2026年投资展望系列之十二：股债之锚，2026通胀的温度

2025 年通胀回顾：CPI 低位波动，PPI 磨底修复

2025 年，国内物价整体呈现“CPI 低位波动、PPI 磨底修复”的特征。CPI受食品 价格拖累明显，但核心 CPI中部分分项表现出超季节性的韧性。PPI在经历长达 9 个 月的环比负增或持平后，受政策效应和外部因素共同推动，于 10 月迎来年内首次环 比转正。

1.1.CPI 结构分化：核心 CPI 超季节性韧性，能源拖累显著

CPI 整体低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025 年 1-11 月，CPI 环比累 计上涨 0.5%，不仅弱于 2021-2024 年同期均值 0.8%，更远低于 2015-2019 年同期 均值 2.1%。不过，这已经好于 2024 年同期的 0.1%。从节奏上看，CPI 同比读数多 在 0%附近窄幅波动。年初受春节错位影响，1 月同比+0.5%，2 月迅速转负至-0.7%， 3-5 月均为-0.1%，年中微弱修复勉强回正，但进入三季度，受高基数及需求偏弱影 响，8-9 月同比再次回落至-0.4%和-0.3%，直至 10 月受节日效应提振回升到 0.2%， 11 月在食品和翘尾因素的共同作用下，继续回升至 0.7%。

拆分来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心 CPI 在贵金属等的支撑下表 现出超季节性的韧性，而食品内部呈现“冰火两重天”的景象，能源价格则受制于国 际油价回落，构成主要拖累。 核心 CPI“逆势”走强，其超预期的表现高度依赖金价的单一拉动。剔除波动较大 的食品和能源后，1-11 月核心 CPI 环比累计上涨 1.0%，这一表现不仅高于同期 CPI 整体 0.5%的涨幅，更显著强于 2021-2024 年的同期均值（0.5%）。拆解来看，核心 CPI 的强韧，并非源于普遍的需求回暖，而主要是得益于贵金属价格的“虹吸效应”。 受贵金属价格持续上涨传导，包含金银珠宝的“其他用品和服务”分项 1-11 月累计上涨 13.5%，远超 2.3%的历史同期均值，拉动 CPI上涨约 0.42 个百分点，对同期 CPI 总 涨幅（0.5%）的贡献率超过 80%，成为年内通胀的主要支撑因素。此外，受益于“以 旧换新”补贴落地，家用器具价格打破以往跌势（+4.5%）；医疗服务价格在改革推动 下温和上升（+2.7%），两者亦提供了边际支撑。

食品项内部剧烈分化，鲜菜的“供给冲击”对冲了猪周期的“磨底拖累”。1-11 月 食品分项环比累计上涨 0.8%，较 1-9 月的拖累态势显著转好，主要系 10-11 月鲜菜 价格超季节性上涨拉动所致。具体而言，受极端天气及供给收紧影响，鲜菜价格 10- 11月累计涨幅达 11.5%，同时羊肉（+2.4%）亦表现强势。然而，猪周期仍处于漫长 的磨底阶段，1-11 月猪肉价格累计下跌 13.8%，跌幅显著深于 2021-2024 年同期均 值（-5.1%）；叠加蛋类价格的深度回调（-13.2%），两者共同构成了食品项最大拖累， 极大地压制了通胀回升的弹性。 能源价格跟随国际油价回落，是重要拖累项。不同于往年同期的强势表现，受 全球原油需求疲软及油价中枢下移影响，国内交通工具用燃料价格 1-11 月累计下跌 7.2%，与 2021-2024 年同期大幅上涨 10.7%形成鲜明反差。其所在“交通和通信”大 类拖累 2025 年前 11 个月 CPI约 0.27 个百分点。

1.2.PPI 先抑后稳：需求不足与反内卷政策的博弈

2025 年 1-11 月，PPI 呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11 月温和回升”的修 复路径。8 月是“反内卷”政策落地之后，PPI的关键分水岭：8 月之前受国内需求不足 和部分行业内卷式竞争的双重压制，PPI 持续深跌；8 月以后，“反内卷”政策发力带 动采掘和原材料行业率先回升；进入 10 月，价格修复传导至中游，加工工业环比实 现年内首次转正，推动 PPI暂告负增或持平的状态，11 月 PPI延续温和回升。

