2025年利率低利率环境，波动来源于哪？——日本

1 QE 之后，日债怎么走？

1.1 日本五阶段 QE 政策：逐层加码，精细调控

第一阶段（1999 年-2000 年）：零利率政策，QE 前奏。1990 年代，日本经济 进入长期低迷，经历了地产泡沫破裂和经济衰退，日本央行在 1999 年开始实施 零利率政策，使短期利率降至接近零的水平（将无担保隔夜拆借利率目标区间设 定为 0%到 0.1%之间），并维持了这一政策长达七年直至 2006 年。 第二阶段（2001 年-2006 年）：首次引入 QE。2001 年互联网泡沫破裂，日本 受全球经济下滑及国内需求疲软影响陷入低增长和通缩困境。为了刺激经济增长， 日本央行首次实施 QE 政策，采取“量化宽松”手段，通过公开市场操作购买长 期国债等政府债务工具来增加市场中的货币供应量，其中特别加大了对 5 年期和 10 年期政府债券的购买力度。 第三阶段（2010 年-2013 年）：第二次 QE。2008 年全球金融危机爆发后，日 本经济再次受到严重冲击，全球经济衰退加剧了日本经济的困境，通缩压力再度 出现，虽然日本央行在 2006 年开始小幅加息，但在金融危机后迅速将利率再次 降至零水平，2010 年日本央行继续扩展资产购买计划，其中包括长期国债、商业 票据、企业债和股票 ETF 等。 第四阶段（2013 年-2016 年）：YCC 和 QQE 的推出。2013 年，日本央行行长 黑田东彦上任后，推出了更加激进的货币政策，提出通过“收益率曲线控制”（YCC） 将 10 年期国债利率保持在接近 0%的水平，并启动了“量化与质化宽松”（QQE）， 每年购买约 60 万亿日元的政府债券，此外还增加了对 ETF 等风险资产的购买规 模。2016 年 1 月，日本央行进一步实施负利率政策，将金融机构在央行存放的 超额准备金的利率设定为负值（-0.1%），9 月，日本央行推出通胀超调承诺，宣 布将持续扩大基础货币，直至 CPI 同比增速超 2%。

第五阶段（2017 年至今）：持续宽松，逐步退出负利率和 YCC。2021 年以来， 日本物价水平逐步企稳回升，2022 年日本核心 CPI 开始突破并逐步稳定在 2% 以上，2024 年 3 月日本央行取消负利率政策，再次将无担保隔夜拆借利率目标 区间设定为 0%到 0.1%之间，并取消 YCC，货币政策回归传统范式，主要通过 调节短期政策利率以实现 2%的 CPI 目标。

1.2 QE 后的日债：超低利率、不低的波动

日本 10 年期国债利率走势在 QE 政策实施后大致可分为三个阶段。 1）0.5%至 2%波动阶段（2001 年-2013 年）。2001 年至 2013 年期间，10 年 期日债利率整体在 0.5%-2%之间浮动，仅在个别月份下行突破 0.5%，基本在 150 个基点内来回震荡，其中有 3 次超过 50BP 的大回调，2 次发生于 2003 年， 1 次发生于 2008 年，11 次超过 30BP 的回调，其中 9 次发生于 2001 年至 2008 年期间，整体来看，波动并不算低。

2）-0.5%至 1%波动阶段（2014 年-2020 年）。在 YCC 和 QQE 政策推出之 后，10 年期日债利率从 1%左右的点位迅速下行，2016 年日本央行实施负利率 后 10 年期日债突破 0 利率，最低点达-0.297%，2017 至 2018 年期间利率曾 回升至 0 以上，但 2019 年 10 年期日债利率再次转负。 3）0 至 2%波动阶段（2021 年至今）。2021 年以来，10 年期日债利率逐渐稳定 在 0 以上，并呈小幅上升态势，整体在 0-2%之间波动，2024 年 11 月罕见上行 突破 1%，2025 年 4 月以来再度步入上行通道。

