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全球养老金图鉴：日本篇，低利率背景下的出海之路。作为社会保障与资木市场的双重支柱，养老金基金在老龄化加速背景下同时承载若养老金制度存续与资本市场稳定的核心职能。针对养老资金长期保值、增值的诉求与加快中长期资金入市的双重挑战，构建科学的资产配置体系成为破题关键。本系列首篇报告选取与我国养老金结构相似、文化背景趋近的日本政府养老投资基金(GPIF)为研究对象，通过剖析其投资运营实践，提炼适配我国国情的长期资金管理范式，为提升养老资金跨周期运作效能提供经验惜鉴。

日本通过构建多层次养老金体系应对“超老龄化"挑战。日本面临人口负增长与劳动力老龄化加剧的双重挑战:截至2020年底，65岁以上人口占比28.6%:截至2023年底，65 岁以上就业者占比达13.5%。传统养老金制度难承重压，倒逼系统性改革。日本现行的多层次养老金制度历经四个发展阶段:初步形成期(1945年前)制度确立期(20世纪 50-70年代)、老龄化应对期(20世纪 80-90年代)和深化探索期(21 世纪后，与此同时，于2001年正式建立公共养老储备基金GPIF，通过专业投资缓解养老金现收现付制的收支压力，形成以由政府主导、市场化运营、代际共担的养老金制度。

GPIF构建市场化运营体系，错定长期收益优化风险管理。GPIF通过运营机制改革与资产配置创新，构建了兼顾稳健性与效率的投资框架。1)运营制度:GPIF从政府主导转向市场化运作，2017 年改革后形成决策、监督、执行“三分离”机制，通过理事会统筹策略制定，并引入 PDCA循环提升管理透明度。2)投资目标:GPIF 基于厚生劳动省每5年制定的目标收益率，动态调整政策资产组合，在“三低”环境下增配海外及权益类资产以提升收益。3)风险管理:以政策资产组合为核心，建立蒙特卡洛模拟验证体系，并通过压力测试强化极端市场应对能力，再对另类资产实施差异化估值管理。4)委外投资:构建多层筛选机制，2018 年薪酬改革引入绩效递延支付模式，在海外资产占比提升背景下将综合费率稳定控制在0.02%-0.04%，实现管理成本与超额收益的平衡。

以政策资产组合为核心的资产配置模式，实现养老金长期稳健收益。GPIF 通过资产配置优化实现长期稳健收益，2001-2023 财年期间资产规模以 8.8%年复合增速增至245.98万亿日元，累计投资收益153.80万亿日元:累计投资收益率整体呈上升趋势，2015-2023 财年期间基本维持在 2.0%-4.5%区间，均忧于中期目标收益率 1.7%。面对低利率和老龄化挑战，GPIF通过减持国内债券、聚焦欧美发达国家权益资产及逐步增加另类资产配置，最终实现养老金长期保值增值目标。ESG 投资与养老金在公共性、长期性及避险性上高度契合，GPIF采用ESG整合策略，将ESG因素纳入投资决策的各个环节。GPIF 通过筛选并跟踪ESG指数开展被动化投资，截至2023财年，ESG指数投资规模达 17.8 万亿日元;业绩表现上，2023 财年年化收益率超40%，九只标的长期年化收益均突破 10%，凸显 ESG投资的收益稳定性与长期价值创造能力。

日本养老金体制改革和投资管理经验，可从两大维度为我国提供经验借鉴:一是顶层设计持续优化，日本通过差异化制度设计推进三支柱协同发展，近年来第三支柱通过“税收+产品”双轮机制推动覆盖率提升，一定程度上缓解了第一支柱压力。二是市场化投资运营，GPIF 通过逐步提升权益类资产配比并增配抗通胀资产以提升长期回报，同时市场化的运营机制为养老金制度的可持续性筑牢安全垫。