2025年走出低通胀系列报告：日本经验，人口、地产和股债

一、日本房价长周期的趋势和节奏

（一）日本房价趋势下行中经历三轮波动

1991 年房地产泡沫破裂后，日本房地产开始长期价格下跌期。日本房价指数（BIS 口径）显示，日本房价 指数自 1991 年达到峰值，此后连续多年持续走低。直至 2013 年，日本房地产价格才开始真正趋势性回升。 日本房地产价格下行周期长达 22 年，累计跌幅达 45.9%。 与其他国家相比（例如美国 08 次贷危机），日本房价下行期尤其漫长。次贷危机冲击之后，美国房地产价 格在 2007 年第三季度达到峰值后持续下降，房价下行持续了 14 个季度。2012 年美国房地产市场开始了新一轮 周期，房价指数很快突破危机前峰值。 但一旦我们更加细致观察日本地产，我们发现长达 20 余年房价下行期中，日本房价有过三轮深度下探和三 轮跌幅收窄，并企稳回升： 第一轮下探是在地产泡沫破灭初期，在 1991-1993 年期间，环比下跌超过-1%的季度有 6 个。 第二轮下探是在亚洲金融危机爆发后，这次大幅下跌期持续时间更久，环比跌幅超过-1%的季度超过 24 个。 直到 2006 年跌幅才收敛，环比跌幅从超过 1%降至不到 0.5%。 第三轮下探是全球金融危机爆发的 2008 年，这次环比跌幅超过-1%的季度仅 3 个，时间区间为 2008 年 Q4 到 2009 年 Q2。日本房价指数的环比增速在 2009 年 Q3 转正，此后围绕 0 区间波动。

第一轮跌幅收窄是在 1994-1997 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。 第二轮跌幅收窄，并企稳回升是在 2003-2007 年，房价季度环比跌幅持续收窄，至-1%以内。核心城市区域 房价甚至开始企稳回升。以新建公寓价格为例，2003 年东京二十三区平均售价为 459 万日元，为 1990 年以来 新低。此后开始反弹，2004 年增长 1.4%，结束了自 1998 年以来连续 6 年的下跌周期。 第三轮跌幅收窄，并企稳回升是在 2010-2012 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。最终于 2013 年开始 真正趋势性回升，核心城市圈，如东京房价甚至已再创历史新高。

（二）日本地产投资的六个阶段

尽管 1991 年之后房价下跌，有趣的是，住宅新开工面积并未迅速下跌，地产相关投资也并未立即出现断 崖式下滑。不仅如此，日本的住宅新开工面积反而在 1997 年前达到峰值。 日本地产泡沫破灭后，住宅新开工面积变化显示出六个阶段。

阶段一（1992-1996 年），房价下行，然而住宅新开工面积却在增长。 房价快速下行之后，日本政府果断采取降息操作。降价降息催化下，首都圈和近畿圈新建公寓销售曾短暂 回暖。房地产泡沫破裂后最初的五年，住宅新开工面积、地产相关投资并未立即出现断崖式下滑。 1991 年，地产泡沫破灭之时，住宅新开工面积同比下降 14.7%。此后房价持续下跌，然而房价下跌同时次 年住宅新开工面积逆势增长。1995 年新住宅开工面积 1.37 亿平，与泡沫破灭前夕 1990 年的新开工面积基本相 当，1996 年住宅新开工面积达到历史峰值（1.57 亿平）。 泡沫破灭初期，日本央行先后 9 次下调贴现率，贴现率从 6%下降至 0.5%的低水平，贷款利率大幅回落。 另一方面是人口持续净流入，东京人口还在不断增长，全国人口继续向都市圈集聚。1995 年六个主要城市的 15-64 岁人口占比，较 1985 年高了 2.1 个百分点。

阶段二（1997-2002 年），房价下行且住宅新开工面积迅速下滑。在此期间，日本房价继续下跌，且跌幅较大。1997 年开始，住宅新开工面积开始迅速下跌，直至 2002 年，住宅新开工面积企稳。 阶段三（2003-2006 年），房价跌幅放缓，且住宅新开工面积稳定在 1.05 亿平。 阶段四（2007-2009 年），房价再度深度下探且住宅新开工面积下滑，并创阶段新低。 受金融危机影响，日本房价再度深度下探，2007 年住宅新开工面积跌破 1 亿平。直到 2009 年，日本住宅 新开工面积创下阶段新低，仅为 0.68 亿平，不足历史峰值（1996 年）的 43.1%。 阶段五（2010-2012 年），房价跌幅放缓，住宅新开工面积略有回升。 阶段六（2013 年至今），房价上涨，但住宅新开工面积稳定在 0.7 亿平上下波动。

与住宅新开工面积走势趋同，日本住宅建筑投资额的走势也显示出六个阶段： 阶段一（1992-1996 年），住宅建筑投资额于 1996 年创下新高。1996 年住宅建筑投资额为 29.4 万亿日元， 较 1991 年增长了 21.2%。 阶段二（1997-2002 年），住宅建筑投资额大幅收缩。2002 年时降至 18.8 万亿日元。 阶段三（2003-2006 年），住宅建筑投资额稳定在 19 万亿日元附近。 阶段四（2007-2009 年），住宅建筑投资额再度减少，在 2009 年触底，仅有 13.4 万亿日元。 阶段五（2010-2012 年），房价跌幅放缓，住宅建筑投资额略有回升。 阶段六（2013 年至今），房价上涨，但住宅建筑投资额稳定在 16 万亿日元附近。

