2024年荣昌生物研究报告：厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星

国内著名的 ADC 与融合蛋白生产商，肿瘤与自身免疫领域竞争力强大

公司成立于 2008 年，总部位于山东省烟台市，2020 年 11 月在香港上市。公司管理层在制药行业拥 有丰富的经验，主席王威东先生深耕制药行业近 30 年，首席执行官房健民博士为中国「重大新药 创制」国家科技重大专项总体专家组成员，首席战略官何如意博士曾担任中国国家药品审评中心首 席科学家。 公司已成功建立抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗三大技术平台，致力于肿瘤、自身免疫及眼 科等领域的生物药研发与生产，其中已上市的抗体偶联物（ADC）维迪西妥单抗（商品名：爱地 希）与自免类药物泰它西普（商品名：泰爱）分别为首款国产 ADC 与全球首款治疗系统性红斑狼疮 的双靶点生物制剂，这两款药物上市后销售收入快速增长，已建立起较高行业知名度。除这两款已 获批的药物外，公司还有六款在研产品，分布在 ADC、融合蛋白及双抗领域。我们预计随着维迪西 妥单抗及泰它西普的新适应症获批及在研产品的陆续上市，有望为公司收入带来持续增长的动力。

现有核心产品维迪西妥单抗与泰它西普收入将快速增加

首款国产 ADC 药物维迪西妥单抗为将受益于 ADC 药物市场需求的增加

ADC 药物兼具抗体与细胞毒性药物优势：抗体偶联药物（antibody-drug conjugate，ADC）是一种将小 分子细胞毒素药物（cytotoxin）通过连接子（linker）与单克隆抗体偶联形成的药物，既有抗体的高靶 向性又可以有化学药物的强杀伤力。ADC 药物进入体内后，抗体部分与表达肿瘤抗原的靶细胞特异性 结合，通过内吞作用内化进入细胞，经过内吞小体进入溶酶体，溶酶体的酸性环境和一些蛋白水解酶 会致 ADC 降解，小分子细胞毒在胞内以高效活性形式被释放随后进入细胞质，从而破坏 DNA 或通过 抑制微管合成等方式，完成对肿瘤细胞的杀伤作用。与传统的小分子化学药物以及抗肿瘤单抗相比， ADC 药物不仅可以提高化学治疗的疗效和肿瘤细胞的特异性，而且可以降低或者减弱系统毒性以及非 靶向性细胞毒性。

ADC 药物研发与生产技术日趋成熟，市场需求空间广阔。影响 ADC 药物效果的因素包括抗体的选择、 连接子与连接技术、小分子毒素的质量，其中抗体的选择是 ADC 设计的起点，连接子与偶联技术是决 定药物稳定性及毒性副作用的关键因素，细胞毒性药物对于肿瘤细胞应具有高效的杀伤作用。 ADC 药物上市 20 年来经历三代变革，随着技术不断成熟全球销售规模不断扩大。第一代 ADC 药物以 辉瑞（PFE US）的 Mylotarg 为代表，主要由常规化疗药物通过不可切割的接头与小鼠来源的抗体偶联 而成，免疫原性强且副作用大，主要采用随机偶联方式连接。第二代 ADC 药物以 Seagen 的 Adectris、 罗氏药厂（RHHBY US）的 Kadcyla 等药物为代表，抗体方面选择了人源化抗体，免疫原性大大降低。 此外，第二代产品通常使用了更高效的细胞毒药物，提高了水溶性和偶联效率。第三代 ADC 药物以 Padcev、Enhertu 为代表，选用全人源性抗体，几乎无免疫原性，且细胞毒性药效更强。此外，与前 两代 ADC 药物相比，第三代 ADC 药物的偶联方式升级为定点偶联，因此毒性较低，抗癌活性更强，稳 定性更高。随着技术的进步，全球 ADC 销售额 2018-22 年从 20 亿美元增加至 79 亿美元。

