2025年转型中国：日本1990还是美国1970？

1 日本 1990s：与当下中国的诸多“巧合”

2022 年以来，随着房地产的回落，中国经济经历了连续 4 年的调整，物价表现 也持续疲软。2022 年二季度开始，GDP 平减指数同比增速持续下滑，并从 2023 年二季度至今连续 9 个季度保持负值区间，是我国自 1993 年以来的首次。

房价下跌叠加物价疲软，很容易使人联想到上世纪 90 年代的日本。 1991 年，日本的房地产泡沫被戳破，房价在 1991 年二季度见顶后，开启了长 达 18 年的下跌，直到 2009 年才见底企稳。在房地产危机爆发以后，日本也随 之陷入了衰退与物价长期低迷的状态，GDP 平减指数同比增速快速从 2.9%下滑至 0 以下，并长期处于负值区间，日本经济经历了“失去的三十年”，直到疫情 爆发才有所改善。

从房地产周期来看，近十年的中国与当年的日本确实存在相似之处。 中、日都出现了人口拐点叠加城镇化拐点的现象。1973 年，日本人口自然增长 率为 12.8%，正式见顶，此后持续下降；时隔两年，日本城镇化率的提升幅度在 1975 年见顶，除去 2000-2010 年由平成大合并造成的城镇化率飙升以外，其 余年份日本城镇化率每年的增速都保持在 0.1 个百分点左右。而中国的拐点出现 在 2015、2016 年：2016 年，中国人口自然增长率为 6.5%，在此以后便持续 下降；2015 年，中国城镇化率较上年度提升 1.6 个百分点，此后逐年降低，2021 年以后每年提升幅度均小于 1 个百分点。 可以看到，1973-1975 年是日本人口和城镇化的拐点，2015-2016 年则是中国 人口和城镇化的拐点。而人口和城镇化共同决定了城镇人口，意味着中、日两国 在相应的阶段也处于城镇人口的拐点。 1975 年是日本城镇人口的拐点，新增城镇人口 185 万人，此后便一路下降1；2016 年是中国城镇人口的拐点，新增城镇人口 2622 万人，此后也持续走低。 更加巧合的是，无论是在拐点前还是拐点后，中日两国人口自然增长率、城镇化 率、新增城镇人口的走势都高度一致。

新增城镇人口的变化实际上代表了房地产真实住房需求的变化。无独有偶，中、 日两国在新增城镇人口出现拐点以后，房地产市场很快都与真实住房需求出现了 背离——新增城镇人口逐年下降，但地产销售或者房价反而在继续上行。

从日本的经验来看，实体部门融资需求的大幅收缩与房地产泡沫的破裂基本同步。 1990 年二季度开始，日本居民部门、非金融企业信贷增速快速下滑，并从 1998 年开始负增长，日本陷入了资产负债表衰退的宏观环境。直到 2012 年安倍经济 学的“三支箭”提出以后，日本实体部门的融资需求才开始出现缓慢的改善。 如同上个世纪 90 年代的日本，在房地产市场拐点前后，中国实体部门的融资需 求在 2021 年也出现了持续下滑的拐点，人民币信贷增速从 2021 年初的 13.1% 持续下滑至 2025 年 8 月的 6.6%。

