者群体约600万，泰它西普应答率近70%。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股书）报告，2020年全球RA患者发病人数约3,980万人（中国约600万人），中国RA治疗药物市场规模为22亿美元；预计到2030年全球RA患者将达到4,500万人（中国640万人）。目前针对RA治疗已有多种药物获批上市，国内市场主要用药为TNF-α抑制剂，例如英夫利昔单抗、阿达木单抗等。泰它西普主要针对甲氨蝶呤疗效不佳的中、重度RA患者人群进行差异化布局，在已经完成IIb期临床试验中，接受240mg和160mg泰它西普剂量治疗的43例和41例RA患者在第24周应答率分别为69.8%和68.3%，而安慰剂组应答率为45.0%，给药组患者受益显著。针对RA治疗，目前国内共5款创新生物药在研，泰它西普临床进展靠前，竞争优势明显。

泰它西普有望改善百万IgA肾病患者无药可医的局面，国内仅此一款候选药物获批临床。IgA肾病是全球原发性肾脏疾病的最常见原因，根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）报告，2020年全球IgA肾病患者有926.69万人（中国220万人）。目前IgA肾病标准疗法为肾素-血管紧张素-醛固酮系统阻断剂，治疗效果不理想，在整个疾病过程中，多达50%的患者需要进行透析或肾脏移植。泰它西普能够显著缓解IgA肾病患者病情，公司目前已经在国内完成泰它西普用于IgA肾病的II期临床试验，在2021年11月美国肾脏病学会年会上公布的数据显示，泰它西普用药24周后240mg给药组患者尿蛋白水平与基线相比显著降低，24小时尿蛋白平均水平较基线下降49%。目前全球及中国无用于治疗IgA肾病的创新生物药获批，中国仅此一款候选药物处于临床研发阶段，泰它西普有望解决广大IgA肾病患者无药可医的困境。

公司预计将于2023年提交新药上市申请，争夺NMOSD治疗蓝海市场。NMOSD是一种存在较大未满足临床需求的罕见疾病，常导致不可逆转的失明、瘫痪甚至呼吸衰竭等，传统疗法易导致不良反应。2020年全球NMOSD患者人数约17.10万人，治疗市场约5.08亿美元，以13.5%的年复合增长率快速增长。目前国内市场仅有一款IL6抗体萨特利珠单抗于2021年获批，而泰它西普是目前唯一一款处于III期注册性临床开发阶段的NMOSD候选创新生物药，竞争优势十足，其余两款在研药物处于临床I期。目前临床试验正有序推进，公司预计将于2023年提交新药上市申请，拓展国内NMOSD治疗蓝海市场。

针对多种自免疾病竞争格局优越，泰它西普治疗前景广阔。（1）干燥综合征（SS）：据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，2020年中国SS患者达63万，治疗市场约1.6亿美元。目前针对SS尚无令人满意的治疗方案，全球暂无生物治疗药物获批。2021年1月公司宣布泰它西普用于原发性SS的国内II期临床研究获得积极结果，泰它西普给药组和安慰剂组病情指标出现显著差异。国内用于SS治疗的创新生物药管线数量较少，研发进展最快的候选药物泰它西普和VielaBio公司的VIB4920处于临床II期阶段，竞争格局良好。（2）多发性硬化症（MS）：MS是一种脱髓鞘性神经病变，好发于年轻人，据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，国内约有4.85万患者深受其害，治疗市场约3.3亿美元；国内暂无针对多发性硬化症的生物药获批，目前仅有泰它西普正在进行临床研究，处于临床II期。（3）重症肌无力（MG）：MG治疗市场稳步快速增长，据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）统计，中国MG治疗市场有望从2020年的0.46亿美元增长至2025年的2.50亿美元；在美国目前仅有依库珠单抗获批用于MG治疗，国内暂无生物药获批，只有泰它西普与和铂医药的HBM9161在开展临床研究，两者均处于II期阶段，泰它西普市场前景广阔。

