2024年荣昌生物研究报告：ADC+自免双驱，期待国际化突破

1 亮点：自主研发能力突出，ADC 和重组蛋白领先

1.1 地位：ADC 和重组蛋白领军企业

公司是一家具有全球化视野的创新型生物制药企业，自 2008 年王威东先生和房健民博 士共同创立以来，一直专注于抗体药物偶联物（ADC）、抗体融合蛋白、单抗及双抗等治 疗性抗体药物领域。公司目前共有 8 个分子处于临床开发阶段，公司在 ADC 和重组蛋白领 域开发出全球领先上市且具有竞争优势的 ADC 药物维迪西妥单抗和泰它西普。深耕 FIC 和 BIC，彰显公司强大的自主研发能力，已经发展成为本土甚至全球在 ADC 和重组蛋白领域 的领军企业。

1.2 平台：ADC 和重组蛋白已获验证，创新管线持续推出可期

公司开发出三个世界级生物制药研发平台，针对多个生物治疗领域。其中包括抗体和 融合蛋白平台、抗体-药物偶联物(ADC)平台和双功能抗体(HiBody)平台。泰它西普和维迪 西妥单抗成功商业化充分验证了抗体和融合蛋白平台、ADC 技术平台的价值。而泰它西普 是全球首款 First-in-class 的 BLyS 和 APRIL 双靶点的创新融合蛋白产品，维迪西妥单抗是 中国首个原创 ADC 药物，是我国首个获得美国 FDA、中国药监局突破性疗法双重认定的 ADC 药物，也充分展现公司强大的研发能力和差异化布局思路。

2 维迪西妥：UC 和 GC 差异化领先上市， PD-1 联用值得期待

2.1 领先：UC 和 GC 差异化领先上市，医保和指南助力放量

UC 和 GC 差异化领先上市。HER2 是目前广泛研究和应用的肿瘤标志物和药物开发靶 点，目前全球只有三款 HER2-ADC 药物上市，包括荣昌生物的维迪西妥单抗、罗氏的 TDM1 和第一三共/阿斯利康的 DS-8201。以上三款药物均已在国内获批上市，维迪西妥单抗 获批 3L HER2 过表达 GC（2021 年 6 月）、2L HER2 过表达 UC（2021 年 12 月）。DS-8201 获批 2L HER2 阳性乳腺癌（2023 年 2 月），T-DM1 获批 HER-2 阳性早期乳腺癌辅助治疗 （2020 年 1 月）和 2L HER2 阳性乳腺癌（2021 年 6 月）。维迪西妥差异化获批适应症为公 司 ADC 药物快速抢占国内市场提供助力。

纳入医保，多个指南推荐。维迪西妥单抗获批上市后，胃癌和尿路上皮癌适应症分别 于 2021 年 12 月和 2023 年 1 月纳入新版国家医保药品目录，2023 年 12 月续约成功，为快 速放量提供好的支付环境。此外维迪西妥单抗被正式纳入 2022 年中国临床肿瘤学会 （CSCO）指南用于治疗 HER2 表达晚期转移性胃癌三线治疗的 II 类推荐，以及用于治疗 晚期尿路上皮癌（mUC）一线治疗的Ⅲ级推荐、二线及三线治疗的Ⅱ级推荐。

2.2 结构：旁杀效应更突出，稳定性和安全性更强

从结构看：维迪西妥单抗的抗体部分为靶向 HER2 的人源化 IgG1 单克隆抗体，连接子 部分为 Mc-VC-PAB（一种可被组织蛋白酶剪切的连接子），荷载的细胞毒素为 MMAE（一 种毒性较强的微管蛋白抑制剂，其半最大抑制浓度（IC50）在亚纳摩尔级别）。相较于 TDM1 优势如下：

1）旁杀效应较为突出。采用优化后可酶切的连接子，基于“旁杀效应”提高对肿瘤组 织的整体杀灭效果，同时提高 ADC 药物的血液稳定性和安全性。维迪西妥单抗的可酶切 连接子在被肿瘤细胞内吞且经酶切消化后，释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较小、具 备较高的膜通透性，从而可以逸散至附近的其他肿瘤细胞（包括 HER2 不表达的细胞），带 来较好的“旁杀效应”。T-DM1 连接子降解后释放的连接子-细胞毒素复合物分子量较大、 具备较低的膜通透性和“旁杀效应”。