2 低利率时代，日债利率波动来源于什么？

通过对 2001 年至 2013 年期间 10 年期日债利率大幅回调的阶段进行复盘，可 以发现，宽财政预期、货币宽松预期转向和经济基本面回暖等因素是影响日债波 动的核心因素。

2.1 2001 年：宽财政预期和机构止盈行为主导两轮长债利率上行

2001 年，10 年期日债利率有两段大幅回调，分别出现在 3 月底至 4 月中旬（上 行约 39BP，历时 21 天）和 6 月底至 8 月上旬（上行约 31BP，历时 28 天）。

这两段长债上行主要受宽财政预期和投资者止盈交易的影响。2001 年 1 月和 2 月，日本核心 CPI 均录得-0.8%，较 2001 年 12 月下降 0.2%，在经济下行和 通货紧缩背景下，3 月 19 日，日本央行货币政策会议提出 QE 政策，主要包括： 1）货币市场业务的操作目标由无担保隔夜拆款利率改为日本央行经常账户余额。 2）使用新的货币市场操作框架，并将持续直至物价指数稳定在零或实现同比增长。 3）日本央行的经常账户余额将增加到 5 万亿日元左右，比 2001 年 2 月的平均 余额增加 1 万亿日元。预计无担保隔夜拆款利率将从 0.15%的水平大幅下降至接 近 0。4）央行每月将直接购买 4000 亿日元的长期国债。 受利率中枢下行和央行加大买债力度的影响，会议结束后的一个工作日内（3 月 21 日）10 年期日债利率大幅下行 7.8BP。但随后步入上行通道，至 4 月 18 日， 累计上行 39BP，主要原因是宽财政预期升温，市场认为政府增发国债的可能性 进一步上升，且在此会议前市场已充分定价了货币宽松 ，1-4 月长债利率大幅下 行近 60BP，利好落地后投资者止盈卖出长债。 此外，央行直接购买政府债券也让市场认为日本央行逐渐失去财政纪律，通胀预 期进一步升温。2000 年四季度，日本政府部门杠杆率达 114.6%，而同期美欧等 国政府部门杠杆率大多在 60%以下，债务扩张下，日本财政赤字规模远超其他工 业国家。

2001 年 6 月末至 8 月初，长端利率再度大幅上行，10 年期日债利率从 1.13% 上行至 1.43%，主要受宽财政预期下的机构抢跑行为影响，上行历程可分为两个 阶段。 1）6 月 28 日至 7 月 24 日，10 年期日债由 1.13%上行至 1.39%，主要原因是 投资者预期经济刺激计划实施和日本政府债券发行量可能大幅增加，从而进行阶 段性获利了结。 2）7 月 27 日至 8 月 7 日，10 年期日债再度上行至 1.43%，主要原因是投资者 认为 2001 财年补充预算方案出台后国债供给或将放量，且宽财政预期下长债波 动或将加大，市场避险情绪浓厚，进一步推升了长期利率。 整体来看，2001 年 2-6 月，日本国债发行规模由 8.1 万亿大幅增加至 13.2 万 亿，7-8 月回落至 11 万亿左右，而 12 月再度激增至 14 万亿。国债供给放量贯 穿第一轮（3/21-4/18）长债上行，而第二轮长债上行主要受 2001 财年补充预 算方案的影响，机构预期宽财政即将落地，提前抢跑布局长债。

2.2 2002 年：宽财政预期叠加货币宽松预期扰动推动长债利率上行

2002 年 10 年期日债分别在 1-2 月和 9 月有两轮明显上行。 2002 年 1 月 9 日至 2 月 7 日，10 年期日债上行 18.1BP，本轮长债利率上行主 要受宽财政预期延续和日元进一步贬值的影响。

