全球医疗保健行业：CDMO行业格局演进，第8期，复苏分化走势持续；新分子领域赢家明确——TIDES和偶联药物前景延伸至2026年（摘要）.pdf

全球医疗保健行业：CDMO行业格局演进，第8期，复苏分化走势持续；新分子领域赢家明确——TIDES和偶联药物前景延伸至2026年（摘要）。制药行业仍在等待从早期探索到商业化生产的整体价值链出现全面复苏，但对高质量 和新兴分子药物的需求依然强劲。特别是，减重/GLP-1疗法（包括多肽和口服小分子 形式）、双特异性抗体(BsAb)和ADC药物仍得到客户的高度关注。早期阶段的项目活 动依然不均衡，但部分公司已开始看到改善的初步迹象，我们预计2026年整体经营环 境将更具支持性。尽管围绕《生物安全法案》时传噪音并存在整体地缘政治担忧，中 国头部CDMO企业的项目活动和在手订单仍具韧性。2026年初步指引显示收入增幅大 多介于10-20%区间，与我们的预测基本一致，3月底的业绩电话会议将围绕在手订单 和订单势头提供更多细节，相关信息有望成为进一步强化FY26盈利可见性的潜在催化 剂。

虽然行业复苏的可预见性提升，但投资者的讨论仍集中于：1) 对潜在AI颠覆影响的担 忧，尤其是在美国。我们认为，采用AI是头部CRO/CDMO企业战略的组成部分，而非 短期内的颠覆因素，而且随着早期探索的加速推动项目活动增长，AI有望成为需求的 推动因素。尽管AI可能在中长期内对全时当量服务(FTE)带来定价压力，但药明康德和 泰格医药管理层强调短期内影响有限，因其基于FTE的收入占比不到10%；2) 监管和 地缘政治不确定性，尤其是围绕即将出台的1260H清单；然而，考虑到考虑到“祖父 条款”的保护、快速转移业务在执行层面的现实难度，以及在中国以外地区缺乏可规 模化的替代方案（尤其是TIDES/偶联药物），我们认为基本面受到的进一步冲击有 限。我们认为技术/产能/执行力的重要性在很大程度上超过了地缘政治风险；3) 担忧 大型制药公司内部产能建设可能结构性地减少外包需求，但我们认为近期宣布的资本 支出在很大程度上是对特朗普政府政策要求的短期回应，其落地周期较长且存在调整 空间。因此，这尚未导致外包业务出现结构性转变。