2）具有较高的血液稳定性和安全性。维迪西妥单抗的连接子肽键断裂依赖的溶酶体 蛋白水解酶在血液中活性极低，在细胞内活性较高，确保细胞毒素在血液中不释放、被肿 瘤细胞内吞且连接子被细胞内溶酶体裂解之后才释放，达到在肿瘤部位精准释放的效果、 降低全身性副作用。T-DM1 采用的是不可裂解的连接子，其连接子在血液循环及肿瘤微环 境中均较为稳定，仅能在溶酶体的高酸性微环境中酶解。

2.3 GC：率先上市，医保助力放量

流行病学数据显示，全球及中国胃癌患者基数预计将持续增长，其中，中国胃癌发病 人数约占全球总发病人数的 40%，我国胃癌患者诊断时的早期患者占比仅约 20%，大多数 患者诊断时已是进展期胃癌。对于晚期转移性胃癌的治疗，中美一线用药均为靶向疗法与 化学疗法的结合。 在 II 期注册性临床实验中，共招募了 127 名曾接受过至少两次化疗治疗的 HER2 过表 达（IHC2+或 3+）胃癌或胃食管结合部腺癌患者，其中，60 名患者曾接受过至少三种治疗 方法。截至 2020 年 6 月 22 日的阶段性临床数据分析，维迪西妥单抗的 ORR 为 24.4%， mPFS 为 4.1 个月，mOS 为 7.6 个月。安全性方面，经维迪西妥单抗治疗患者的白细胞计数 降低（53.5%），脱发（52.8%），中性粒细胞计数降低（49.6%）及乏力（45.7%）。综合来 看，维迪西妥单抗在 HER2 过表达胃癌或胃食管结合部腺癌患者中显示出具有临床意义的 缓解效果及较高的安全性，对目标患者显示出较好的收益/风险比。

在胃癌 HER2 靶向的 ADC 药物治疗领域，维迪西妥目前主要商业化竞品是罗氏的恩美 曲妥珠和第一三共的 DS-8201。从临床数据上看，维迪西妥单抗的治疗效果部分超越竞品 （非头对头实验），mPFS 为 4.1 个月优于恩美曲妥珠的 2.7 个月，mOS 与恩美曲妥珠相 当。在最常见的 3 级及以上不良反应发生率要显著低于 DS-8201（3 级及以上中性粒细胞降 低发生率 51% vs 14%）。

2024 年 1 月份《柳叶刀》子刊 eClinicalMedicine 发表了最新数据：该研究首次在 HER2 阳性和 HER2 低表达胃癌患者中探索了 ADC 联合免疫治疗的安全性和疗效。在 2020 年 7 月 13 日至 2022 年 8 月 30 日期间，研究共纳入 56 例患者，包括 30 例 G/GEJ 癌患者和 26 例其他实体瘤患者。在 30 例 G/GEJ 癌患者中，确认的客观缓解率(ORR)为 43% ，中位 无进展生存期(PFS)为 6.2 个月，中位总生存期(OS)为 16.8 个月。接受Ⅱ期临床推荐剂量 (RP2D)治疗的 24 例 G/GEJ 癌患者的 ORR 达到 50%，中位 PFS 为 5.1 个月，中位 OS 为 14.0 个月。在接受 RP2D 治疗的 G/GEJ 癌患者中，HER2 阳性和 HER2 低表达人群均观察到临床获益，ORR 为 56% vs.46% ，中位 PFS 为 7.8 个月 vs. 5.1 个月，中位 OS 为 NE months vs.14.0 个月。这也为 HER2 低表达胃癌适应症拓展提供强有力的数据支撑。