1 月末至 2 月初，美元兑日元多次接近 1：135 关口，日元面临较大贬值压力。 且市场普遍认为 2002 财年预算中的政府支出将大幅增长，国债供给放量可能性 较大 ，出于避险考虑，日本国内投资者开始抛售长债，而外国投资者也在期货市 场大幅抛售日本长债，助推长债收益率进一步上行。 3 月日本国债发行规模达 14.3 万亿日元，基本符合市场对供给放量的预期。

9 月 12 日至 20 日，10 年期日债利率在 6 个工作日内大幅上行 27.5BP，其中 9 月 18 日和 9 月 20 日两日内 10 年期日债利率分别飙升 17.7BP 和 10.4BP。 本轮长债上行主要受货币宽松预期转向驱动。

9 月 18 日长债大幅上行的主要原因是当天日本央行出台了《实现金融体系稳定 的新举措》，其中提及将重点对金融机构的不良贷款进行评估，并采取措施推动金 融机构减少对其他公司的股权持有。对此，市场解读为日本央行可能逐步退出宽 松的货币政策，同时市场预期金融体系的结构性调整可能带来更高的市场风险， 进而加重了避险情绪，共同推动了长期利率的上行。 9 月 20 日长债利率飙升主要原因是当天 10 年期日债投标价格较低，带动长债收 益率走高。此外，9 月日本国债发行规模达阶段性高点 13.6 万亿日元，供给放量 下长债利率维持高位。

2.3 2003 年：经济基本面修复叠加超量供给推动长债利率走高

2003 年 6-9 月，10 年期日债利率累计上行超 100BP，为近 20 年以来日债利 率上行幅度最大的时期，主要分为两个阶段。6 月 12 日至 7 月 8 日，10 年期日 债利率大幅上行 71.5BP，8 月 8 日至 9 月 9 月，10 年期日债利率再度大幅上行 70.4BP。这两轮长债利率上行均受基本面回升和政府债供给冲击的影响。

6 月 12 日至 6 月 19 日，10 年期日债利率由 0.43%上行至 0.68%，一方面是 由于 20 年期日债的拍卖价格低于市场预期，叠加海外长期利率上升，日本权益 市场回暖，利率中枢上行。另一方面，由于 2002 年年末以来长债利率连续下行 超 60BP，期限利差极致压缩，长债进一步下行空间有限，市场止盈情绪较浓， 投资者倾向于阶段性卖出长债获利了结。 在 6 月 20 日短暂下行 1 个工作日后，长债重新延续回调趋势，至 7 月 8 日，10 年期日债利率已上行至 1.15%附近。日本央行官员认为，全球经济前景的不明朗 因素逐渐消退，前期快速下行的长债利率已过度定价了经济基本面因素，而当前 市场对日本经济前景过分悲观的预期已逐渐改变，且全球风险偏好正逐步抬升， 避险资金由股市流向债市的趋势开始得到扭转，国际资本流动也发生了明显的变 化，投资者正在将资金从以澳元、新西兰元和欧元计价的高息资产转向以美元和 包括日元在内的亚洲货币计价的资产。 7 月至 8 月初，长债利率有所下降，原因是银行和机构投资者在本轮调整中逢低 购买了日本政府债券，但 8 月中旬长债利率开启了年内第二轮大幅上行，除海外 利率上行和权益市场走强等因素外，经济基本面回暖是本轮日债利率上行的核心 原因。 2003 年二季度，日本 GDP 增速由负转正，录得 0.2%，且在出口和制造业领域 发展明显较快，二季度制造业销售额同比提升 3.9%，7 月日本出口金额同比上升 5.6%，受此影响，通胀水平也稳步抬升，2003 年 7 月，日本核心 CPI 录得0.2%，较年初回升 0.6pct。此外，尽管日本央行在 2003 年仍然维持低利率政 策，但随着经济复苏的迹象显现，市场对日本央行可能调整货币政策的预期有所 上升，市场认为，如果经济持续复苏，央行可能逐步结束超宽松的货币政策，并 逐步减少对债券市场的干预。