维迪西妥单抗是国内唯一获批上市的国产 ADC 药物，将受益于 ADC 药物需求的增加。维迪西妥单抗 目前在国内获批的两项适应症包括：1）HER2 表达晚期或局部转移性胃癌（包括胃食管结合部腺 癌）；2）既往接受过含铂化疗且 HER2 过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者。维迪西妥单抗用 于肝转移的晚期乳腺癌治疗适应症方面的上市申请已提交并获优先审评。此外，维迪西妥单抗还有膀 胱癌、乳癌、宫颈癌、妇科肿瘤等多项在研适应症。我们预计维迪西妥单抗的销售收入将从 2023 年 的约 5.3 亿元增加到 2026 年的约 13.1 亿元，2023-26E CAGR 为 35.3%，主要理由如下。 1）HER2 表达胃癌药物需求较广，转移性 HER2 表达胃癌目前缺乏良药，维迪西妥单抗将为转移性 HER2 表达胃癌药物患者提供新的治疗方法。胃癌是中国 2022 年新发病例数量排名第三的癌种，胃癌 患者中 HER2 阳性比例达约 10-20%，针对 HER2 阳性胃癌的药物市场需求较广。转移性 HER2 阳性晚期 胃癌治疗方法不多，通常一线用曲妥珠单抗联合化疗的方式治疗，目前五年生存率通常不到 10%。虽 然对比而言罗氏药厂（RHHBY US）的曲妥珠单抗原研药赫赛汀联合化疗的临床数据略好，但是曲妥珠 单抗并不对所有患者都有效，临床试验表明维迪西妥单抗能缓解曾经接受过赫赛汀治疗的患者的病 情，并有效延长患者生命，因此维迪西妥单抗能为这些患者提供有效的新治疗途径。 2）尿路上皮癌是最常见的膀胱癌，占膀胱癌数量的 80%~90%。根据国家癌症中心 2022 年发布的统计 数据，2016 年膀胱癌新发病例数量排名国内癌症第 13 位。国内著名药企乐普生物（2157 HK）资料显 示，尿路上皮癌患者中，HER2 阳性比例达 36.1%，因此此类药物需求较广。目前来看，转移性尿路上 皮癌治疗方法主要是以铂类为基础的联合化疗方案与 PD-1 抑制剂，但是化疗并不是对所有患者疗效 都好。国家医保局资料表明，维迪西妥单抗对于经过二线及以上系统治疗的尿路上皮癌患者的治疗 中，临床数据较好。中位生存时间为 14.2 个月，中位无进展生存期（PFS）为 5.1 个月。考虑到维迪 西妥单抗已获得美国 FDA 和中国国家药监局的突破性疗法认定，为国内首款获得中美两国突破性疗法 认定的国产 ADC 药物，我们认为这说明产品质量被中美两地监管机构高度认可，因此销售额有望较快 增长。3）据统计 HER-2 阳性乳腺癌肝转移发生率为 44.5%，如不积极治疗，中位生存期仅 4-8 个月，但目前 缺乏特异性治疗方法。从目前的临床试验数据看，与常用的拉帕替尼联合卡培他滨治疗相比，使用维 迪西妥单抗可显著延长患者的无进展生存期(PFS)，因此我们预计该适应症获批后需求空间良好。 4）对比已在国内获批的代表性进口 ADC 药物，维迪西妥单抗在中国市场售价大幅低于进口药，而且 多数进口药主要适应症在乳腺癌，尿路上皮癌仅一款产品，因此维迪西妥单抗在已获批的适应症有先 发优势，而且对比进口药价格优势明显。

除现有适应症以外，2026 年以后在研适应症的获批与海外市场拓展也有望为产品带来更多收入。除胃 癌、尿路上皮癌、HER2 阳性乳腺癌以外，维迪西妥单抗还有多项在研适应症，联合 PD-1 治疗围手术 期治疗肌层浸润性膀胱癌、尿路上皮癌、HER2 阳性胃癌方面都已进入三期临床并表达出良好效果。 考虑到膀胱癌、尿路上皮癌、HER2 表达胃癌均为较常见的癌症，尤其是在针对尿路上皮癌的治疗中 总生存期较既往一线含铂疗法延长 20 个月，因此我们预计这些适应症如能获批，市场需求良好。