2.4 UC：第一个上市 HER2-ADC，差异化优势显著

无论是尿路上皮癌一线治疗还是二线治疗，PD-L1/PD-1 单抗的有效率都为 20%左右， 中位无进展生存期维持时间较短，相比化疗方案无显著性差异，同时 PD-L1 低表达患者接 受一线帕博利珠单抗或阿替利珠单抗治疗的生存时间较卡铂治疗更短。因而，对于有效率 高、疗效更佳的治疗方案存在较大的临床未满足需求。 维迪西妥单抗是目前国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的 HER2-ADC 药物。全球已 批准用于治疗尿路上皮癌的生物药均为 PD-1/PD-L1 和非 HER2-ADC，在研的 HER2-ADC 药物相对有限。中国晚期尿路上皮癌患者的治疗方案同样有限：除维迪西妥单抗、百济神 州的替雷利珠单抗以及君实生物的特瑞普利单抗三款药物外，国内尚无其他免疫疗法和靶 向治疗获批尿路上皮癌适应症，处于临床中后期的仅有荣昌生物的维妥西妥单抗和美雅珂 的 MRG002（2L UC 临床 III 期）。根据公司招股书数据：约 48%的尿路上皮癌患者有一定 水平的 HER2 表达，而其中约 20%尿路上皮癌患者为 HER2 低表达，对 HER2 表达患者的 有效治疗药物较少。维迪西妥单抗是国内唯一一个用于治疗尿路上皮癌的 HER2-ADC 药 物，在 HER2 过表达或低表达以及联合 PD-1 抑制剂的临床实验中均显示出了很好的疗效。

HER2 过表达尿路上皮癌疗效显著。在 RC48-C005 和 RC48-C009，这两项针对 HER2 过表达尿路上皮癌≥2 线治疗的临床实验中，维迪西妥显示出较强的改善患者生存情况的潜 力，两项实验的 ORR 分别为 51.2%和 50%，DCR 分别为 90.7%和 76.6%，中位 PFS 分别为 6.9 个月和 5.1 个月，中位 OS 分别为 13.9 个月和 14.2 个月。根据 Journal of Clinical Oncology 披露数据，对于 RC48-C005 和 RC48-C009 临床试验的综合分析结果显示，在 107名 HER2 过表达尿路上皮癌患者中，ORR 为 50.5%，mPFS 为 5.9 个月，mOS 为 14.2 个 月。维迪西妥为 HER2 过表达尿路上皮癌的 2 线后治疗带来新的希望。

PD-1 联用疗效突出，未来望强化市占率。2023ASCO 上披露维迪西妥单抗联合特瑞普 利单抗对 la/mUC 的安全性和有效性数据。该临床研究纳入 41 例 la/mUC 患者（24%的患者 为肝转移，92.7%的患者 HER2 表达为 IHC1+及以上，32%的患者为 PD-L1 阳性），截至 2022 年 11 月 18 日，显示确证客观缓解率（cORR）为 73.2%， DCR 为 90.2%，mPFS 为 9.2 个月，2 年 OS 率为 63.2%，展现出良好的疗效和安全性。

2.5 合作：携手 Seagen，全球 III 期积极推进

2021 年荣昌生物携手 ADC 龙头 Seagen，拓展海外市场。荣昌生物与 Seagen 在 2021 年 8 月达成全球独家许可协议，以开发与商业化公司的维迪西妥单抗。根据协议约定，公 司授权 Seagen 获得维迪西妥单抗在荣昌生物区域（即除日本、新加坡以外的其他亚洲地 区）以外地区的全球开发和商业化权益。荣昌生物已于 2021 年 10 月收到 Seagen 支付的 2 亿美金首付款，后续将有望收到最高可达 24 亿美元的里程碑付款。 临床进度方面，目前与 Seagen 合作在美国开展的临床试验适应症为 1L HER2+UC（与 帕博利珠单抗联用）和 2L HER2+尿路上皮癌（II 期）。根据 Insight 数据披露维迪西妥+K 药联用一线治疗 UC 已经开始 III 期临床。与 Seagen 的合作（2023 年 12 月 14 日，辉瑞宣 布以每股 229 美元的现金完成了对 Seagen 所有流通普通股的收购，总价约 430 亿美元）反 映了公司 ADC 技术平台已经得到认可，期待后续海外商业化突破。