此外，2003 年全年日本国债保持了较大规模的供给量，除 2 月外各月国债发行 规模均维持在 12 万亿日元以上，6 月日本国债发行规模升至 13.6 万亿日元。

2.4 2004 年：风险偏好提升叠加美日利差扩大推动长债利率上行

2004 年 2 月末至 6 月中旬，10 年期日债震荡上行，累计上行幅度约 68BP。本 轮上行主要受全球风险偏好回升和美日长债利差走阔影响。

2004 年 2 月 20 日至 3 月 5 日，受国内股票价格上涨和日元对美元贬值的影响， 10 年期日债收益率由 1.20%上升到 1.40%，此后受美债利率下行影响短暂回落。 3 月 12 日，10 年期日债达阶段性低点 1.25%，随后步入震荡上行通道，6 月 2 日至 6 月 17 日，12 个工作日内长债由 1.55%上行超 30BP 至 1.89%，本轮上 行主要受投资者风险偏好提升影响。 2004 年 2 月开始，日本股市逐步回暖，国际原油价格持续上涨，全球风险偏好 显著回升。4 月 26 日，日经 225 指数报收 10815 点，较 2 月低点上涨约 13.4%， 资金从国债等避险资产流向股票、大宗商品等风险资产，而大宗商品价格走高也 进一步推升了通胀预期。

此外，2003 年以来，伴随着美国经济加速复苏，市场对美联储的加息预期也逐渐 升温，导致美日 10 年期国债利差进一步走阔，2004 年 5 月中旬，美日 10 年期 国债利差一度超 330BP，受此影响，日本债市资金流出压力增大，推动日元贬值 并加剧 10 年期日债收益率上行。

2.5 2005 年：国内经济回暖叠加风险资产表现强劲推动长债利率走高

2005 年 10 年期日债利率有三段明显回调，分别出现在 2-3 月、7-8 月和 9-10 月，每段上调幅度约 20BP-30BP。三段上行均受到国内经济指标强于预期及风 险资产表现强劲的驱动。

2 月 2 日至 3 月 3 日，长债利率由 1.28%上行至 1.51%，主要受同期风险资产 表现较好、原油等大宗商品价格回升和经济指标强于预期的影响。日经 225 指数 于 1 月末开始回升，至 3 月初上行约 6%。本轮经济指标改善主要体现在出口、 固投和社零方面。1 月日本出口额较 2004 年 10 月至 12 月的月平均增长率增长 2.7%，且信息技术相关产品出口规模开始回升。固投方面，1 月资本货物出货量 出现大幅增长，且市场普遍预期日本国内外需求及企业利润将增加，企业固投或 将持续增长。社零方面，1 月私人消费复苏迹象明显。 7 月初至 8 月 22 日，10 年期日债收益率累计上行 30BP，主要原因是美国长期 利率上升、风险资产表现较好、原油等大宗商品价格回升以及日本部分经济指标强于预期。本轮经济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。从 出口来看，在海外经济持续扩张的背景下，日本出口金额稳步增长，且由于市场 预计美国和东亚经济将继续扩张，信息技术相关行业的调整压力也将减弱，出口 增长或将逐步加快。企业部门方面，商业固定投资持续增长，企业利润高企，市 场也预期日本国内外需求增长趋势有较大可能持续。此外，失业率缓慢回落至 4.2%-4.3%，工人人均名义工资小幅上升，私人消费保持稳定。 9 月初至 10 月 13 日，10 年期日债收益率累计上行约 26.5BP，本轮长债利率 上行同样受股市上涨和经济数据表现较好驱动，市场对经济预期再度改善。日经 225 指数由 9 月 8 日的 12534 点上涨 9.6%至 10 月 5 日的 13739 点。本轮经 济指标改善主要体现在出口、固投和居民就业与收入方面。虽然前期日本对中国 的出口乏力，但 8 月以来出现了明显的回升迹象，且与信息技术相关的商品和汽 车零部件的出口也有明显增长。在企业利润高企和商业景气有所改善的背景下， 商业固定投资继续增加，根据 9 月的《日本企业短期经济调查》，制造业和非制造 业的大型企业对 2005 财年的商业固定投资前景较为乐观，小型企业的投资目标 也在逐步上调。居民家庭收入方面，居民就业和工资水平持续改善，且企业对利 润增长预期较为乐观，在此背景下，居民收入也有较大可能持续增长。

