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荣昌生物研究报告：厚积薄发的ADC与融合蛋白领域明星。国内领先的ADC与融合蛋白生产商，研发管线强大。公司拥有抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗三大技术平台，2021年上市的维迪西妥单 抗（爱地希）为首款国产ADC，融合蛋白泰它西普（泰爱）为全球首款双靶点治疗系统性 红斑狼疮的生物药，两款产品为国内肿瘤与自身免疫领域的明星产品。公司在肿瘤与眼科 领域拥有六款在研药物，研发管线强大。

首款国产ADC维迪西妥单抗销售收入将快速增加

ADC兼具抗体类药物的高标靶性与化学药物的强杀伤力，近年需求快速增加。维迪西妥单 抗获批适应症中，HER2表达尿路上皮癌获中美双方突破性疗法认可，产品在HER2表达晚 期或局部转移性胃癌方面能成为曲妥珠单抗的有效补充，上市后收入迅速增长，预计该态 势将继续。肝转移晚期乳腺癌适应症上市申请已获受理并被优先审评，25年有望获批。预 计产品收入在2023-26年期间将从5.3亿增至13.1亿元（人民币，下同），CAGR为35.3%。

泰它西普受益于系统性红斑狼疮治疗刚性需求，重症肌无力适应症前景较好

系统性红斑狼疮为少数必须治疗的自免疾病，据统计中国有100万患者，药物需求广阔。 生物制剂疗效与安全性更高，泰它西普临床数据优于主要对手贝利尤单抗，上市后收入快 速增长，预计现有适应症收入2024-26E仍将快速增加。泰它西普重症肌无力适应症上市申 请获受理并被纳入优先审评，2025年有望获批并切入重症肌无力的蓝海市场。综合以上情 况，我们预计2023-26E销售收入将从4.2亿增加至17.1亿元，CAGR为48.8%。

在研产品RC28与RC88需求前景广阔

荣昌生物的RC28与RC88目前分别处于III期II期临床，预计两款产品需求前景广阔,基于:1） RC28的潜在适应症老年性黄斑病变与糖尿病黄斑病变患者群体广阔, RC28在视力恢复与降 低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。2）RC88针对的MSLN实体瘤患者群体较广，而且 RC88在和卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面适用性很强。

股东净亏损将逐年缩小，首予“买入”评级，目标价21.80港元

我们预计短期内维迪西妥单抗与泰它西普将引领收入快速增长，预计2023-26E收入CAGR 达41.5%。公司2024年以来严格控制研发费及销售管理费用，未来将继续缩减费用，我们 预计股东净亏损将逐年缩小，2027年有望扭亏。考虑到研发管线内的适应症与产品将逐渐 上市，用DCF模型定价，按照1.3倍贝塔系数与7.1%的WACC定价，目标价21.80港元。