中、日两国从房地产到融资需求、通货膨胀、经济增长等诸多领域出现的“巧合”， 引起了近年来市场关于“中国经济发展路径与日本相似性”的讨论。

2 中国经济：既有周期性问题，也有结构性问题

但中国真的是 1990 年代日本的翻版吗？“巧合”的现象以外，还需要看更深层 次的逻辑。

中国当前正处在经济结构的转型期，既有周期性的问题，也存在结构性的问题， 片面的关注任何一个因素，都会造成对中国经济中长期趋势的误判。 房地产是中国经济曾经的支柱产业，但并不是 21 世纪前 20 年中国经济奇迹的引 擎。中国经济过去 20 多年高速增长的源头，是人口红利的资源禀赋和改革开放 叠加“入世”的制度优势。 人口红利和对外开放，造就了中国传统制造业的发展，劳动密集型的传统制造业 又进一步增加了用工需求，吸引更多农村劳动人口向城市进行转移，带动了城镇 人口的不断增长，增加了对住房和基础设施的需求。房地产的发展则支撑了土地 财政和基建投资的正反馈，而更加发达的基建网络又进一步提高了制造业的生产 效率，保障了出口的优势。 不难看出，中国经济过去的循环，始于资源禀赋和制度优势，体现在工业化、外 向化和城镇化的不断发展，房地产是经济的结果而非原因。 经济旧循环的拐点出现在 2013-2015 年，这也是中国经济转型的起点。 2013-2015 年，中国劳动力人口在 10.1 亿人达峰，中国的“刘易斯第一拐点” 出现，尽管开放的制度优势仍未改变，但传统制造业、出口的压力随着人口红利 的减弱而逐渐显现，我国商品出口占全世界的份额在 2015 年阶段性见顶。

中国经济在这一时期遭遇了 21 世纪以来首次内生性的冲击。 人口红利的丧失逐渐削弱、逆转了旧的经济循环，是房地产出现调整的根本原因。 传统制造业比较优势下降，放慢了城镇化的速度，造成了真实住房需求的下滑。 不过就像 1976 年以后的日本，房地产行业存在自身的惯性，在内生需求刚开始 下降的时候，地产销售以及价格在惯性的驱使下仍在上行，直到 2021 年才真正 出现拐点。

2021 年以后，房地产、土地财政、地方政府债务构成了中国经济周期性压力的 核心来源。一方面，房产价值的缩水抑制了居民的消费倾向；另一方面，新房销 售下滑导致房企减少拿地，拖累了地方财政的土地出让收入，反过来也增加了地 方政府的债务压力，限制了地方财政的发力空间。

劳动人口拐点出现以后，中国经济也亟待转型。转型的路径，一是用技术优势替 代人口红利、用高附加值产业取代低附加值产业，二是用要素使用效率的提升来 弥补人口等要素的下滑。 但转型并非一日之功，在转型完成之前，经济旧动能还在衰退，但新动能尚未完 全培育成功，经济总量往往存在下行的压力，这是结构性问题带来的转型阵痛。 2013 年 7 月，中央政治局常委会会议强调，“我国经济正处于增长速度换挡期、 结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加的阶段”。

3 美国 1970s：从逆周期刺激到结构性改革

中国经济当前的状况，在上个世纪 60-80 年代的美国也曾经出现过。 二战结束后（1945 年），美国进入了“外向化+工业化+城镇化”的经济循环。 二战的结束彻底重塑了全球经济格局，战前以欧洲为中心的世界工业格局快速瓦 解，美国一跃成为全球工业强国。无论胜败，英国、德国、意大利等传统强国的 国力和工业生产能力都受到了战争的消耗。而美国由于远离战场，其本土工业体 系与基础设施几乎未受物理破坏，军工动员反而扩张了产能、技术与组织能力。 工业能力的领先恰好又赶上了其他国家战后重建的需求扩张，美国的工业及商品 出口得到了快速的发展，工业产量的增长显著领先于其他国家，发电量更是远超 其他欧洲强国之和，商品出口对 GDP 的贡献也得到了快速提升。而工业化的发展 通过用工需求又进一步带动了城镇化的发展，1970 年，美国城镇化率为 73.6%， 较 1940 年提升 17.1 个百分点，一改 1930-1940 年城镇化停滞的状态。

但从上世纪 60 年代末开始，随着美国劳动力成本的上升以及德国、日本工业体系的重建，美国的制造业逐渐失去了比较优势，美国经济也面临着结构转型的压 力。 但美国政府在初期错误地把结构性问题当成了周期性问题，大量使用凯恩斯主义 的逆周期刺激，遇衰退就扩张、见通胀就收紧，外加工资、物价与能源的行政管 制来平缓经济的波动。然而这些周期性政策并没有根治美国经济所面临的问题， 反而使得美国经济陷入了衰退与滞胀来回反复的局面。