结合 2025 年 1-11 月 PPI各行业环比累计涨跌幅与权重来看，绝大多数高权重行 业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支撑。究其原因，内需不足与 “内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI 的下行压力主要源于以下两类核心行业： 第一类是高权重的中游制造行业，主要受“内卷”竞争拖累。这类行业虽然绝对 跌幅不深，但在 PPI篮子中权重极高，其价格下跌对整体指数的压制作用相对较大。 参考营收来看，计算机、通信和其他电子设备制造业权重居首（约 12%），且 1-11月 价格累计跌幅达 2.1%；电气机械及器材制造业与汽车制造业权重均达到 8%，1-11 月价格累计跌幅在 1.3%-1.7%，反映光伏、电池及汽车等领域激烈的价格竞争。 第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求疲软与国际油价回落的共振 拖累。传统周期品方面，煤炭开采和洗选业累计大跌约 10%，是跌幅最深的行业之 一；受地产开工低迷影响，非金属矿物制品业（水泥/玻璃，跌 7.1%）与黑色金属冶 炼及压延加工业（钢铁，跌 4.8%）均录得显著负增长，且两者合计权重较高，构成主要下拉力量。此外，输入性压力显现，受国际原油价格中枢下移影响，石油和天 然气开采业（-10.5%）、燃料加工业（-7.4%）及化学原料制品业（-4.9%）全线回落， 进一步加剧了工业品价格的下行压力。 在普跌格局下，有色金属链“一枝独秀”。有色金属冶炼及压延加工业是唯一兼 具较高权重（6%）且实现显著正增长（1-11月累计涨幅 7.5%）的行业。有色金属矿 采选业虽累计涨幅高达 18.1%，但受限于较低的权重（不足 1%），对整体指数的拉 动作用有限。其他如文教工美等行业虽有较高涨幅，但因权重低于 0.5%，对 PPI 整 体走势影响较小。

2026 年 CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升

展望 2026 年，核心 CPI 的支撑因素将呈现分化态势，而食品项特别是猪周期的 反弹幅度是影响通胀中枢的关键变量。结合季节性规律与猪价修复节奏，预计 2026 年 CPI同比将迎来温和修复。

2.1.基期轮换影响：猪肉权重上升，金银珠宝权重下降

我国 CPI实施“五年一轮”的基期轮换制度，2026 年 1 月将启用以 2025 年为基期 的新一轮统计周期。调查目录与权重将依据《全国住户收支与生活状况调查》进行校 准，以映射居民消费结构的边际变化。 回顾 2016 年与 2020 年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的特征，主要 遵循“消费升级”主线。伴随收入增长及恩格尔系数下降，食品权重连续两轮调降（2016 年-3.4pct，2020 年-1.2pct）。同时，受益于地产周期上行、城镇化深化及自 有住房折算成本提升的“双轮驱动”，居住权重连续两轮上调（2016 年+2.2pct，2020 年+2.1pct）。 2026 年权重调整逻辑或发生逆转，居住项“由升转降”，服务消费成新引擎。基 于《全国居民人均消费支出结构》数据测算，本轮基期轮换的权重调整逻辑，将较以 往出现显著分化，其中居住项权重的调整方向或迎来历史性拐点。 其一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。与过往居住支 出占比持续攀升的趋势不同，2020 年以来受房地产供求关系边际变化影响，居民居 住支出占比呈现“见顶回落”态势。数据显示，该占比已由 2020 年的 24.6%高点下滑 至 2025 年前三季度的 21.6%。基于此，我们预测 2026 年新基期中，居住项权重或 将面临约 3.0 个百分点的下调，为本轮调整中变化最大的分项。 其二，疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交通 +1.4pct）。居民消费支出结构明显向服务领域倾斜，出行与文娱需求修复强劲。数据 显示，交通和通信支出占比由 2020 年的 13.0%提升至 2025 年的 14.4%，教育文化 和娱乐占比由 9.6%回升至 11.7%。预计这两大服务分项将接棒成为新一轮权重上调 的主力，涨幅有望分别达到 1.4pct 和 2.2pct。 其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降（预计-0.7pct）。尽管 2020 年受外部冲击恩格尔系数一度脉冲式反弹至 30.2%，但随后几年呈现温和回落 态势，2025 年前三季度已降至 29.5%。预计食品项权重将延续长期调降趋势，但考 虑到回落斜率放缓，本轮降幅或收窄至 0.7pct 左右。