2.6 销售峰值：国内望达 15.79 亿元

测算假设如下： 发病人数：1）尿路上皮癌：新发人数和复发比例 40%均参考《君实生物：国际化拐 点渐现，大适应症加速》数据。HER2 阳性 UC 比例采用文献报道的 20%。2）胃癌 GC： HER2 阳性胃癌新发人数参考科伦博泰招股书数据，2L 治疗失败比例 35%数据参考《君实 生物：国际化拐点渐现，大适应症加速》数据，每年增长 2%参考《君实生物：国际化拐 点渐现，大适应症加速》肿瘤人数增长的数据。 维迪西妥市占率：1）2L+UC 和 3L+GC：公司未披露 2022 年维迪西妥和泰它西普销售 额绝对值，但是我们考虑到 2L+UC 无 HER2-ADC 竞争产品，主要治疗手段预计仍为化 疗，我们假设 2022 年 2L+UC 市占率 33%，随后不断提升至最高 65%，随后由于竞争产品 陆续上市市占率下降至 50%并保持稳定。考虑到 3L+GC 竞品较多，我们假设 2022 年3L+GC 市占率 5%，随后不断提升至最高 13%，随后由于竞争产品陆续上市市占率下降至 10%并保持稳定；2）1L UC：参考 2L+UC 和 3L+GC 适应症上市后市占率趋势，我们假设 2026 年上市后市占率从 10%不断提升至最高 50%（一线竞争更激烈），随后下降至 45%并 稳定。假设获批概率 80%。 患者治疗费用：2022 年维迪西妥 3L+GC 进入医保，2023 年 2L+UC 纳入医保。假设 2024 年和 2030 年无新增适应症情况下价格下降 5%，2026、2028 年下降 10%。2L+UC、 3L+GC、1L UC 的 mPFS 数值参考正文中数据。各适应症年治疗费用参考 mPFS 数值以及 用药周期计算得到。

3 泰它西普：FIC 双靶点，自免大空间

3.1 设计：FIC&双靶点更具优势

泰它西普是公司自主研发的全球首款、同类首创（first-in-class）的注射用重组 B 淋巴 细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶点的新型融合蛋白产品可同时抑制 BLyS 和 APRIL 两个细胞因子与 B 细胞表面受体的结合。 相比单一靶点的同类产品，可通过对 BLyS/APRIL 通道的双重阻断实现对 B 细胞和 T 细胞成熟更有效的抑制能力，从而达到更好的治疗效果。基于在生物信息学、基因工程、 结构生物学与高级蛋白质工程等方面的专业知识，确定对人源 TACI 片段的最佳截取位 置，使 RC18 有较高生物活性。采用人类天然 IgG1，使 RC18 拥有较长半衰期和良好的稳 定性，同时也提高了免疫耐受。

3.2 SLE：格局优，数据佳，海外值得期待

患者基数大，大量未满足临床需求。系统性红斑狼疮(SLE)是一种潜在致死的系统性自 身免疫性疾病,往往累及全身多系统、多脏器，且治疗后容易复发。如不及时治疗，可能造 成受累脏器的不可逆损害，最终导致患者死亡。SLE 具有明显的性别和人种特征，常见于 育龄期女性以及黑人和亚裔人群，在我国有着庞大的患者基数。根据弗若斯特沙利文报 告，中国约 103.49 万 SLE 患者，并预计在 2025 年前达到 106.95 万人，于 2030 年达到 109.47 万人。 SLE 格局好，成长空间大。SLE 国内仅有荣昌生物的泰它西普和葛兰素史克的贝尤利 单抗两款生物药获批上市，庞大的患者基数和尚未满足的临床治疗需求有望推动全球 SLE 市场规模的快速增长。在全球市场上，贝利尤单抗由于上市较早且缺少竞品，目前在系统 性红斑狼疮治疗生物药药物市场上占主导地位。据葛兰素史克年报披露的数据显示，贝利 尤单抗的销售额呈逐年上升趋势，2022 年销售额达 11.46 亿英镑（恒定汇率下同比增长 20%）。基于泰它西普更优的临床疗效和安全性数据，有望奠定未来较高的销售潜力并主导 国内甚至国际市场。

数据具有领先优势，商业化前景好。泰它西普在 IIb 期临床数据优于葛兰素史克的贝 尤利单抗（非头对头实验，不具直接可比性）。在泰它西普的低、中、高三个剂量组中， SRI-4 应答患者比例分别为 71%、68%和 75.8%，而贝利尤单抗的两个剂量组仅为 51%和 58%；治疗后 SELENA-SLEDAI 得分降低≥4 患者比例泰它西普分别为 75.8%、77.8%和 79.0%，而贝利尤单抗仅为 53%和 58%。泰它西普在治疗 SLE III 期临床中取得了积极数 据，在入组的 335 例患者中，泰它西普组的 SRI-4 响应率为 82.6%，显著高于安慰剂组的 38.1%。