最终，美国依靠结构性改革的“四板斧”走出了经济困境。

一是“去工业化”。美国在上世纪 70 年代主动推动中低端产业出海，制造业增加 值在美国 GDP 中的占比持续下降。一方面，美国制造业出口在全世界的份额在 1970 年正式被西德超越，在 1978 年与日本基本持平；另一方面，产业出海使 得美国国内的消费品供给开始更多地依赖海外进口，“去工业化”直接导致贸易形 势的反转，1976 年开始，美国由生产国、顺差国转变成了消费国、逆差国，正 式进入了商品贸易的逆差时代。

二是“伟大社会计划”。1964 年，美国时任总统林登·约翰逊提出了“伟大社会 计划”，其中包括“向贫困宣战”和“健全社会保障体系”两大重要内容，前者致 力于解决美国的贫困问题，后者则通过一系列法案增加了对底层人民和弱势群体 的兜底与保障。在约翰逊的任内，美国生活在贫困线以下的人口由 1964 年的3610 万人下降到 2410 万人，比例由 1964 年的 19%下降到 12%。

三是对逆周期刺激降温，推动供给侧改革。需求侧方面，1979 年 10 月，新上任 的美联储主席沃尔克推动美联储改用以控制货币总量为核心的新框架，目标是在 预期层面彻底打破通胀心理；随之而来的紧缩把联邦基金利率推至历史高位 （1981 年中接近 20%），最优惠贷款利率在 1979–81 年多次触及或超过 20%， 并于 1980 年 12 月创下 21.5%的纪录。供给侧方面，1981 年上任的罗纳德·里 根政府发动了一场旨在重振经济活力的微观供给侧结构改革：与凯恩斯主义注重 刺激总需求不同，里根经济学的核心是以大幅减税和税制重塑为核心，配合跨行 业放松管制与能源去管制，并对稳健货币给予政治背书，通过改善劳动、储蓄与 投资的边际激励，并以竞争降低全社会成本，从而提升潜在增速与全要素生产率。

四是科技创新推动产业升级。1970 年前后，美国本就处在科技爆发的前夕，英 特尔于 1968 年成立、1971 年首款微处理器发布、1973 年以太网研制成功、1975 年微软成立。到了 1980 年代，美国政府进一步加大了对科技创新的支持，最终 成功推动了信息技术革命和产业升级。1980 年《拜-多尔法案》赋予高校与非营 利机构对联邦资助成果的专利持有与许可权；同年《史蒂文森—怀德勒法》及1986 年《联邦技术转移法》建立联邦实验室对外技术转移/CRADA 机制，要求各实验 室设置专门机构对接企业与地方，这等于把“实验室-公司”的通道从政策上永 久打通，显著降低了成果转化摩擦。随后，1988 年《综合贸易与竞争法》把 NBS 更名并扩展为 NIST，在度量、制造扩展与质量奖等方面提供“公共平台型”技 术基础设施，进一步强化了产业端的可扩散性与可规模化性。科技爆发成功带来 了产业升级，80 年代中后期信息、通信、半导体、软件等高新技术产业以更低的 扩散成本跑出加速度，并把美国增长的动力从传统制造的“量”，切换到以技术与 无形资本为核心的“质”。

而美国在上世纪 70-80 年代的结构性改革，使得美国成功进入了新的经济循环： 产业升级带动附加值整体提高，居民收入改善了促进消费尤其是劳动密集型的服 务消费，带动了美国的再城镇化，增加了更多的国内需求。 成功的转型不仅帮助美国经济摆脱了困境，也掀起了一轮轰轰烈烈的美股科技牛 市，1980 年到 1999 年，标普 500 指数累计上涨超过 12 倍。

