2026年海外如何“再通胀”？——日本篇

日本 QE 之后，为什么没有通胀？

1.1 2001-2006 年：第一轮 QE

2001 年 3 月，面对经济下滑和通缩压力，日央行推出 QE。将货币市场操作目 标由利率改为银行在日央行的存款余额，初始目标设定为约 5 万亿日元；并承诺 政策将持续，直到核心 CPI 同比涨幅稳定在零以上。8 月 14 日，将每月国债购 买额由 4 千亿提高至必要时 6 千亿日元。 2001 年 9 月，“9·11”恐怖袭击引发全球经济不确定性。9 月 18 日日央行紧急 追加宽松。日央行将银行存款余额目标提高到 6 万亿日元以上，并将官方贴现率 由 0.25%下调至 0.10%。政府同期确认日本已处于“轻度通货紧缩”阶段。 2002 年，日本经济持续低迷，不良债权问题依旧突出。小泉政府于同年 10 月推 出《金融再生计划》（又称“竹中方案”），誓言在 2004 财年前将主要银行的不良 贷款比率削半。政府金融厅加强对银行资产审查和资本充足要求，必要时与日央 行合作注资救助，以防系统性风险。 2003 年，日经指数跌至战后新低附近（2003 年 4 月逼近 7600 点），反映通缩 和银行危机到达了最严重时刻。随后政府和日央行协同措施开始见效，经济探底 回升。日央行多次上调银行存款余额目标，至 2004 年初增至 30-35 万亿日元。

1.2 2010-2012 年：第二轮 QE

2007 年爆发的美国次级房贷危机在 2008 年演变为全球金融危机，对外向型的 日本经济造成严重冲击。尤其是 2008 年 9 月雷曼兄弟破产后，全球金融体系濒 临瘫痪，日本出口和工业生产骤然下滑，经济在 2008 年底陷入战后最严重的衰 退。日本政府和央行采取了一系列紧急措施应对危机。 2008 年 10 月至 12 月，日央行连续两次降息（10 月 31 日将基准利率从 0.5% 下调至 0.3%，12 月再次降至 0.1%）。同时扩大公开市场操作，为银行提供充裕 资金，并与美联储等建立临时美元流动性互换机制。财政政策方面，时任首相麻 生太郎政府也出台了紧急经济对策，在 12 月提出总额超 40 万亿日元的刺激方案 （包括现金补贴、地域振兴券等）。这些方案在政治僵局中部分推迟，由其后的追 加预算落实。 2009 年 4 月，麻生内阁进一步扩大了经济刺激计划，总规模达约 56.8 万亿日 元（其中财政支出约 15 万亿，占 GDP 的 3%左右），重点投向公共投资、就业 保障、中小企业融资支持，以及“环保购置补贴”（节能家电和汽车补贴）等领域。 大规模财政支出在 2009 下半年开始见效。汽车、家电销售在补贴刺激下短暂回 升，企业倒闭潮趋缓，就业形势企稳。不过，根据 IMF 估计，2009 年日本新增 财政支出约占 GDP 的 2.4%，而 G20 总体财政扩张约 5.5% GDP，日本的财 政扩张力度并不算突出。

2009 年 9 月，在经济仍未完全复苏之际，日本出现政府更迭。民主党鸠山由纪 夫内阁上台，结束自民党长期执政。民主党主张扩大民生支出、振兴内需，实施 每月定额儿童津贴等政策。民主党政府延续了对经济的支持性财政政策（承接并 执行了麻生内阁补充预算），同时更加侧重居民部门利益，例如提高家庭可支配收 入。内需有所改善，但由于出口恢复缓慢、日元升值等因素，日本经济复苏乏力。 2009 全年 GDP 增长-5.7%，2010 年在外部环境好转下反弹至 4%以上增长。 2010 年 10 月，面对通缩阴影未散，日央行进一步祭出非常规货币政策：将利率 降至 0～0.1%的区间，并启动资产购买基金，首次购买风险资产（交易所指数基 金 ETF、REIT 等）。第二轮 QE 正式开始。日央行通过直接购买国债和风险资 产，大幅扩张基础货币，以期压低长期利率和风险溢价，刺激投资。 货币宽松规模逐步扩大，但通胀预期依然低迷。直到 2012 年底通胀率仍为负， 显示此前措施未能根本扭转通缩趋势。2010-2011 年间，出口复苏受日元快速升 值制约（2011 年日元兑美元创历史高值约 76 日元/美元），经济增速放缓且物价 持续下跌。

1.3 为什么两轮 QE 后，日本依旧没有走出通缩？

一方面，货币决定通胀的趋势，但 QE 仅仅为货币扩张提供了必要条件；另一方 面，需求决定通胀的高度，一切通胀都要有需求做配合。

1.3.1 直接原因是总需求不足

从整体角度，产出缺口可以衡量一个国家总需求强弱及变化趋势。日本产出缺口 常年在 0 左右，反映出总需求偏弱。分部门来看，商业销售额同比可以反映居民 部门需求，商业环境短期扩散指数和制造业工业生产指数可以反映企业部门总需 求，这些指标都对 CPI 有一定的领先作用。

拆分来看，如果以股市和房市作为居民和企业端需求的代理指标，自 1990 年 1 月算起，日经 225 指数和东京房价指数分别经历了至多 79.4%（2003 年 4 月） 和 57.6%（2009 年 4 月）的下跌。偏弱的需求削弱了两轮 QE 对房价和股价的 拉动效果。虽然政策后期股价呈现阶段性反弹趋势，但仍距历史高点相去甚远。