泰它西普可有效降低 SLE 患者 IgM、IgG 和 IgA 的浓度水平。泰它西普对 IgM、IgG 及 IgA 的降低效果整体优于葛兰素史克的贝利尤单抗的降低效果（非头对头数据对比），且有效剂量相对更低（非头对头试验），泰它西普最小剂量（80mg，48 周）下 IgM 较基线降 低百分比中位值为-49.4%，贝利尤单抗 200mg，52 周下 IgM 较基线降低百分比为-29.5%。

管线竞争格局好，针对 BLys 靶点管线较少，泰它西普本土最先上市，商业化前景可 期。

3.3 管线：国内 5 项 III 期，大量未满足需求，可兑现性强

多管线进入临床 III 期，商业化可兑现性强。除已经获批上市并进入医保的 SLE 适应 症 ，公司多个管线已经进入 III 期临床，包括视神经脊髓炎频谱系疾病 (NMOSD)、类风湿 性关节炎、IgA 肾炎（IgAN）、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG），此外公司也在开 展系统性红斑狼疮的全球多中心 III 期临床研究和 IgA 肾炎美国 II 期（2022 年 11 月 FDA 同意泰它西普在美国开展治疗 IgAN 适应症的 III 期临床试验），此外，2022 年 11 月 FDA 同意泰它西普在美国开展治疗 SS 的 III 期临床试验方案。2022 年年底，公司完成了类风湿 性关节炎的 III 期临床试验最后一例受试者的随访工作，2023 年 9 月 10 日公司官网宣布类 风湿性关节炎适应症 NDA 获受理。2023 年 12 月，公司公告泰它西普治疗成人活动性原发 性干燥综合征的全球多中心 Ⅲ 期临床 IND 获得美国 FDA 的批准，将在全球多个国家和地 区展开临床研究。

大量未满足需求，看好泰它西普商业化前景。值得注意的是公司正在开展 III 期临床适 应症中 IgA 肾炎、干燥综合征、重症肌无力等不管是国内还是全球患者基数均很庞大，存 在大量未被满足需求，充分展现了泰它西普具有较强的商业化前景。泰它西普作为临床进 度相对领先本土创新药，有望在上市后快速抢占市场先机。

NMOSD：泰它西普本土第一款进入 III 期药物。视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD） 是一种罕见、严重、反复发作的神经炎性自身免疫性疾病，可导致严重的器官损伤。目前 尚无治愈方法，传统疗法可能导致严重不良反应。目前全球仅有 3 款用于治疗 NMOSD 的 药物获批上市，罗氏的萨特利珠单抗 2021 年在国内获批上市成为中国首个视神经脊髓炎谱 系疾病（NMOSD）治疗药物，2023 年依库珠单抗国内获批用于治疗抗水通道蛋白 4 （AQP4）抗体阳性的视神经脊髓炎谱系疾病 (NMOSD)成人患者。而泰它西普是本土第一 款进入 III 期临床阶段的 NMOSD 药物，显示出领先优势，商业化后望快速抢占市场。公司 于 2017 年 9 月启动了 III 期临床试验，截至 2022 年 12 月 31 日，已招募 149 名患者。

干燥综合症：疗效&安全性均获验证。美国管线和靶点相对丰富，国内处于中后期临 床管线较少，泰它西普进展领先。2022 年 8 月，泰它西普用于治疗 pSS 的 III 期临床方案 获得 CDE 的同意，2023H1 公司在中国开展该项临床试验研究，并已完成首例患者入组。 公司已在中国完成一项治疗原发性干燥综合症的 II 期 临床试验， 其研究结果于 2023 年 7 月 17 日在国际权威期刊 RHEUMATOLOGY 在线发表。研究结论表明，泰它西普治疗 pSS 患者时展示出良好临床获益。与安慰剂相比，泰它西普治疗组在第 12 周和 24 周能明显改 善 pSS 患者的 ESSDAI 评分和 MFI-20，并降低免疫球蛋白水平安全耐受，无严重不良事件 发生，试验期间各组均无死亡事件发生。2022 年 11 月 FDA 同意泰它西普在美国开展治疗 pSS 的 III 期临床试验方案。