4.维迪西妥：首款国产ADC，多种实体瘤差异化布局

首款国产ADC，维迪西妥单抗高亲和力靶向HER2

HER2靶向抗癌疗法在多种实体瘤治疗中取得成效。人类表皮生长因子受体2（HER2，或称ErbB2）是一种结合在细胞膜表面的受体酪氨酸激酶，参与细胞生长和分化的信号传导途径。在多种实体瘤中HER2表达明显高于正常组织的表达水平，因此HER2可作为多种组织中的肿瘤标志物，根据HER2-targetedtherapies—arolebeyondbreastcancer(Do-YounOhandYung-JueBang,DOI:10.1038/s41571-019-0268-3)一文报道，乳腺癌中HER2过表达癌细胞比例为15-20%，胃癌中HER2过表达比例为20%。临床上采用靶向HER2的抗癌疗法，可以针对性地杀灭HER2高表达的肿瘤细胞，尽可能减少对正常细胞的伤害。抑制HER2信号传递已经成为实体瘤靶向治疗的重要策略之一，曲妥珠单抗、帕妥珠单抗和拉帕替尼等多种HER2靶向药物被批准用于治疗HER2阳性乳腺癌，ADC药物恩美曲妥珠单抗（T-DM1）在中国获批用于HER2阳性早期乳腺癌患者的辅助治疗，另一款ADC药物TrastuzumabDeruxtecan（DS-8201）被美国FDA批准用于二/三线治疗HER2阳性胃癌。

维迪西妥单抗特异性靶向HER2，释放细胞毒素触发肿瘤细胞凋亡。维迪西妥单抗（爱地希®，RC48）是公司自主研发的一款ADC药物，不同于市场上已有的HER2靶向ADC药物直接使用赫赛汀作为抗体部分，RC48的抗体部分为公司筛选优化后自主研发的人源化IgG1单克隆抗体，能以高亲和力靶向HER2。RC48连接子部分为可被组织蛋白酶剪切的Mc-VC-PAB片段，荷载的细胞毒素为微管蛋白抑制剂甲基澳瑞他汀E（MMAE）。发挥作用时，维迪西妥单抗通过其抗体成分与肿瘤细胞表面的HER2结合，ADC-HER2复合物通过内吞作用进入细胞，随后连接子被溶酶体蛋白酶剪切释放细胞毒素MMAE，MMAE与微管蛋白结合触发肿瘤细胞凋亡。此外游离的MMAE能够逃逸到周围的癌症细胞造成“旁杀效应”，也可以通过介导的抗体依赖的ADCC效应来提高对肿瘤组织的整体杀灭效果。

维迪西妥较曲妥珠单抗HER2亲和力更高，比T-DM1旁杀效应更强。曲妥珠单抗是作用于HER2的单克隆抗体药物，根据公司招股说明书公布的体外试验结果，维迪西妥单抗与曲妥珠单抗的半数最大效应浓度（EC50）值分别为6.4pM和20.1pM，维迪西妥单抗对HER2具有更高的亲和力。维迪西妥单抗和T-DM1均为靶向HER2的ADC药物，但其具体靶向的HER2受体表位不同在体内试验中，3.3mg/kg剂量的维迪西妥单抗相比10mg/kg剂量的T-DM1能够更为显著地降低HER2阴性癌细胞中荧光素酶信号的表达，维迪西妥单抗相比T-DM1具有更强的“旁杀效应”，主要得益于维迪西妥的细胞毒素MMAE分子量更小，透膜性更高。

维迪西妥单抗为首款中国自主研发的ADC创新药物，附条件获批胃癌和尿路上皮癌治疗。维迪西妥单抗作为具有突出临床价值的临床急需药品于2021年6月在中国附条件获批上市，用于至少接受过2种系统化疗的HER2过表达局部晚期或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌），公司正在国内开展相关的III期确证性临床研究。维迪西妥用于胃癌治疗曾获得FDA快速通道和孤儿药资格认定，目前在美国开展一项II期临床研究。2021年12月，维迪西妥新适应症经优先审评审批程序获得NMPA附条件批准，用于治疗既往接受过含铂化疗且HER2过表达的局部晚期或转移性尿路上皮癌，成为国内首个靶向HER2治疗尿路上皮癌的ADC药物。维迪西妥单抗用于尿路上皮癌治疗也获得美国FDA的突破性疗法认定及快速通道资格认定，II期注册性临床实验方案已获得美国FDA批准，目前处于全球临床中心启动准备阶段，公司预计将于2022年4月完成首例患者入组。

维迪西妥高价出海，打破国产药物交易额记录。2021年8月，公司与美国ADC巨头“西雅图基因（SeagenInc）”达成一项全球独家许可协议，以共同开发和商业化公司的ADC新药维迪西妥单抗，西雅图基因将获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域以外的全球开发和商业化权益，公司获得交易款总额最高达26亿美元。这一交易数额刷新了此前国产药物海外授权交易的最高纪录，彰显了公司ADC产品的国际认可度和巨大商业价值，同时也成为公司从本土企业走向国际化的重要里程碑。