4 转型中国：更像美国 1970s

大国经济不是简单的复刻，强行给中国当前的转型寻找一个“样品”并不合适， 但如果一定要在 1990 年代的日本和 1970 年代的美国之间选择一个参照系的话， 我们认为美国可能更加恰当。 日本在地产泡沫破裂以后的确“失去了三十年”，但并不完全是房地产冲击原因， 跟日本经济选择的转型路径也密不可分。 日本在转型的过程中，同样选择了“去工业化”，企业集中出海投资建厂，在“海 外再造了一个日本”。1999 年以后，日本对外直接投资明显加速，2023 年，日 本存量对外直接投资占 GDP 的比重高达 51%，较 1999 年提大幅提高 46 个百 分点，较同期的美国和中国分别高出 17、34 个百分点。 但日本企业的出海是一场“体外循环”，对国内经济的带动较为有限。尽管日本 企业完成了出海，但其海外直接投资收益并未充分回流至日本国内，日本国内投 资和居民收入并未充分享受到企业出海的红利。2000-2024 年，日本企业海外 直接投资收益中，有 98 万亿日元来自于海外留存部分的再投资收益，占比高达 49%。

在日本出海“体外循环”的同时，国内的科技创新也较为缓慢，迟迟没有实现颠 覆性的技术突破和产业升级。1990 年以后，日本全要素生产率的提升几乎停滞， 这与 1980 年以后美国由信息技术革命推动的全要素生产率持续提升形成了鲜明 的反差。

中国当前的转型思路清晰且明确，更接近 1970 年代的美国。中国也有自己的“四 板斧”： 1）中国当前的“企业出海”，主动腾笼换鸟，将资源留给更具比较优势的产业， 相当于美国当年的“去工业化”； 2）中国当前的“共同富裕”、“投资于人”和“收入分配改革”，旨在提升高边际 消费倾向群体的收入水平，扩大居民消费，相当于美国当年的“伟大社会计 划”； 3）中国宏观政策在逆周期政策上的克制以及在供给侧的构建全国统一大市场， 一手对周期性问题兜底但不强刺激，另一手积极提高生产效率，相当于美国 当年对逆周期刺激降温并推动供给侧改革； 4）更加关键的是，中国当前大力发展新质生产力、推动产业升级，将政策重心 更多地倾斜于科技创新，也正是美国上世纪 70-80 年代推动信息技术革命的 路径。

5 中国经济正在步入转型的后半程

当前，虽然没有直接的结论可以得出中国经济已经完成转型的结论，但至少可以 确认，中国的经济转型已经步入了后半程。 周期性问题对经济的影响正在越来越小。 第一，以房地产为代表的经济旧动能的衰退可能正在接近尾声。房地产通过销售 和投资两条路径影响宏观经济： 一是地产销售对经济的拖累影响已经企稳。2021 年以后，新房销售已经与第三产业中的房地产业 GDP 实现了脱钩。尽管 2024 年新房销售面积较 2021 年大 幅下滑 45.7%，但房地产业 GDP 仅下滑了 6.5%。二者的脱钩与二手房成交存 在直接的关系。2022-2024 年，尽管新房销售面积仍在下滑，但考虑了二手房 以后的总成交面积稳定在了 15 亿平方米的水平上，中国房地产的整体需求已经 见底企稳。

二是房地产投资对经济的影响或将在 2026 年形成拐点。地产开工通常领先地产 竣工 33 个月，2025 年房地产竣工项目对应 2022 年下半年到 2023 年上半年的 新开工项目，是地产新开工下滑最快的阶段，因此 2025 年也是地产竣工压力最 大的一年。根据新开工周期判断，从 2025 年四季度开始，地产竣工的降幅将持 续收窄。而地产竣工是地产投资链条中最后一个环节，当竣工降幅开始收窄，意 味着整个地产投资链条压力最大的阶段也将结束。

而经历了 4 年半的下滑以后，中国经济已经在很大程度上完成了“去地产化”的 过程。2012-2020 年，不考虑地产后周期消费，广义房地产业大致贡献每年名 义 GDP 的 18%，是绝对意义上的支柱产业。从 2021 年开始，随着地产行业的 调整，广义房地产业对经济的贡献已经压缩到了 2024 年的 11%，预计 2025 年 还将进一步被压缩，房地产在中国经济中的权重已经显著下降。