除国内市场以外，公司也积极布局海外销售。公司于 2021 年与全球 ADC 行业龙头 Seagen 关于维迪西 妥单抗海外研发及商业化的合作协议。根据该协议，Seagen 将负责产品在日本新加坡及其他非亚洲地 区的开发与销售。Seagen 已于 2021 年向公司支付 2 亿美元首付款，今后将根据产品的临床试验进展 及实际销售情况最多向公司支付 24 亿美元。由于 Seagen 是全球领先的 ADC 行业龙头，我们认为 Seagen 愿意与公司签约表明看好公司产品的销售前景，而且 Seagen 的全球销售网络有助于产品销 售。根据 Seagen 的资料，公司已于 2023 年 11 月启动维迪西妥单抗联合 PD-1 治疗 HER2 表达尿路上 皮癌治疗的三期临床的评估工作，公司表示目前临床试验仍在进行，我们认为长远看如产品能在美国 获批，将获得资本市场关注并对中国销售带来利好。

泰它西普将受益于自免类疾病药物需求的提升

泰它西普 2021 年 3 月获批上市，目前国内获批的适应症为系统性红斑狼疮和类风湿关节炎。我们预 计产品收入将从 2023 年的 5.2 亿元增加至 2026 年的约 17.1 亿元，CAGR 为 48.8%，主要理由包括： 1）国内系统性红斑狼疮患者群体庞大且必须治疗，因此红斑狼疮药物的刚性需求强大。根据中科院 等发布的数据，中国目前估计有 100 万系统性红斑狼疮患者，而且红斑狼疮可能对心肺等主要内脏器 官及神经系统造成严重危害，属于自免类疾病中较少能导致死亡的疾病，必须及时治疗。系统性红斑 狼疮患者如不及时治疗，可能引发感染、肾炎和心血管疾病，研究表明目前系统性红斑狼疮疾病患者 10 年内的死亡率为 5%-10%，因此红斑狼疮药物的刚性需求强大。 2）生物制剂在红斑狼疮治疗中的渗透率将不断提升，泰它西普在主要生物制剂中临床优势明显。国 内原先治疗红斑狼疮多数使用糖皮质激素、免疫抑制剂、抗疟药，但长期使用糖皮质激素容易产生向 心性肥胖等激素副作用，免疫抑制剂可能会导致患者免疫力降低，抗疟药对部分患者的眼睛有影响， 因此市场需要安全性更高的生物制剂。生物制剂能在难治性（经常规治疗效果不佳）或复发性 SLE 患 者中，能较为显著地增加患者的完全和部分缓解率，降低疾病活动度、疾病复发率及减少激素用量， 但目前市场上用于系统性红斑狼疮的生物制剂仅有贝利尤单抗和泰它西普，其他药物均处于临床试验 阶段，因此市场竞争不大。GSK（GSK US）的贝利尤单抗是全球首个作用于 B 淋巴细胞刺激因子(BLyS) 的抑制剂，而泰它西普为双靶点药物，除 BLyS 外还作用于增殖诱导配体（APRIL）。我们观察系统性 红斑狼疮药物的有效性重要指标之一是 SRI-4（系统性红斑狼疮反应指数 4）。国家医保局数据表明， 泰它西普的 SRI-4 应答率明显高于贝利尤单抗（82.6%vs53.8%）。安全性方面，使用泰它西普的患者 主要不良反应均为不太严重的副作用，其中发生率超过 10%的仅为上呼吸道感染，因此泰它西普的泰 它西普的临床安全性较好。