维迪西妥填补国内HER2过表达胃癌后线治疗的空白

胃癌亚洲人群高发，为国内第三大癌种。据WHO统计，2020年全球新发胃癌病例数仅次于乳腺癌、肺癌、结直肠癌和前列腺癌，成为全球第5大癌种，占新发癌症人数5.6%，患者人数超过108万，其中75.3%来自亚洲地区；2020年中国约47.8万例癌症患者，占全球患者比例近43.9%，为国内第三大癌种。随着全球老龄化加剧和年轻患者诊断发病率的不断提升，全球及中国胃癌患者基数预计将继续增长，推动胃癌治疗药物市场持续扩增。

HER2靶向药物在胃癌治疗领域进展曲折。据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股说明书），约22%的胃癌患者高表达HER2，HER2靶向药物应为理想的胃癌治疗药物。然而胃癌患者在多种HER2靶向药治疗中受益不明显，帕妥珠单抗、拉帕替尼、奈拉替尼和T-DM1等HER2靶向药物都不能显著改善HER2阳性晚期胃癌患者的预后情况。胃癌患者治疗选择有限，维迪西妥单抗获批以前，国内胃癌患者一线标准治疗采用曲妥珠单抗联合化疗，三线治疗采用纳武利尤单抗。在美国，除了曲妥珠单抗外，靶向HER2的ADC药物TrastuzumabDeruxtecan（DS-8201）也被用作HER2阳性胃癌患者的治疗选择。

维迪西妥单抗将HER2过表达晚期胃癌患者PFS延长至4.1个月。2020ASCO年会上公司公布的数据显示，公司已基本在中国完成了维迪西妥单抗治疗HER2过表达（IHC2+或IHC3+）晚期或转移性胃癌的单臂II期注册性临床试验（NCT03556345），在所有125名接受维迪西妥单抗治疗的中国患者中，独立审查委员会（IRC）评估的确认ORR为24.8%（95%CI:17.5%-33.3%），PFS中位数为4.1个月（95%CI:3.7-4.9），OS中位数为7.9个月（95%CI:6.7-9.9）。安全性方面，最常报告的治疗相关不良事件（TRAE）为白细胞计数降低（53.6%）、脱发（53.6%）、乏力（53.6%）及中性粒细胞计数降低（52.0%），无严重不良反应事件发生。基于临床试验的阳性结果，2021年6月维迪西妥单抗在国内获批附条件上市，用于三线治疗HRE2过表达局部或转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌），随后该疗法被纳入《新型抗肿瘤药物临床应用指导原则（2021年版）》。

同类药物DS-8201临床数据（非头对头）优于维迪西妥。值得注意的是，同样靶向HER2的ADC药物TrastuzumabDeruxtecan（DS-8201）在美国获批用于HER2阳性晚期胃癌患者三线治疗，并且基于其优异的临床数据直接前移至二线。根据阿斯利康公布的II期临床DESTINY-Gastric01研究数据，针对先前至少接受过两种疗法的晚期胃癌患者，125位接受DS-8201治疗的患者中经IRC确认的ORR为51%，PFS中位数为5.6个月，OS中位数为12.5个月，较化疗组的3.5个月、8.4个月明显延长，临床数据优于维迪西妥单抗（非头对头试验）。

DS-8201患者基线水平较高，安全性劣于维迪西妥单抗。然而通过对比发现，DS-8201和维迪西妥单抗两组实验中患者基线水平有明显差异，DS-8201招募患者中ECOG评分为0的比例为50%，而维迪西妥入组患者76.8%评分为1。从肿瘤大小指标来看，维迪西妥入组患者约70%直径超过5厘米，DS-8201组该比例为50%。总体而言DS-8201在日本完成的临床试验中患者基线水平普遍较高，因此试验结果不足以证实维迪西妥在HER2阳性晚期胃癌治疗中的疗效不如DS-8201。从安全性数据来看，维迪西妥单抗安全性更胜一筹，DS-8201常见用药不良反应与维迪西妥类似，包括中性粒细胞计数降低（51%）和白细胞计数降低（21%），然而12位DS-8201给药组患者被发现间质性肺病或肺炎，1名患者因为肺炎死亡，FDA因此给予DS-8201黑框警告，推测其毒性可能由高载药量引起（药物抗体比达8:1）。相比之下，公司的维迪西妥单抗拥有良好的安全性数据，没有发现类似间质性肺炎的严重不良反应。

PD-1单抗针对晚期胃癌效果不明显，临床表现弱于维迪西妥单抗。在国内纳武利尤单抗也获批用于晚期胃癌患者的三线治疗，但其治疗效果相对较弱。根据ASCO公布的一项多中心III期临床ATTRACTION-2研究数据，在接受过2次或以上化疗的晚期胃癌或胃食管连接癌患者中，纳武利尤单抗给药组的患者ORR为11.9%（对照组为0），OS中位数为5.3个月，PFS中位数为1.6个月，相比对照组中位OS4.1个月和中位PFS1.5个月延长效果不明显，对胃癌患者疗效弱于维迪西妥单抗。

