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2023年通胀环境展望：仍存暗流。中国避开本轮全球高通胀主要源于三个因素：一则中国是制造业中心之一，全产业链特征、强供给能力有效规 避了本轮供应链波动、航运波动；二则中国以煤炭为主体的能源架构、快速保供稳价的能力，以及“先立后破” 的新能源体系建设思路，有效规避了本轮能源通胀；三则是短期居民生活半径缩短，叠加房地产行业快速调整， 分别抑制了消费服务需求和工业品需求。从上述框架看，2023 年 PPI 将触底回升，但依然有望维持一个对相对 偏低的中枢；CPI 通胀存在隐性的上升动能。

中国是全球制造业中心之一，是拥有（联合国产业分类）全部工业门类的唯一国家，2020 年货物出口规模占全 球比重达 15.1%；2020 年中国工业制成品出口规模占全球比重达 19.5%。整体而言，我国制造业全产业链特 征、强供给能力一定程度上规避了全球供应链波动和航运波动。

中国能源结构立足自身资源禀赋，形成以煤炭为主体的传统能源架构；煤炭进口占总供给比重虽小幅上行，但 整体比例仍低于 10%。在“双碳”领域，“先立后破”思路保证了供给的稳定性。2023 年下半年，能源价格也 一度波动较大，而针对煤炭领域保供稳价的政策快速推进，较大程度缓解了海外通胀压力的内部传导。

疫情背景下消费的偏弱、地产增长数据的下台阶分别抑制了消费品和工业品需求。2020 年至今，第三产业 GDP 复合增速相较疫情前回落幅度最大；地产销售和投资增速三年复合增速分别为-5.9%和 1.3%，相较 2015-2019 年复合增速显著下行。消费地产“双承压”对内生通胀形成较强约束。

影响 2023 年国内工业品通胀的主要逻辑包括四点：其一上半年基数效应相对偏高，单纯从基数因素看，明年 PPI 或呈前低后高的“V 型”走势。其二是欧美经济放缓趋势抑制原油等大宗品需求，供给是否有缺口存在不 确定性；其三是地产政策密集叠加，已经在深度负增长状态的地产投资明年有大概率较今年好转，从而对钢材、 水泥、化工、有色等需求形成一定带动；其四是碳中和大背景下煤企资本开支相对谨慎，经济回升的过程中国 内煤炭热值缺口仍将一定程度存在。

今年上半年基数效应相对偏高，明年 PPI 整体形态或呈前低后高“V 型”走势。今年前三季度 PPI 定基指数均 值分别录得 112.4、112.4、111.9，大体呈逐季回落趋势。因此若假设未来定基指数逐月维持在 10 月均值即 111.6 水平，则 PPI 同比受基数效应影响，明年上半年会进一步回落至-2.4%左右底部区间，然后逐步回升。

在库存周期回落和货币政策收紧的双重影响下，美国经济继续回落的趋势相对确定。欧洲经济的脆弱性要高于 美国，通胀偏高对应被动加息，经济未来下行趋势更为确定。俄乌冲突尚未缓和背景下，全球能源供给格局面临 不确定性。基准情形明年原油或面临“供需双弱”格局，在没有强冲击的中性假设下，按照“需求影响方向，供 给影响斜率”的经验大致判断，2023 年油价中枢或于韧性中小幅放缓。