3）类风湿疾病的治疗意识将增强，而且生物制剂需求空间较大。类风湿关节炎是一种慢性系统性自 身免疫性疾病。对称性外周关节炎（如腕关节和掌指关节）是类风湿关节炎的主要特征，受累关节结 构进行性破坏，并常伴有全身症状。根据广东省药学会数据，国内类风湿患者数量达约 500 万。过去 国内类风湿病治疗率较低，但实际上类风湿病如不及时治疗，最终可能伤害皮肤、眼睛、肺部、心脏 和血管，病程超过 15 年的患者致残率高达 61.3%。我们认为随着健康意识的提升，类风湿关节炎的知 晓率与治疗率将提高。通常来说，治疗类风湿关节炎的药物包括非甾体类抗炎药、缓解病情的抗风湿 药和免疫抑制剂。非甾体类抗炎药早期为治疗类风湿关节炎的一线药物，但长期使用容易引起慢性中 毒、皮疹、哮喘等不良反应。

除系统性红斑狼疮与类风湿关节炎以外，泰它西普在还有多种自身免疫领域在研适应症，其中重症肌 无力的上市申请已获受理并被纳入优先审评，lgA 肾炎、干燥综合征、视神经脊髓性频谱系疾病即将 进入关键性三期临床。我们认为，泰它西普在 IgA 肾炎与重症肌无力（MG）方面前景广阔，并且也 将为干燥综合征与视神经脊髓性频谱系疾病患者带来新的治疗选择。

泰它西普有望进入重症肌无力（MG）治疗的蓝海市场：重症肌无力（MG）是最常见的原发性神经 肌肉接头疾病。我们认为泰它西普作为优质生物制剂有望受益于治疗需求的增加，基于：1)MG 治疗 潜在需求广阔：根据国家卫健委调查，男性与女性发病率分别为 0.60/10 万与 0.76/10 万，2016-18 年 期间因重症肌无力住院的 59,243 名患者中死亡率高达 14.69%。虽然目前国内对 MG 认知较少，但是 我们认为知晓率与治疗率将逐步提升。2）MG 目前的主要手段副作用较大：目前 MG 主要使用糖皮质 激素（GCs）与免疫抑制剂等治疗，但长期服用糖皮质激素可引起食量增加、体重增加、向心性肥胖、 血压升高、血糖升高、白内障、青光眼、内分泌、功能紊乱、精神障碍、骨质疏松、股骨头坏死、消 化道症状等副作用。免疫抑制剂可能导致感染、肿瘤、急性、骨髓抑制等，因此两者均应酌情酌量使 用。3）能用于重症肌无力治疗的优质生物制剂目前不多，泰它西普如能获批将具备先发优势：由于 靶向性生物制剂不仅因为标靶性更强能帮助患者减少病情波动，并且能有效降低激素使用量，因此近 年来市场关注度在增加。目前国内真正获批的生物制剂仅有依库珠单抗，该产品被批准用于抗乙酰胆 碱受体(AChR)阳性的全身型重症肌无力（gMG）,利妥昔单抗虽然也有使用但是尚未正式获批。泰它西 普为国内临床试验进展较快的药物，目前已提交上市申请并被纳入优先审评，因此预计有望于 2026 年进入 MG 治疗蓝海市场。