获中美两国突破性疗法双重认证，开启尿路上皮癌精准治疗新时代

尿路上皮癌易复发和转移，目前治疗手段有限。据WHO统计，2020年膀胱癌是全球第10大癌种，新增病例数约57万，其中尿路上皮癌（UC）占比90%以上。国内UC患病率近年来也逐渐增加，据弗若斯特沙利文统计（转引自公司招股书），2020年中国新增UC患者约7.7万例，预计在2025年将达到9.1万例。根据中国膀胱癌诊疗规范，UC治疗早期通常以手术切除为主，然而采用根治性膀胱切除术的患者术后约50%出现复发或转移；不能手术或转移性UC患者标准一线治疗为以铂类为基础的联合化疗；对于铂类不耐受患者。国内仅有百济神州的替雷利珠单抗以及君实生物的特瑞普利单抗两款PD-1单抗，以及公司的维迪西妥单抗作为生物制剂获批用于UC患者；针对UC适应症的在研HER2靶向ADC竞品仅有美雅珂生物的MRG-002一款，目前处于临床II期阶段。

维迪西妥对于化疗失败HER2过表达UC患者ORR高达50%。在公司已经完成的一项维迪西妥用于治疗HER2过表达转移性或不可切除UC的II期RC48-C005研究中，维迪西妥显示出持续强效的抗肿瘤作用，整体ORR为51.2%，DCR为90.7%，整体中位PFS为6.9个月，中位OS为13.9个月。公司正在进行的另一项注册性II期研究RC48-C009用于评估维迪西妥在一线化疗治疗失败的HER2过表达UC患者中的疗效，IRC确认的RC48治疗整体ORR高达50.0%，DCR为76.6%，整体中位PFS为5.1个月，中位OS为14.2个月，安全性和耐受性良好。其中，对于IHC3+或IHC2+/FISH+的25例患者，ORR为64%。

中美两国突破性疗法双重认证，国内首个靶向HER2治疗UC的ADC药物。基于优异的临床表现，维迪西妥单抗先后获得美国FDA和中国NMPA授予的突破性疗法认定，并于2022年1月获得NMPA批准用于治疗既往接受过含铂化疗且HER2过表达的局部晚期或转移性UC患者，成为国内首个靶向HER2治疗UC的ADC药物，标志着UC精准治疗新时代的到来。基于在国内的良好实验数据，公司携手西雅图基因合作推进维迪西妥单抗用于UC治疗的全球多中心研究，目前FDA已经同意该II期注册性临床实验方案，预计于2022年4月完成首例患者入组。

维迪西妥单抗联用PD-1抗体有望成为UC一线治疗的重大突破。除单药治疗外，公司启动了一项维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗的Ib/II期RC48-C014临床研究，用于治疗未检测HER2状态的晚期或转移性UC。初步试验结果显示联合用药产生显著的协同作用，在17名完成疗效评价的入组患者中，联合给药ORR达到94.1%（16/17），3名患者达到完全缓解（CR），13名患者达到部分缓解（PR），安全性和耐受性良好。该试验证实，不论HER2和PD-1表达状态，维迪西妥联合特瑞普利单抗在UC患者中均表现出优异的抗肿瘤活性和耐受性。目前公司一项维迪西妥单抗联合特普瑞利单抗治疗围手术期HER2表达局部晚期或转移性UC的II临床试验已获得国家药监局受理，公司也在与FDA沟通争取尽快开展全球多中心临床试验。

差异化布局HER2低表达乳腺癌，有望2023年提交上市申请

HER2低表达分型乳腺癌占比50%，存在大量未满足临床需求。据WHO统计，2020年全球乳腺癌新增病例数为226万，高居癌症发病率首位；其中中国新增乳腺癌病例数近42万人，占国内所有新增癌症患者人数的9.1%。乳腺癌患者通常按照激素受体（HR）和HER2临床分型进行治疗，其中HER2低表达分型是较常见的乳腺癌亚型，公司招股书显示HER2低表达患者约占新确诊病例的50%，占HER2表达乳腺癌患者的71%。已经获批的HER2靶向疗法往往针对HER2高表达患者（IHC3+或FISH+），但是针对HER2低表达（IHC1+、IHC2+/FISH-）乳腺癌患者，目前没有有效的治疗选择，大量临床需求未得到满足。