猪肉权重或回升至 2.0%以上，CPI 对“猪周期”敏感度可能上升。受非基期年“价 格法”调整机制的持续拖累，猪肉在 CPI篮子中的权重已由 2020年高点的 4.62%显著 回落至 2025 年的 1.44%，导致其对通胀读数的边际影响钝化。然而，这一背离有望 在 2026 年基期轮换中得到修正，核算逻辑将回归“支出占比”校准。微观数据显示居 民猪肉消费呈现典型的“价跌量涨”特征，人均消费量的回补有效支撑了总支出规模， 这意味着实际支出占比并未随价格下跌呈线性收缩，当前低权重严重低估了其真实地 位。复盘2021年轮换经验，统计局在剔除极端行情后将常态权重设定在2.2%左右。 结合 2026 年猪肉批发价有望回升至 20 元/公斤以上，我们判断权重将向历史均值回 归，可能修复至 2.0%以上，猪周期对通胀中枢的推升效力将再次放大。

不同于猪肉权重的回升预期，2026年基期轮换中，黄金所属的“其他用品和服务” 分项权重或被下调。作为高弹性的可选消费品，黄金市场呈现出典型的“价升量跌”特 征，不断上涨的价格也抑制了部分实物消费需求。数据显示，2020-2024 年，我国黄 金首饰季度平均消费量维持在 123-177 吨的高位，然而进入 2025 年，前三季度平均 消费量骤降至 90 吨/季，其中二、三季度单季消费量更是进一步探底至 65-70 吨区间。 消费量的“断崖式”萎缩，导致其在居民消费支出中的实际占比被高估，因此，预计 2026 年基期轮换窗口，与黄金强相关的“其他用品和服务”分项权重将进行下调修正， 这意味着 2026 年即便金价维持高涨幅，其对 CPI的影响幅度也会显著收敛。

2.2.金价贡献边际递减，服务价格温和修复

前文分析指出，本轮核心CPI的逆势超季节性上涨，核心驱动力源自贵金属、受 “以旧换新”补贴提振的家用器具、以及医疗服务三大板块。其中，贵金属单项对 CPI 上涨的贡献率超过八成。展望 2026 年，这三大支撑因素的持续性将呈现显著分化： 贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对 CPI 拉动将边际收敛。 黄金作为 2025 年 CPI 上涨的核心推手（贡献超八成），其长期上涨逻辑依然稳固： 一方面，央行购金已成为定价中枢上移的结构性基石，全球央行连续三年购金超 1000 吨，2025 年 Q3 净购金环比增长 28%，且 95%的央行预期未来储备将继续增 加；另一方面，美联储降息周期开启，叠加财政压力下的“弱美元”预期，进一步强 化了黄金的金融属性。然而，需警惕的是，,2025 年金价涨幅高达约 70%，是 1979 年以来最大涨幅，极高的价格基数意味着 2026 年继续维持同等涨幅的难度较大，而 且“其他用品和服务”分项权重可能明显下调。因此，尽管看多趋势不变，但预计 2026 年黄金对 CPI 的同比拉动幅度或将难以复制 2025 年 0.42%的水平，贡献度可 能明显下降。

“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器具价格面临需求透支后的回 调压力。中央经济工作会议对“两新”政策“优化实施”的定调，预示 2026年财政支持将 更注重结构效率而非单纯的总量铺开。数据显示，“国补”对耐用品价格的脉冲式提振 正在衰减，10-11 月家用器具 CPI 环比累计下跌 1.7%，这一回落不仅折射出前期补 贴激发的消费需求已集中释放，或也反映补贴资源分配机制收紧（如部分地区转向 “抽签”），导致边际支撑减弱。展望 2026 年，国补范围出现调整，其对通胀的拉动效 应取决于补贴力度，也取决于补贴品种的定价机制。前期补贴力度较大的家电等，需 求回撤可能带来价格调整，不过新纳入补贴的品类价格可能趋于上升，对冲家电等的 拖累效应。