IgA 肾炎生物制剂需求广阔，泰它西普有望成为较早获批的优质产品。IgA 肾炎是全球范围内最常见 的原发性肾小球疾病，也是慢性肾脏病（CKD）和肾功能衰竭的主要原因。恒瑞医药（600276 CH）研 究表明，20％-40％的患者在发病约 20 年内可进展为终末期肾脏病（ESRD）。ESRD 多需进行肾脏替 代治疗（透析或肾脏移植），严重影响患者生存质量与寿命，并且将给患者及家庭带来沉重经济负担， 因此lgA肾炎的治疗非常重要。目前来看，IgA肾炎的治疗主要是以减缓疾病进展为目标的支持治疗， 包括改变生活方式、血压控制、肾素血管紧张素系统（RAS）阻滞剂等，对中重度患者可在 RAS 阻滞 剂的基础上添加激素治疗，但光靠控制血压无法根治，RAS 阻滞剂虽能降低蛋白尿和改善肾功能，但 也会发生高钾血症、血管神经性水肿等，因此部分患者可能需要使用激素改善预后，长期大剂量使用 激素可能引发高血压、高脂血症、血栓等多种副作用。由于相对来说生物制剂副作用较小，近年来生 物制剂被逐渐用于 lgA 肾炎的治疗。目前国内获批用于 lgA 肾炎治疗的生物制剂主要是云顶新耀 （1952 HK）的耐赋康，其他生物制剂还未正式获批。从泰它西普在该适应症的 II 期临床数据看，泰 它西普能显著降低患者蛋白尿水平、免疫球蛋白 lgA、lgG、lgM 水平，并且能有效提升肾小球估算值 （eGFR）水平。通常来说，蛋白尿表明患者可能有感染或炎症迹象、lgA、lgG、lgM 过高表明患者可 能有感染迹象，而 eGFR 水平过低表明患者可能有肾功能衰退迹象。从临床试验结果看，泰它西普能 明显改善这些指标，因此对 lgA 肾炎患者治疗有益。综合以上情况，我们认为泰它西普有望成为国内 较早获批的治疗 lgA 肾炎用的生物制剂。

泰它西普有望为干燥综合征与视神经脊髓频谱性疾病患者提供新的治疗选择：干燥综合征是一种原 因不明的、较为常见的、慢行系统性自身免疫疾病。特征是由于外分泌腺的淋巴细胞浸润和继发性腺 体功能障碍而导致口腔、眼睛和其他粘膜干燥（干燥综合征）。干燥综合征可影响多个外分泌腺及器 官。根据中华中医药学会 2023 年发布的《干燥综合征诊疗指南》，国内目前有约 460-1,200 万干燥综 合征患者，但由于干燥综合征早期的临床表现为干眼症、口干等不明显的症状，因此目前治疗率很低， 但实际上如不及时治疗干燥综合征可能对皮肤、呼吸系统、肾脏、消化系统、腺体、神经系统甚至心 脏构成损害，因此如确诊应及早治疗。目前在干燥综合征治疗中，虽然已有非甾体类抗炎药、抗风湿 药物、免疫抑制剂、激素等诸多选择，但非甾体类药物可能引起头痛、血压升高、肾功能恶化、血小 板减少等副作用，抗风湿药物通常起效较慢需 3-6 个月，羟氯喹类药引起眼底病变，激素容易影响血 糖、血压并可能引发股骨头坏死。生物制剂虽然价格较高，但靶向性较强，我们认为长远看安全性较 高的生物制剂有望为干燥综合征患者提供新的治疗选择。临床试验表明，泰它西普能明显降低患者的 EULAR 干燥综合征疾病活动指数(ESSDAI)，并降低患者的 MFI-20 与免疫球蛋白水平，而且无明显不良 反应发生。ESSDAI 评分为目前国内公认的衡量干燥综合征患者疾病活动程度的金标准，MFI-20 为用 于评定患者疲劳程度的综合评分表（涵盖总体疲劳、躯体疲劳、精神疲劳、活动减少和动机减少）， 免疫球蛋白升高通常会引起感染程度增加，因此这三项标准为评判干燥综合征的重要指标，泰它西普 临床数据较好。我们认为，由于干燥综合征初期症状不明显目前治疗率较低，因此泰它西普上市初期 可能需要较长的推广期，但泰它西普临床数据优异，已获得中国第一部风湿免疫病的使用共识《B 细 胞靶向药物治疗风湿免疫病中国专家共识（2024 版）》推荐用于干燥综合征治疗。综合以上情况， 我们认为泰它西普将为干燥综合征患者提供疗效较好的新治疗途径，并将逐步被医院接受。