IgA 肾病：潜力大，关注度高：国内泰它西普处于 III 期临床，进展最为领先。 2023H1 已经在国内开展 III 期临床研究，并完成首例患者入组。美国也已进入 II 期临床， 期待海外进展。2022 年 11 月 FDA 同意泰它西普在美国开展治疗 IgAN 适应症的 III 期临床 试验方案。2021 年泰它西普 IgA 肾病Ⅱ期临床数据亮相美国肾脏病学会年会（ASN），数据 显示：用药 24 周后，泰爱 240mg 组受试者尿蛋白水平与基线相比显著降低，24 小时尿蛋 白平均水平较基线下降了 49%，相对于安慰剂组有统计学意义。

重症肌无力：2022 年 11 月，泰它西普被 CDE 纳入用于治疗全身型重症肌无力的突破 性治疗药物认定，用于治疗 MG 的 III 期临床方案已获得 CDE 的同意，目前正在中国开展 III 期临床，2023H1 已完成首例患者入组，进展国内领先。公司官网披露的 II 期临床研究 结果显示，泰它西普 160 mg 组的 QMG 评分平均降低 7.7 分，240 mg 组的 QMG 评分平均 降低 9.6 分，显示出临床意义的显著疗效（改善 3 分有临床意义，改善 5 分以上有显著疗 效），表明泰它西普能显著改善全身型重症肌无力的病情，体现出良好的有效性和安全性。 2023 年 1 月， FDA 批准泰它西普的 IND 申请，以推进其用于治疗 MG 患者的 III 期临床试 验研究，并授予其快速通道资格认定。

3.4 泰它西普：国内销售峰值望达 56.48 亿元

测算假设如下： 患病人数：系统性红斑狼疮（SLE）、类风湿性关节炎（RA）、视神经脊髓炎频谱系疾 病 (NMOSD)、干燥综合征（SS）、重症肌无力（gMG）、IgA 肾炎（IgAN）等患者人数参 考荣昌生物 A 股招股书（正文中已统计数据），增速数据参考招股书中对 2025 和 2030 年 预测数据，计算复合增速，2031 和 2032 年患者人数同比增速在 2025-2030 年复合增速基础 上略微下调。 泰它西普市占率：1）SLE：参考公司整体销售额数据，我们假设 2022 年泰它西普市 占率为 0.4%，并不断提升至 2032 年的 2.6%。2）RA：我们假设 2024 年获批上市，考虑到 RA 竞品较多，患者基数也很大，我们假设 2024 年市占率为 0.1%，并不断提升至 2032 年 的 1.1%；3）NMOSD：考虑到临床药物稀缺性，我们假设 2025 年上市后起始市占率5%，并不断提升至 2032 年的 22.5%；4）干燥综合征（SS）：考虑到患者基数和市场推广 因素，我们假设 2026 年获批上市后起始市占率 0.5%，并逐渐提升至 2032 年 2%；5）重症 肌无力（gMG）：我们假设 2026 年获批上市，市占率从 0.5%不断提升至 2032 年的 3.5%； 6）IgA 肾炎（IgAN）：我们假设 2027 年上市，市占率从 0.2%逐渐提升至 2032 年的 1.2%。

患者治疗费用：单价参考公开数据（医保支付价未公开），各适应症年治疗费用参考用 药剂量和用药频次数据（www.chinadrugtrials.org.cn），并假设单价 2024 年下降 5%，随后 每两年下降 10%。

4 RC28：VEGF/FGF 双靶向，追求更高效

4.1 设计：VEGF/FGF 双靶向，期待减少给药频率

RC28 是一种 VEGF 受体、FGF 受体与人免疫球蛋白 Fc 段基因重组的融合蛋白。 RC28 采用双靶向设计，能够有效抑制血管生长。单靶点抗 VEGF 疗法面临的一个主要挑 战是当抑制 VEGF 通路时，其他促血管生成因子（如 FGF-2）的表达可能被上调。通过双 重靶向机制，RC28 可同时阻断 VEGF 和 FGF 家族的血管生成因子，从而更有效地抑制血 管异常生长。RC28 的人源化设计可以有效延长其半衰期、减少给药频率、减轻患者不 适。RC28 由 VEGF 受体 1、VEGF 受体 2 和 FGF 受体 1 的胞外结构域与人 IgG1 融合而 成，其中 IgG1 片段可以帮助延长药物在血清中的半衰期，因此可以减少给药频率。对于须 直接注入患者眼内的药物，减少给药频率可以有效减轻患者不适。

