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广发宏观：核心线索渐变，价格潜流蓄势，2026年通胀环境展望。2025 年通胀层面的关键词是筑底回稳。上半年受外部关税、地产投资与狭义基建物量表现偏弱等因素制约，1二季 度 GDP 平减指数当季同比降至-1.2%，为 2010 年以来的最低位。7 月至今“反内卷”政策逐步深化，以制造业投 资为代表的生产性资本开支有所下降，总量层面“供需比”压力趋于缓和，三季度 GDP 平减指数同比升至-1.0%； 在总量层面的物价触底回升的同时，产业趋势影响下的存储、有色、磷化工等涨价线索相继浮出水面。2025 下半 年通胀层面的积极特征主要有三：其一是制造业投资为代表的产能扩张趋缓，制造业投资累计同比由去年 2 月的 9.0%降至 11 月的 1.9%，“供需比”优化背景下，三季度工业部门产能利用率升至 74.6%，读数为年内高点。其二是 8-12 月 PPI 环比连续五个月告别负增长，属于 2022 年 6 月以来首次，隐含总量层面通胀下行压力进一步缓和。 其三是产业层面的涨价线索频现，包括 AI 基础设施建设推动下的存储芯片、“绿色资本开支”叠加供给扰动下的有 色金属、储能需求曲线带动下的六氟磷酸锂等品种价格弹性显著扩大。去年 7 月 1 日-12 月 31 日，DXI 指数代表 的全球存储芯片价格、LME 现货铜、六氟磷酸锂价格区间涨幅分别录得 478%、25.2%、248.2%。

探讨 2026 年通胀环境，首先是基期轮换这样一个技术细节。我国 PPI 调查每 5 年进行一次基期轮换，以逢“5”逢 “0”的年份作为基期，在基期年对调查目录、调查企业和产品、权数进行全面系统的调整更新。2026 年的 PPI 将 以 2025 年为基准。其一是调查目录更新，预计新能源、新材料、智能制造等行业产品将进一步增补；其二是样本 与权重更新，依据最新的工业企业营收占比计算 PPI 权数，2026 年有色金属压延业、计算机通信电子制造业权重 升幅较大。这一过程可能对 PPI 带来一定技术性的修正。基期轮换的核心点在于调查目录与权重结构的系统性更 新：其一是调查目录更新，统计局日前接受采访表示，此次 PPI 基期轮换将新增“基因工程药物、可降解塑料制 品、钠离子电池制造”等细分品类，以反映生物科技、智能制造等前沿工业领域发展。权重调整则更聚焦新质生产 力，我们依据 2025 年前 11 月的工业企业营收占比计算 PPI 权重，其中有色金属压延业、计算机、通信和其他电 子制造业权重分别提升 0.8、0.7 个百分点（增幅最大），煤炭开采洗选业、非金属矿物制品业权重均下降 0.4 个百 分点（降幅最大），这一结构性变化或导致新兴制造业、关键金属价格对于 PPI 读数的影响进一步增强。其三是数 据衔接问题。与 2021 年情况类似，2026 年初新旧序列切换将导致 CPI、PPI 定基指数出现统计层面的“跳空缺 口”，恰逢 2026 年春节错位，较易导致该方法推算下 CPI、PPI 出现统计误差。最后就 CPI 而言，基期轮换后的 CPI 将更敏锐地捕捉服务消费与新兴消费价格变化，鉴于“十五五”规划旨在提升消费率，消费动能扩张或将进一 步释放 CPI 价格弹性。