视神经脊髓炎谱系障碍是一种脱髓鞘疾病，也是自身免疫性罕见病病。国内曾在 2020 年发布了根据 住院登记系统的数据，NMOSD 发病率为 0.278/10 万人，也就是每年约有 4,000 个新发病例。虽然患者数量不多，但 NMOSD 会引起与多发性硬化(MS)相似的症状，过去被认为是多发性硬化的一种变体， 并且比多发性硬化症更容易致残。因此，视神经脊髓炎谱系障碍症状患者应该及时就医。目前国内 NMOSD 的治疗仍以传统免疫制剂为主，几乎所有药物均为超适应症治疗。虽有 9 成以上的患者遵医 嘱治疗，但仍有 80%的患者每年出现复发。传统免疫制剂副作用大，患者常出现不耐受等情况。同时， 长期的免疫制剂治疗有增加机会性感染和肿瘤的风险。由于通常来说生物制剂靶向性较强，而且不良 反应较少，因此市场期待有更多的生物制剂研发成功。目前国内获批用于视神经脊髓炎治疗的仅阿斯 利康（ANZ US）的依库珠单抗和由翰森制药（3692 HK）引进的伊奈利珠单抗注射液，分别为 2023 和 2022 年获批，上市时间不长，泰它西普属于研发进度较快的国产生物制剂。我们认为，由于 NMOSD 每年新发病例仅 4,000 人，因此上市初期可能不会带来太多收入，但泰它西普将为 NMOSD 的患者带 来新的治疗选择。

长远看眼科与肿瘤领域多个在研产品将带来新亮点

公司在肿瘤与眼科领域拥有六种在研产品，其中眼科领域的 RC28 已进入三期临床，在研适应症包括 湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿、糖尿病视网膜病变，我们认为 RC28 如能获批将受益于糖 尿病及老年性黄斑病变带来的广阔需求。肿瘤领域，公司拥有三款 ADC 药物，其中 RC88 与 RC148 已 进入二期临床，我们看好用于卵巢癌、输卵管癌、原发性腹膜癌的 RC88 的需求前景。

RC28 有望受益于老年性黄斑病变与糖尿病带来的广阔需求

黄斑病变治疗必须治疗，而且患者群体广阔：黄斑区位于视网膜的正中央，有丰富的感光细胞，负 责我们的中央视力，如黄斑点出现病变会造成视力下降、看东西变形等。黄斑病变是除青光眼、白内 障外第三大致盲因素，因此必须治疗。中国中医研究院研究表明，中国 50 岁以上人口老年性黄斑病 变的患病率约 7.67%。老年性黄斑病变分干性与湿性两种，其中湿性黄斑病变情况更严重，约占患者 总数的 15%-20%，其他干性黄斑病变的部分患者也可能发展成湿性，因此湿性黄斑病变患者群体广阔。 根据国家卫健委数据，糖尿病患者中黄斑水肿的患病率达约 5.2%，这也是糖尿病患者致盲的主要原 因，糖尿病黄斑水肿药物的需求广阔。 现有老年性黄斑病变及糖尿病黄斑水肿的治疗方法有待改善，临床数据优异的 RC28 有望提供新治疗 选择。目前治疗老年性湿性黄斑病变的方法主要为光动力疗法或切割术及抗 VEGF 生物疗法，而治疗 糖尿病黄斑水肿的方法主要为抗血管内皮生长因子（VEGF）治疗和激素，这些方法均有不足。光动 力疗法的副作用包括光敏现象、注射部位疼痛、肿胀、出血或炎症。玻璃体切割术技术已明显进步， 但仍可能出现感染、出血、眼压升高或降低、白内障、视网膜脱落或视力丧失。糖皮质激素类药物可 能导致眼压升高和白内障等。抗 VEGF 生物疗法是目前的首选手段，但目前 VEGF 都是单靶点药物， 而眼底疾病的致病因素通常很多，因此目前的药物存在一定局限。此外，抗 VEGF 生物疗法通常给药 频率较高而且治疗时间较长，因此容易产生副作用。综合以上情况，对湿性老年性黄斑病变和糖尿病 黄斑水肿的治疗方法有待改善，多靶点的融合蛋白被视为前景良好的新选择。