在地产权重已经明显下降、房地产整体需求已经企稳、地产投资下滑速度开始放 缓的情况下，房地产对中国经济的拖累也将开始收敛，经济的周期性压力正在缓 解。 第二，在经济内生的周期性压力逐渐缓释的同时，宏观政策也在配合兜底。 2024 年 “926”政治局会议的意义绝不止于政策加码，更重要的是它确立了政策对周期性问题兜底的决心。就像国家资本在 4 月 8 日的关键时刻出手维护资 本市场平稳运行4一样，逆周期政策对经济的刺激可能是克制的，但对底部的支撑 同样也是坚决的。 财政政策是逆周期政策兜底经济最直接的体现。 一是通过化债兜底地方财政。2024年11月8日，全国人大常委会通过了“6+4+2” 万亿元的化债方案，化债思路出现了从侧重防风险向防风险、促发展并重的根本 性转变。2025 年 8 月 16 日，财政部发布了《关于规范政府和社会资本合作存量 项目建设和运营的指导意见》，明确规定“对符合条件的在建项目，地方政府可统 筹运用一般债券、专项债券等资金，用于 PPP 存量项目建设成本中的政府支出” 5，继续增加对地方财政化债的支持力度。 二是通过土地收储为房企兜底。2024 年 10 月 12 月，财政部在新闻发布会上明 确表示，支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地。 6 2025 年 3 月 4 日，自然资源部、财政部联合发布《关于做好运用地方政府专项债券支持土 地储备有关工作的通知》，明确了存量闲置土地包括，企业无力或无意愿继续开发、 已供应未动工的房地产用地，以及其他符合收回收购条件的土地。 三是通过特别国债注资为银行兜底。今年，财政部发行了 5000 亿元特别国债， 用于补充四家国有大行的核心一级资本，在银行净息差持续下降的情况下，提升 了银行服务实体的基础和抵御风险的能力。

在经济周期性问题带来的衰退风险步入尾声以后，中国经济也将进入由新动能引 领的转型后半程。后半程中，科技创新和产业升级的进展是经济能否再上台阶的 关键。 技术突破虽然非线性且不可预测，但过去十年的创新速度也并不算慢，新能源汽 车、机器人、新一代信息技术产业、大飞机等领域已经实现了可观的技术成就。

6 转型后半程，多一分耐心，少一分焦虑

经济结构转型，必然伴随着阵痛。比如，传统制造业集中出海建厂，必然会减少 在国内的资本开支，抑制制造业投资和国内的生产活动，进而对产业链工人的就 业和收入产生影响。关税摩擦只是企业出海的导火索和加速器，但腾笼换鸟原本 就是经济结构转型的必然选择。

转型的阵痛期，经济可能会阶段性地出现下行压力，市场往往会对政策刺激抱有 较高的期待。 但逆周期政策只能解决周期性问题，无法解决更深层次的结构性问题。相反，如 果过度使用逆周期政策来刺激短期的经济表现，反而可能会重蹈上世纪 60-70 年代美国滥用凯恩斯主义后衰退与滞胀反复上演的覆辙。 兜底性质的逆周期政策，更加侧重治本，利在长远。比如优先兜底的财政政策， 虽然对短期的基建投资拉动有限，但化债、土地收储、银行注资分别在重塑地方 财政、房企和银行的造血能力和健康循环。 转型的后半程，对政策可以多一分耐心。 但转型进入后半程，并不意味着中国经济已经完成了转型，“V 形”反转的拐点取 决于结构性改革和技术突破的进展，时间、空间和概率均存在不确定性，甚至可 能需要较长的时间。但随着房地产等周期性压力的缓解，中国经济“L 形”一横 的拐点可能正在形成。 对资本市场而言，“L 形”一横的出现以及逆周期政策对风险的兜底，托住了基本 面的下限；而结构性改革和技术突破的过程虽然缓慢，但也打开了风险偏好抬升 和资产重估的想象空间。 回顾自去年“924”以来的 A 股牛市，何尝不是逆周期政策兜底与 deepseek、 AI 算力、军工、机器人、创新药等技术突破共振的结果。 转型的后半程，对经济和市场可以少一分焦虑。

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