此外，医疗服务受益于支付改革深化，或将继续提供支撑。2025 年医疗服务价 格累计同比上涨 1.7%，展现出极强韧性，其核心动能源于政策机制的刚性兑现。一 方面，国家医保局 2024 年末印发《深化医疗服务价格改革试点扩围指导意见》，明 确提出“建立与 CPI、社平工资、医保基金运行相联动的灵敏有度动态调整机制”2025年已有超 20个省份触发调价条件并完成首轮落地。另一方面，DRG/DIP（按病 种打包付费）支付改革系统性压降物耗型检查价格，同时刚性上调体现技术劳务价值 的手术、诊查及护理价格。展望 2026 年，随着改革步入深水区，医院收入结构向“重 技术、轻耗材”转型的迫切性，将进一步支撑医疗服务分项温和上升的长期趋势。

2.3.猪周期或迎拐点，食品项有望重回支撑

展望 2026 年，在“反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下， 猪价具备见底回升的内生动力。若这一关键假设成立，新一轮温和上涨周期有望开 启，食品项将明显支撑 CPI。 从时间维度看，本轮下行期已步入尾声。复盘 2015 年以来的三轮完整猪周期， 下行周期通常持续 14-23 个月。本轮猪价自 2024 年 9 月开启下行通道，截至目前已 持续下跌 15 个月，或已进入历史周期的底部窗口，具备触底反弹的时间条件。从盈 亏维度看，产能去化动力充足。生猪养殖利润自 2025 年 9 月起陷入持续性亏损，当 前亏损幅度达 120-160 元/头。全行业深亏状态不仅抑制了补栏积极性，更成为加速 产能出清的直接推手。

“反内卷”重塑供给侧，长效机制刚性约束。2025 政策聚焦“精准调减”与“规范行 为”，明确全国能繁母猪 3950 万头调减目标（10 月实存 3990 万头，仍有去化空间） 并引导头部企业严控120kg出栏体重，叠加《畜禽养殖场备案管理办法》带来的环保 高压与销售闭环，有效阻断“二次育肥”投机链条，并加速低效散户出清。8 月后政策 继续深化，明确将 2026 年能繁母猪保有量下调至 3588 万头（绿色区间下限）并锚 定猪粮比 7:1 稳价目标，并配套 2026 年出栏上限管控措施，显著增强了供给侧改革 的确定性。 能繁母猪去化传导兑现，2026 年 2 月或迎拐点。“能繁母猪存栏同比”通常领先 猪价拐点约 7 个月。这一领先指标自今年 5 月开启下行，9 月正式转负（-0.7%），10 月跌幅进一步扩大至-2.1%。参考 2023-2024 年周期经验，预计未来半年能繁母猪同 比降幅或逐步扩大至 7%。推演至供给端，考虑到春节错位及高基数效应，2026 年 1月猪价同比或仍然承压，生猪供给的明显收缩或在 2 月之后开始显现。据此判断，猪 肉价格有望自 2026 年 1 月起企稳，并于春节正式开启一轮温和上涨周期。

基于上述供需推演，中性假设下2026年猪周期有望拉动 CPI约 0.36个百分点。 复盘 2015 年以来的三轮猪价上行周期，剔除 2018-2020 年受非洲猪瘟强冲击导致长 达 21 个月的特殊行情后，2022 年（上涨 7 个月，CPI 猪肉分项环比月均+7.2%）与 2024年（上涨 5个月，CPI猪肉分项环比月均+4.4%）的两轮行情，参考性更强。据 此我们构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约 6 个月，且猪肉 CPI环比月均涨 幅为 3%，总上涨幅度与 2022 年接近，叠加猪肉权重有望回升至 2.0%以上，预计 2026 年 2-7 月猪肉分项对 CPI的单月正向拉动幅度约为 0.06 个百分点，总幅度约为 0.36 个百分点。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）