公司的 RC28 是一种 VEGF 受体、FGF 受体与人免疫球蛋白 Fc 段基因重组的融合蛋白。VEGF 和 FGF 在 激活受体后会导致新生血管生成并影响血管通透性，而 RC28 能竞争性抑制 VEGF 和 FGF 与它们的受体 结合，阻止 VEGF 和 FGF 家族受体的激活、抑制内皮细胞增殖和血管新生，最终达到治疗湿性年龄相 关性黄斑变性等血管新生性眼科疾病的目的。从临床试验的结果看，RC28 在视力恢复与降低黄斑中 心区平均厚度方面疗效显著。根据目前的研发进度，我们认为 RC28 有望于 2027-28 年获批上市，有 望受益于湿性老年性黄斑病变与糖尿病黄斑病变带来的广阔需求。

RC88 有望与 PD-1 抑制剂联合治疗多种实体瘤

RC88 为公司自主研发的新型间皮素（MSLN）靶向抗体偶联物，用于治疗 MSLN 阳性实体瘤。RC88 的 结构包括 MSLN 靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE），其作用机制与维迪西妥单 抗类似，可通过靶向结合 MSLN 阳性的肿瘤细胞，介导抗体的内吞，从而有效地将细胞毒素定向传递 给癌细胞，实现较好的肿瘤杀灭效果。由于 MSLN 在间皮瘤和胰腺癌中高表达，在卵巢癌、非小细胞 肺癌、胃癌、三阴性乳腺癌的亚群中也过度表达，而在健康细胞中表达率不高，因此业内认为 MSLN 靶向制剂有望为患者提供安全有效的治疗。目前全球尚未有研发成功的 MSLN 药物，RC88 属于其中研 发进度较快的 ADC，根据公司在 2024 年美国肿瘤大会披露的数据，RC88 在卵巢癌、非鳞非小细胞肺 癌、子宫颈癌治疗方面表现出较高的适用性。考虑到非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌、卵巢癌为常见癌 症，因此如能获批市场前景较好。

2023-26E 收入 CAGR 达 41.5%，股东净亏损将缩小

收入将维持快速增长

按照目前情况看，我们预计公司 2024-26E 的主要收入来源为泰它西普与维迪西妥单抗的销售收入。 公司收入将从 10.8 亿元（人民币，下同）增加到 30.5 亿元，2023-26E CAGR 为 41.5%。

公司将继续严控费用，股东净亏损将逐步缩小

公司 2024 年前三季度成功通过缩减费用来缩小亏损。公司严格控制研发费用，销售费用率从去年同 期 70.1%缩减至 51.5%，行政费用率则从 31.6%缩减至 19.4%，管理层表示未来将继续严控费用。通常 来说，药品销售渠道成熟后费用率会低于公司目前情况。我们也认为公司的销售费用率与行政费用率 将逐步下降，股东净亏损将逐年缩小。按照目前已上市或提交上市申请的产品及适应症计算，我们预 计公司有望在 2027 年扭亏，我们预计 2027E/28E 分别录约 1,000 万与 3.4 亿元股东净利润。

政府将继续支持优质创新药企业融资，公司有望受益

从三季报情况看，公司 9 月底净负债率为 71.9%，但 9 月底共有 6.6 亿元现金，而且管理层表示目前 有 30 亿元银行授信额度，因此能支撑未来两年费用。中国国务院于 7 月初审议通过《全链条支持创 新药发展实施方案》，提出要从优化审评审批与投融资等政策面支持优质创新药企业，目前北京、上 海、广东均已出台政策奖励创新药研发，我们认为创新药企业的融资环境有望逐步回暖。公司 7 月底 曾经提交规模为25.5亿元的A股科创板定增募资计划，管理层表示目前仍在监管部门审核，预计2025 年底前有结果，如能获批将夯实资金实力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）