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2025年中期通胀环境展望：路径初明朗，坡度待观察。1993 年以来经历了四轮通胀回落周期，前三轮主要背景依次为亚洲金融危机、全球次贷危机，以及欧债危机余 波和国内产能周期叠加。本轮背景（2022-2024）主要是房地产周期下台阶、地方化债、部分产业供给增长过快 等三大因素叠加。过去三轮周期的平减指数季度谷底读数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%，本轮平减指数于 2024 年一季度短暂触底，但后续走势仍较弱，今年二季度再度触及-1.2%的本轮周期低位。1993 年至今 GDP 平减 指数经历了四轮典型回落周期，前三轮周期底部分别落于 1999 年 9 月、2009 年 6 月、2015 年 12 月，底部读 数分别为-1.61%、-1.35%、-0.28%。本轮平减指数顶部始于 2021 年四季度，2024 年一季度初步触底后（-1.0%）， 24Q2-24Q4 徘徊在-0.7%~-0.5%相对低位。今年上半年受关税冲击，地产投资、狭义基建物量表现偏低等因素 制约，1-6 月 PPI 累计同比降至-2.8%；且行业层面“供需比”仍待进一步优化，二季度工业部门产能利用率仅 为 74.0%，综合影响下 GDP 平减指数同比再度降至-1.20%，总价格水平下行压力尚未得到实质性缓和。

为什么会出现这种情况？我们如果以 CRB 指数、南华综合指数两个指标的同比作为“外部”和“内部”的价格 坐标，CRB 同比谷底在 2023 年 3 月，后续整体震荡上行，最新的 2025 年 7 月数据仍延续新高；南华综合指 数同比自 2024 年三季度出现再度下行，并在 2025 年 5 月一度创下本轮新低。若以“GDP 平减指数 VS 螺铜 比”（螺纹钢和铜分别代表内外定价因素）来观测，其经验走势吻合度也较高，两大线索共同指向本轮通胀低 位主要是内需定价大宗商品的影响。从指标定义来看，CRB 工业原材料指数以金属、能源及部分（工业用途） 农产品为核心，其中铜、铝及原油受全球制造业、海外经济基本面影响较大，因此理解为外需敏感型商品指标。 本轮 CRB 指数同比于 2023 年 3 月触及底部的-17.8%，今年 7 月逐步升至 4.8%，1-7 月同比区间 0.0%~5.4%。 与之相对应的则是内需为主的南华综合指数仍呈弱势徘徊：2024 年 8 月同比转负，今年 5 月受关税冲击再度降 至本轮底部-13.8%，1-7 月同比区间-13.8%~1.6%。若以螺纹钢相对阴极铜的比值（螺铜比）作为影子指标， 2021 年 9 月至今，其整体趋势与同期平减指数吻合度亦相对较高，今年 6 月螺铜比降至 0.038 的历史低位。

内需定价商品价格在 2024 年三季度出现较大幅度下行的原因是化债背景下的建筑业需求承压，钢材新旧国标 置换引发主动去库；2025 年二季度价格较大幅度下行原因则是房地产两个季度的脉冲好转期结束，建材等原材 料供给过剩；以及关税之后部分行业“供需比”压力的再度出现，汽车、电气机械等新兴领域价格降幅处于高 位。即建筑业、部分新兴产业为代表的供需不匹配是背后关键，2024 年三季度、今年二季度我们模拟的经济“供 需比”分别为 1.63、1.49。若以 40%*固定资产投资同比+40%*消费同比+20%*出口同比作为总需求增速的影子 指标，以工业增加值同比作为总供给增速的影子指标，则 2024 年一季度至今“供需比”分别为 1.53、1.59、1.63、 1.51、1.39、1.49，可见去年三季度、今年二季度“供需比”偏高均 伴随价格下行压力。具体而言，2024 年三季度地方政府化债、地产承压拖累建筑业终端需求，同期螺纹钢新旧国标置换落地，钢贸商主动去库引发黑色系负 反馈；2025 年二季度则受特朗普关税冲击、煤炭等黑色系建材稳产保供影响，叠加汽车、电气机械等行业产能 利用率偏低，价格压力进一步向中游扩散。就行业而言，1-6 月煤炭开采洗选业、黑色金属压延业、汽车制造业、 电气机械制造业 PPI 累计同比回落 15.4%、10.3%、3.0%、1.7%，共同成为拖累平减指数的重要因素。