接下来，我们具体拆分日本总需求偏弱的原因。 第一点原因是资产负债表衰退。从土地价值衰减幅度看，自 1994 年至 2006 年， 日本企业所持有的土地资产价值衰减 42.6%，居民部门土地资产减值 33%，企 业资产负债表的衰退力度更胜于居民部门。资产负债表衰退的传导逻辑是：资产 贬值 → 企业和家庭负担加重 → 减少投资和消费 → 经济活动减缓 → 资产进 一步贬值 → 长期衰退的恶性循环。

资产负债表衰退会弱化货币政策的作用。日央行的研究表明随着借款人净资产的 减少，均衡银行贷款利率对银行间货币市场利率变化的响应性会变弱，换句话说 就是货币政策的有效性会降低。 资产负债表修复是通货膨胀改善的前提，但不必然造成通胀。两次量化宽松政策 的后半程，企业部门和居民部门所持有土地价值持续改善，最终通胀也阶段性向 好，但是 2015 年后居民和企业持有的土地价值持续增长，而 CPI 同比增速又重 归于 0 附近。

BIS 工作论文还指出商品与服务的通缩与经济增长之间的联系很模糊，但是房价 和股价的缩水却会显著抑制经济增长，这种情况在国家负债水平较高时更为明显。 日本低迷的房地产市场和股市以及停滞不前的经济状况恰恰与这个观点相互印证。 第二点原因在于通缩预期会自我强化，推迟消费与投资。当企业和家庭的负债增 加时，他们可能因为需求减弱、经济增长停滞而预期未来物价下降，进而诱发通 缩预期的自我实现：预期物价下降 → 推迟消费与投资 → 需求减少 → 物价下 降 → 预期得以实现。 关于通胀预期与通胀的关系，近年来也有不少学术论文聚焦于这一问题。BIS 工 作论文通过分析多个国家通缩时期的数据，发现通缩与通胀预期水平的下降相关 联，并使通胀预期更加依赖于过去的通胀水平，即更加“向后看”。另一篇日央行 工作论文结合日本自 1995 年进入通货紧缩以来的经验，也揭示了历史通胀经历 对未来通胀预期有显著影响，所以日本的通缩一代通常认为未来的通胀可能保持 低水平，这最终造成了消费者的通胀预期随年龄增长而提高的局面。 寻找一个直观的指标代表通胀预期是比较难的，一般可以用消费者信心指数做近 似替代，日本消费者信心指数对通货膨胀率有一定的领先作用。

第三点原因在于老龄化进程加速。受制于高寿命预期和低移民率的双重影响，日 本人口结构快速老化。从历史数据来看，日本工作年龄人口（15-64 岁）自 1990 年开始出现下降，这一趋势在 2007 年后明显加速，主要原因是战后婴儿潮 （1947-1949 年）世代开始大规模退休。根据 IMF 的研究预测，这种人口结构 失衡将在未来持续加剧。 值得注意的是，这种人口结构转型并非日本独有现象。当前全球主要经济体的劳 动年龄人口比例普遍接近顶点，部分国家已经进入下行通道。因此，深入剖析日 本的需求不足和通缩经验，对于预判和应对其他经济体可能面临的类似挑战具有 启示意义。

老龄化问题可以通过多种途径加剧通缩。第一，工作适龄人口减少，导致整体劳 动参与率下降，在不考虑技术进步的前提下，企业需要匹配与劳动力相适应的固 定资产投资，工作适龄人口减少导致企业进一步追加固定资产投资的欲望下降， 进而诱发土地和房屋价格下降。第二，老年人本身的消费需求和欲望偏低，不仅 会直接降低总需求，还会变相抑制企业创新何技术进步，造成资产价格和物价螺 旋下跌。第三，老年人需要减少储蓄以补充消费支出，而日本老人很大一部分储 蓄是以外汇形式存在的，增强兑汇需求会助推日元升值，不利于日本出口拓展外 需，而相应进口产品相对价格下降，会进一步加剧通缩。第四，老龄化意味着政 府需要更高的医疗和养老投入，并伴随税基减少，二者共同提高了日本的财政赤 字率和债务总量，限制了政府的财政政策空间。

1.3.2 中观视角：“物价-工资”螺旋难以启动

日本劳动力市场的结构问题直接导致工资增速缓慢，而工资增速缓慢可以通过多 方面加剧通缩：首先，直接计入 CPI 的工资部分长期稳定，增加了其他商品或服 务价格拉动通胀上升的难度；其次，工资收入增速较低会抑制消费，降低需求； 最后，工资收入增速预期较低会加深通缩预期。 接下来我们主要聚焦日本劳动力市场存在怎样的结构性问题，以及他们是如何导 致工资增速缓慢的。 日本劳动力市场的结构问题主要体现在三方面： 第一，劳动力市场流动率低。这主要是由于日本的大企业采取终身雇佣制，从员 工到管理层重视工作稳定胜于追求工资增长；此外，公司强调内部晋升文化，增 加了外部雇佣的难度；最后，企业对当前正式员工无法完成的任务量更倾向于通 过劳动派遣方式完成，这助推了兼职员工比例上升以及正式员工流动困难。大企 业对薪酬有绝对的话语权，可以利用正式员工追求工作稳定的心理，减缓正式员工的工资上涨速度，与此同时薪资水平相对更低的兼职员工人数在上涨而且他们 对工资的议价能力更低。 第二，日本的工会作用有限。日本的工会主要集中服务大型企业，兼职员工和中 小企业雇佣员工缺少工资谈判渠道；此外，大企业的工会谈判也倾向于稳定就业 而非工资增长。 第三，近年来薪酬较高的制造业提供的工作岗位越来越少，而薪酬较低的服务业 提供的工作岗位越来越多。

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