2.6 2006 年：宽货币预期转向、基本面回暖、股市及海外利率上行四 因素推动长债利率走高

2006 年，10 年期日债收益率在 1.4%-2%区间内波动，并在 5 月和 7 月两度接 近 2%，年内有多段上行幅度超过 10BP 的回调。年内上行受到或货币政策预期 转向、经济基本面回暖、日本股市及海外利率上行四因素影响。

2006 年 1-5 月，10 年期日债利率呈震荡上行趋势，由 1 月中旬的 1.4%上行至 5 月中旬的 2.0%，累计上行幅度约 56.5BP。本轮上行可分为三阶段。 1）1 月初至 2 月上旬，10 年期日债利率由 1.45%上行至 1.6%。本轮上行的原 因是美国长期利率上行、日本经济指标强劲、日本股市及石油等大宗商品价格上 涨。 2）2 月下旬至 3 月下旬，10 年期日债利率由 1.52%上行至 1.72%。本轮上行 的核心原因是日本央行在 3 月 8 日至 9 日举行的货币政策会议上决定终止量化 宽松政策。此外，美国长期利率维持上行趋势，且 3 月初开始日本股市及大宗商 品价格上涨，投资者风险偏好提升，且市场对通胀的预期升温，共同推动长债利 率上行。 3）3 月末至 5 月中旬，10 年期日债利率由 1.7%上行至 2%，本轮上行的原因是 市场已逐渐开始定价货币政策转向，同时，日本股市上涨和美债等海外长债利率 上行也助推日本长债上行。

2006 年 6 月中旬至 7 月初，10 年期日债上行 20BP 至 1.98%，主要原因是市 场预期 7 月日本央行货币政策会议将讨论结束零利率政策，7 月 14 日，日本央 行决定加息 25BP，符合市场预期。此外，日本股市上涨和国内经济指标韧性较 强也助推了长债上行。

9 月末至 10 月末，10 年期日债上行 22BP，主要受日本股市上涨、国内经济指 标韧性较强和美债利率上行的影响。

2.7 2007 年：海外利率上行带动长债走高

2007 年日本长债利率有三轮明显回调，均受美债利率上行影响。 1）3 月 22 日至 4 月 18 日，10 年期日债利率上行约 15.6BP，主要受美债利率 上行影响。 2）5 月 22 日至 6 月 13 日，10 年期日债利率上行约 30.3BP。主要受美债利率 上行和日本国内经济数据韧性较强影响。3）9 月 12 日至 10 月 11 日，10 年期日债利率上行约 22BP。主要受美债利率 上行、日本股市上涨和大宗商品价格回升影响。

2.8 2008 年：海外利率上行叠加大宗商品价格走高推动长债利率回调

2008 年 3 月末至 6 月中旬，10 年期日债利率在 57 个交易日内大幅上行 61BP， 此后连续回落，10 月上旬至中旬再次上行近 20BP，长债利率两段上行均主要受 美国长期利率上行影响。 此外，2-7 月原油期货价格持续走高，上涨幅度超 40%，市场对通胀回暖的预期 升温，1-8 月日本核心通胀由 0.8%回升至 2.4%。 在 10 月的回调中，虽然日本长债波动与美债保持一致，但变动幅度与美债相比 较小，主要原因是市场认为日本央行将恢复货币宽松政策，10 月 31 日，日本央 行决定降息 25BP，与市场预期保持一致。