HER2低表达乳腺癌患者接受维迪西妥治疗获益显著，上市申请有望于2023年提交。在一项开放标签Ib期临床C003CANCER研究中，公司共招募48名HER2低表达乳腺癌患者，包括35名HER2IHC2+/FISH-及13名HER2IHC1+患者，以探索维迪西妥单抗对于HER2低表达患者的临床效果。根据2021ASCO年会上公布的数据，48位HER2低表达亚组患者的ORR为39.6%，中位PFS为5.7个月；其中IHC2+/FISH-患者ORR为42.9%，中位PFS达6.6个月。基于这项Ib期临床试验阳性结果以及与国家药监局的沟通情况，公司已启动了一项维迪西妥单抗治疗HER2低表达（IHC2+且FISH-）乳腺癌患者的III期注册性临床试验，公司计划于2024年向国家药监局提交新药上市申请。

5.RC28：新一代双靶长效眼科疾病用药

VEGF眼科市场浪潮汹涌，多种生物疗法深入布局

抗VEGF疗法为多种眼科疾病的标准疗法，生物药市场广阔。根据弗若斯特沙利文报告（转引自公司招股书），2020年中国的湿性老年性黄斑病变（wAMD）患者人数为376万例，糖尿病黄斑水肿（DME）患者为692万人。随着全球人口老龄化的加剧，眼科疾病患者人数预计将保持稳定增长。目前wAMD和DME患者的标准治疗方案为抗血管内皮细胞生成因子（VEGF）疗法，中国有3款抗VEGF生物药获批，分别是雷珠单抗、康柏西普和阿柏西普，2019年三款产品在中国的总销售收入达25.3亿元。随着新型疗法的不断推出和生物药渗透率的提高，靶向VEGF治疗眼科疾病的生物药市场也将继续增长。

VEGF生物创新疗法形式多样，产品迭代势不可挡。目前FDA批准3款抗VEGF生物药，除国内已经上市的雷珠单抗和阿柏西普外，FDA于2019年批准布罗鲁珠单抗用于眼科疾病治疗，三款海外获批药物2020年全球销售额合计超过100亿美元。与此同时靶向VEGF针对wAMD等眼科适应症的生物药研发竞争激烈，处于临床后期阶段的生物药形式覆盖抗体药物、融合蛋白和基因疗法等，我们预计在未来3-5年会有多款获批。

RC28弥补已有药物潜在不足，临床前数据更佳

RC28有效克服已有抗VEGF疗法的两大弱点。（1）双靶点设计通过避免旁路上调提升有效性：RC28是一种VEGF受体、FGF受体与人免疫球蛋白Fc段基因重组的融合蛋白，竞争性抑制VEGF和FGF两种细胞因子与它们的受体结合。相比于单靶点抗VEGF疗法，RC28可以通过双重靶向机制有效避免VEGF通路抑制时FGF-2代偿性表达上调，从而更有效地抑制血管异常生长。（2）人源化Fc段延长药物半衰期：RC28分子中IgG1片段可以帮助延长药物在血清中的半衰期，因此可以减少给药频率。对于需要直接注入患者眼内的药物，减少给药频率可以有效减轻患者不适。

RC28具备更高的最大相对抑制率和更强的迁移抑制作用。在体外研究中，公司评估了RC28和其他拮抗剂对VEGF、FGF-2或VEGF联合FGF-2诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC）增殖、迁移的抑制作用。结果显示RC28能抑制VEGF或FGF-2诱导的HUVEC增殖作用，虽然与其他拮抗剂（阿柏西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap）的IC50较为近似，但RC28具备更高的最大相对抑制率；在相同浓度（1nM）下，RC28相比贝伐珠单抗和阿柏西普对VEGF诱导的HUVEC迁移也具有更强的抑制作用。

RC282030年销售额有望超过14亿元

关于wAMD适应症，公司正在中国进行一项开放标签单臂Ib期剂量扩大试验，以评估RC28的疗效和安全性，有望于2022年获得初步数据。关于DME及糖尿病性视网膜病变（DR）适应症，公司在中国分别进行一项II期临床试验，目前患者正在入组。

关键假设：

1.假设wAMD和DME适应症的获批时间为2027年，研发成功率为75%，2030年渗透率达到3.4%；

2.参考康柏西普医保后价格4160元/2mg，初始3个月每个月玻璃体腔内给药0.5mg/眼/次，之后每3个月玻璃体腔内给药1次，年用药费用约0.45万元；假设之后每2年进行一次医保谈判降价10%；

我们预测2030年RC28销售额有望超过14亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）