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出口深度思考系列专题报告：美国通胀的领先指标。在年中展望报告中，我们认为今年“量”比“价”更重要。其简要逻辑在于， 在“以高质量发展的确定性应对外部环境变化的不确定性”的基调下，出口风 险的主线是：美国进口→全球贸易/中国的出口→就业影响/政策对冲，而特朗 普关税政策可能引致的通胀上行风险对美国经济的冲击，是影响美国进口需 求的重要因素。因此从国内基本面出发考虑，将本篇报告列为出口深度思考系 列之二，通过构建一个领先指数，来定量地观察美国通胀的短期上行风险。

通胀上行如何冲击美国经济？ 1、居民部门：通胀上行，可能侵蚀美国消费者尤其是中低收入群体的实际收 入和消费能力。表面上来看，2021 年以来美国中低收入群体的实际薪资收入 增速要高于中高收入群体。但实际上，中高收入群体的总税后收入增速依然好 于中低收入群体，并且收入水平越低，税后收入增速越跑不过物价涨幅。基于 上述事实，如果通胀上行，实际薪资增速下行，对中低收入群体的实际购买力 以及整体贫富差距都存在负面影响，中低收入群体也是特朗普选民的基本盘。 2、居民部门：若出现明显的通胀上行，压制风险偏好带来美股下跌，会导致 中高收入群体的财富效应逆转，冲击消费尤其是服务消费，带来经济下行压 力。美国家庭部门净财富与美股直接挂钩，股权和投资基金在美国家庭部门总 资产中占比约 35%。虽然美国家庭的股权资产分配非常集中，但目前就业增长 主要集中在服务行业，而服务行业的消费主体就是中高收入群体，若中高收入 群体财富效应受损，服务消费走弱，中低收入群体的薪资和就业也将遭受冲击。 3、政府部门：若通胀明显上行，叠加减税法案扰动，短期内市场对美国公共 债务可持续性的担忧或难以消退，边际上削弱长端美债的需求，长端美债利率 或维持高位。在中期维度上，目前美国利息支出占财政收入比例已接近历史高 位，则会制约美国财政扩张的力度。2024 年，美国利息支出占财政收入和财 政支出的比例分别为 17.9%、13.1%，历史峰值分别为 18.4%、15.4%。 4、若通胀明显上行，将制约美联储的降息节奏和幅度，削弱货币政策对冲关 税背景下的潜在经济和就业下行压力的空间。以 6 月 SEP 为基准，如果下半 年 PCE 以及核心 PCE 价格指数的环比均值超过 0.28%，实际通胀走势就超出 了美联储的预测，可能会削减美联储的降息倾向（点阵图）。

如何观察美国通胀的短期上行风险？ 1、价格预期和价格调查维度：1）消费者通胀预期与美国 CPI 同比基本同步， 但在通胀大幅上行初期，会比实际通胀走势早约 1-2 个季度触底回升。2）企 业的价格调查和价格预期指标大致领先美国 CPI 同比约 2-5 个月不等。3）交 易角度来看，美债隐含的 1 年期盈亏平衡通胀率领先美国 CPI 同比约 2 个月； 研究角度来看，比较对当年美国 CPI 同比的彭博一致预期与实际值，越靠近年 初，偏离幅度越大；通胀波动越大的年份，偏离越大。但到年中左右，彭博一 致预期与实际值的偏差幅度基本就收窄至 0.2 个百分点之内，目前对今年美国 CPI 同比的彭博一致预期是 3%。 2、实际价格维度：美国进口价格指数和 CRB 工业原料现货指数分别领先美国 CPI 同比 1 个月、6 个月左右。 3、实体经济维度：供给层面，制造业生产指数领先美国 CPI 同比约 2 个月， 产能利用率与美国 CPI 同比则基本同步；需求层面，美国 OECD 综合领先指 标、零售销售同比、制造业新订单同比分别领先美国 CPI 同比约 4 个月、3 个 月、2 个月；劳动力市场层面的指标基本同步或者略微滞后于美国 CPI 同比。 4、金融维度：美国货币量（M2*M2 货币流通速度的同比）领先美国 CPI 同比 约 1 个月。贸易加权美元指数同比领先美国 CPI 同比约 3 个月，两者负相关。