4.2 临床前： RC28 均表现出较优抑制效果

细胞和动物实验中，RC28 均表现出较优抑制效果。在体外研究中，公司评估了 RC28 和其他拮抗剂对 VEGF、FGF-2 或 VEGF 联合 FGF-2 诱导的人脐静脉内皮细胞（HUVEC， 即 Human Umbilical VeinEndothelial Cells）增殖、迁移和成管的抑制作用。RC28 能抑制 VEGF 和 FGF-2 其中一种或两种诱导的 HUVEC 增殖作用，且抑制能力呈现浓度依赖性。 其中，对于 VEGF 和/或 FGF-2 诱导的 HUVEC 增殖作用，虽然 RC28 与其他拮抗剂（阿柏 西普、康柏西普、VEGF-Trap、FGF-Trap 等）的 IC50 较为近似，但 RC28 具备更高的最大 相对抑制率。RC28 在氧诱导视网膜病变（OIR）小鼠模型中也展现出类似疗效，RC28 表 现出相比同等剂量的 VEGF-Trap 或 FGF-Trap 明显更强的抑制作用。

4.3 前景：眼底病基数大，预计存量抗 VEGF 药物市场超 40 亿

目前 RC28 有三条管线处于临床中后期，分别是湿性老年黄斑变性（wAMD，III 期临 床）、糖尿病黄斑水肿（DME，II 期临床）、糖尿病视网膜病变（DR，II 期临床）。以上适 应症患者基数庞大，其中 wAMD 和 DME 国内获批上市的 VEGFR 抑制剂包括雷珠单抗、 康柏西普和阿柏西普，DR 适应症获批上市的仅有雷珠单抗（2021 年 8 月份国内获批上 市），存在大量未满足需求。

国内存量抗 VEGF 药物市场或超 40 亿，仍有望持续扩容。根据雷珠单抗、康柏西 普、阿柏西普样本医院销售数据，以及康柏西普实际销售额（参考康弘药业年报数据），进 行样本医院放大系数计算，最终计算得到国内存量的抗 VEGF 药物市场高达 39 亿。考虑到 阿柏西普样本医院销售额偏小，实际放大系数预计更高，因此我们认为目前国内抗 VEGF 药物市场规模已经超过 40 亿。考虑到 2023 年 1 月医保谈判中康柏西普新增 RVO 适应症 （2019 年患者人数 681 亿，参考《康弘药业更新报告：行业加速拐点初现，看好康柏西普 进入放量长周期》数据），以及 DR 适应症目前仍有较大的市场开拓潜力，我们预计国内眼 底病市场仍有望持续扩容。

4.4 RC28 销售峰值：国内望达 13.75 亿元

测算假设如下： 患者人数：2022 年中国 wAMD、DME 和 DR 患者人数参考表 13 中数据，假设患者每 年新增 1%。 抗 VEGF 药物渗透率：2022 年抗 VEGF 药物在 wAMD+pmCNV+DME+RVO 渗透率通 过康柏西普实际销售额，以及雷珠单抗、阿柏西普和康柏西普样本医院销售额数据和患者 基数进行推算为 1.09%。我们假设 2022 年抗 VEGF 药物在 wAMD+DME+DR 渗透率为 0.8%（主要考虑 DR 患者基数更大，雷珠单抗虽获批该适应症但未纳入医保，放量有限， 因此在 1.09%可参考渗透率基础上进行下调）。 RC28 市占率：wAMD 处于 III 期，DME 和 DR 适应症处于临床 II 期，我们假设 wAMD 适应症 2026 年上市，DME 和 DR 适应症在 2028 年上市。我们假设 2026 年 RC28 的 wAMD 上市且市占率为 0.5%，2028 年 DME 和 DR 适应症上市后在 2029 年 wAMD+DME+DR 市占率快速提升至 2.5%，2030-2031 年市占率提升幅度假设为 1%，其他 年份市占率提升幅度均假设为 0.5%。 患者治疗费用：年治疗费用我们参考康柏西普，抗 VEGF 用药习惯一年 3+RPN，我们 假设一年平均使用 4 支（医保报销标准一只眼一年最多 5 支，参考康柏西普年治疗费用）， 同时考虑到 RC28 为刚上市双靶点创新药，定价上我们预计相对商业化周期超过 10 年的康 柏西普更高，我们假设 2026 年定价为 3 万/年，2027 年进入医保降幅 10%，2028 年 DME 和 DR 适应症上市，2029 年医保谈判降幅 30%，随后每 2 年降幅 10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）