2.9 2009 年：供给冲击及美债利率上行推动长债利率走高

2009 年日本长债利率有多段上行时期，主要受宽财政预期影响。 在 2008 年次贷危机爆发后，市场对全球经济前景持悲观态度，各国纷纷加大财 政刺激手段，受经济预期恶化和财政赤字增加的影响，全球长期利率波动增大， 2009 年 10 年期日债利率有 5 段 10BP-25BP 的上行期。

1）1 月 26 日至 2 月 4 日，10 年期日债利率上行 12BP，主要原因是市场担忧 经济前景或进一步恶化，日本政府财政赤字可能大幅增加 ，且同期美债收益率持 续上行。 2）3 月 23 日至 4 月 14 日，10 年期日债利率上行 19BP，主要受供给冲击和美 债利率上行影响。3 月日本国债发行额达 12.3 万亿日元，连续四个月增长。 3）5 月 18 日至 6 月 11 日，10 年期日债利率上行 13BP，主要受经济指标改善 超预期影响，日本央行官员一致认为日本经济有可能已经开始复苏 ，并对中长期 增长预期保持乐观。此外，同期股市、全球大宗商品价格上扬，美债收益率回升， 共同推动日本长债走高。 4）7 月 8 日至 8 月 10 日，10 年期日债利率上行 17BP，主要受供给冲击、股 市及大宗商品价格上涨和美债利率上行影响。6 月日本国债发行额达 13.6 万亿 日元，较 5 月大幅增加 3.8 万亿日元。 5）10 月 6 日至 11 月 9 日，10 年期日债利率上行 22BP，主要受供给冲击及美 债利率上行影响。9 月日本国债供给达 14.3 万亿日元，创年内新高，且市场认为 政府债券供给有较大可能维持增长态势 。 此外，由于日债供应量持续增长而同期央行买债力度偏弱，长债利率受到较大的 上行推力。2009 年末，日本央行实际持有的政府债务占比降至 6%，达 2001 年 以来的最低水平。

2.10 2010 年：美债利率上行叠加股市上涨带动长债利率走高

2010 年 10 年期日债利率经历了两段大幅上行：1）8 月 25 日至 9 月 6 日，9 个 工作日内 10 年期日债利率快速上行了近 25BP。2）10 月初至 12 月中旬，10 年期日债利率累计上行 42BP。这两段上行均受美债利率上行和日本股市上涨的 影响。

8 月末，在美国长债利率上升后，日本长债利率跟随上升，且投资者预期国债发 行规模可能大幅增长，阶段性卖出长债获利了结。 10 月初，美国长期利率再度上行，10 年期日债利率也跟随回升并上升至接近 1.3% 的水平。 在 2010 年日本长债利率两段上行期，日经 225 指数分别上涨 9%和 13%，但节 奏上略滞后于债市，整体来看，此阶段美债利率上行为推动日本长债利率上行的 主导因素。

2.11 2013 年：货币宽松预期叠加日元贬值推动长债利率走高

2013 年 4 月至 5 月，10 年期日债利率先后经历两段快速、大幅的回调，累计上 行 49.5BP。这两轮上行主要受货币政策转向和日元贬值的影响。

2013 年 4 月，日本央行货币政策会议通过了新的货币宽松政策（第二轮 QE 政 策），将通过扩展资产购买计划，使基础货币、日本国债和交易所交易基金（ETF） 的余额增加一倍，还将加大对长债的购买力度，以尽早实现 2%的通胀目标，政 策持续时间初步设定为两年。 同时，日本央行给出了对经济复苏和通胀回升较为乐观的指引，市场对通胀回升 的预期显著提升。此外，由于央行大幅扩大买债规模，市场对政府偿债能力产生 一定担忧，叠加权益市场回暖、美欧长期利率上行、利率波动增大导致投资者行 为趋于谨慎等因素，长债利率大幅回调。

2013 年 1-5 月日元持续贬值，美元兑日元指数由年初 1：87 持续上行，5 月末 美元兑日元升破 1：100，日本债市资金流出压力较大，进一步推动长债利率走 高。

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