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资产配置专题报告：低利率环境，红利投资需要择时。低利率环境下，红利并未持续占优，而是轮动表现。美国经验可得，红利在利率边 际下行幅度较大时明显占优，进入低利率环境后反而胜率不高。中国在 2024 年 12 月进入低利率环境后和美国类似，开始红利和宽基走势相近，9 个月后大幅跑输。 23 年都处于低利率环境中的日本经验具有较强的借鉴意义：红利风格在长期低利率 环境中轮动表现，而非持续占优。

红利投资应基于风格研究框架，而非股息率。股息率与红利股价表现并不直接相 关，分红收入只是财务表征且已在股价上体现。红利投资应从 DDM 模型出发，通过 研究各个变量发生变化的组合，找到红利风格占优的情景：1）从分子端看，在全市 场盈利预期下行时，红利风格的公司因为经营稳定性具有比较优势；2）从分母端 看，无风险利率快速下行，往往伴随着市场风险溢价的上行，红利风格的公司受到 宏观冲击的敏感性较低而具有相对优势；当无风险利率下行到一定阶段且边际变化 变小时，若风险溢价开始下行，高β的股票股价修复空间更大，红利风格不再具有 相对优势。

红利指数可分为五类，风险度从低到高分别是：港股红利低波类、港股红利类、A 股红利低波类、A 股红利类、A 股红利质量类。截至 2026 年 1 月 1 日，市场上有挂 钩产品发行的红利指数达 46 只，以收益率相关性为基础将指数为五类，再依据红利 指数收益对市场收益波动的敏感度进行风险度分级。仅看 A 股市场，风险度从低到 高排序，分别是 A 股红利低波类、A 股红利类和 A 股红利质量类。港股类红利指数 虽然风险度排名最低，但其低β特征可能源自于和 A 股和港股市场的走势不完全相 关。

战略配置思路：红利在股弱债强区间最占优，优先配置低风险度的红利类指数；股 强债弱区间配置高风险度的红利类指数。股弱债强象限，所有红利指数类的超额均 值为正，A 股红利低波类超额收益最显著；股强债弱象限，仅 A 股红利质量类超额 显著，其他红利类不占优；股债双强红利不占优，除 A 股红利质量类外，其余红利 类指数负超额显著；股债双弱红利超额均值为正但不显著，需要通过战术增强策略 提升超额稳定性。

战术增强思路：利用红利的反转效应择时。红利类指数在样本期内反转效应显著， 未呈现趋势效应。除股债双强象限外，A 股红利类指数普遍存在 6 个月的反转信 号；港股类红利指数除了在股弱债强象限存在反转效应外，其余象限并不显著。可 将 6 个月反转信号作为红利择时的参考，比如降仓前 6 个月累积涨幅过大的标的， 加仓前 6 个月超跌标的，以此增厚持有收益。

基于 ETF 的红利策略增强效果显著：根据轮动规律配置对应宏观象限下超额收益显 著的红利类 ETF，并将超额均值最高的作为首选配置标的，除股债双强象限外都使 用 6 个月反转信号进行战术增强，2024 年以来年化收益 21.14%，相比单一配置中 证红利 ETF 在收益增强和回撤控制上效果显著，夏普和卡玛比率均优于中证 800ETF。