二、日本住宅市场发展的三个结构特征

（一）住宅品质分化：新房优于二手；公寓优于一户建

其一，新建公寓销售均价占优并且跌幅较小。 无论是在东京二十三区1，还是在范围更大的首都圈，日本新建公寓销售均价都比二手公寓贵了 2000 万日 元左右。 1992-2000 年这波公寓整体下行期间，东京 23 区的新建公寓售价跌了 33.3%，二手公寓售价则跌幅更大， 跌幅达到 45%。 房价下行过程中，新建公寓销售量占比逐步下降。 新建公寓销量逐步下降，从远超二手公寓销量，到二者销量大致相当。最近几年，二手公寓销量已经略超 新建公寓。 一户建的新房和二手房同样存在价差，但不同地区价差有所区别。 对于一户建来说，首都圈新建一户建销售均价略高于二手一户建。在东京二十三区，一户建的新房和二手 房的价差不大。这或是因为一户建大都在郊区，而核心区域土地少，一户建相对稀缺，所以一户建的新房和二 手房差异不大。 核心区域，如东京二十三区，新建一户建数量少，一户建整体更为稀缺导致其二手房价格能稳住跌势。

公寓和一户建是日本住宅的主要类型。 一户建是指一栋独立住宅，只有一个家庭居住，含有一个小院加停车场，2-3 层，单独成户。根据总务省 在平成 30 年（2018 年）住房&土地统计调查结果显示，一户建住宅有 2875.8 万户，占全国比重约为 53.6%。 越靠近首都圈，一户建占比越小。 公寓一般是建立在都市圈核心地段的高层建筑，20 层以下称为普通公寓，20 层以上称为高级公寓或塔 楼。 地产泡沫破灭时，新建一户建销售均价高于公寓。2000 年以后，新建公寓销售均价已然超过一户建，并 且差距仍在不断扩大。

1992 年，东京 23 区 新建一户建销售均价为 10329 万日元，远超公寓销售均价（6941 万日元）。在房价下 跌中，一户建跌幅远大于公寓。 直到 2007 年，日本新建公寓销售均价已超过一户建；而在 2022 年，新建公寓的销售均价比一户建贵 33.1%。 这种情况同样发生在首都圈，或与日本地价大幅度下跌，且至今并未回到 1990 年代有关。

（二）住宅区域分化：核心城市圈量价均更占优

房价下行过程中核心城市圈房地产交易量占比迅速提升，成为日本新建公寓销售的主要市场。 1990 年，东京 23 区新建公寓销量占首都圈的比重仅为 17.4%，1996 年以后，这一比重基本上都超过 3 成。 2013 年日本房价开始反弹，首都圈新建公寓销量的一半全由东京 23 区贡献。 首都圈新建公寓销量占全国比重也在提升。1990 年首都圈新建公寓销量占比不足 3 成，2013 年时该比重 超过 5 成，最近两年占比也高达 40%。 公寓整体销售下滑之时，首都圈和近畿圈公寓销量占比反而在上升。既然其他地区新建公寓无法销售，最 终其他地区新建公寓数量收缩。

价格上，核心城市圈住宅也领涨领跌，与其他地区房价均存在明显分化。 首都圈、近畿圈和名古屋都市圈是日本三大都市圈，其中首都圈是指日本东京都、神奈川县、千叶县、埼 玉县组成的以东京为核心的城市群。东京 23 区为东京核心城区，又称都区部，正是首都圈核心。 日本新建公寓销售均价大致可分为四个阶段： （1）1985-1991 年，房价暴涨，核心城市圈价格涨幅最大。短短 7 年时间，首都圈和近畿圈新建公寓销售 均价分别上涨 119.9%和 164.3%，高于全国平均。 （2）1991-1995 年，房价快速下行，核心城市圈价格跌幅更大。东京 23 区新建公寓销售均价较 1991 年的 高点（8667 万日元）跌去 46.2%，首都圈、近畿圈和全国则分别跌去 29.7%、37.9%和 21%。 （3）1996-2012 年，房价总体震荡，核心城市和非核心城市价格走势分化。这一期间内，近畿圈和全国 新建公寓销售均价波动较小，近畿圈新建公寓在 2012 年销售均价（3438 万日元）甚至还低于 1996 年的均价 （3581 万日元）。首都圈内的新建公寓销售均价正在酝酿反弹，2012 年为 4540 万日元，较 1996 年上涨 7.1%，东京 23 区的涨幅则略高一筹，上涨 8.1%。 （4）2013 年至今，房价复苏上行，核心城市圈价格上涨较大。安倍经济学提振下，日本楼市复苏，其中日 本核心城市圈房价反弹力度更大。截至 2022 年，东京 23 区新建公寓销售均价为 8236 万日元，较 2013 年上涨 40.7%，同一时期首都圈的涨幅为 27.6%。

（三）住宅户型更优化且面积更大

日本房地产市场成交量中，中小户型比例持续提升。 以首都圈的一户建为例，1992 年 1DK2和 2DK 户型占比相加仅为 2.2%，而到 2022 年，这一比例已达 12.8%。 这三十年间，3DK 户型占比略有提升，上涨 4.4%； 4DK 和 5DK 及以上户型占比分别下降 6%和 9%。 首都圈公寓占比更高，其二手交易量中 2DK及以下的户型逐渐成为主流。 2022 年，2DK 及以下（含单间）的二手公寓成交量占比已近五成，较 1992 年时的 25.3%，占比近乎翻了 一倍，成为二手交易市场的主流户型。 与之成鲜明对比的是，3DK 户型成交量占比下降多达 20.6%，4DK 户型则下降了 3.2%。 值得注意的是，日本的中小户型和中国目前中小户型涵义有所不同。日本的中小户型单指房间数量多寡， 并不必然意味着房型面积大小。 事实上，近三十年的发展，日本人均居住面积扩大，房子的平均建筑面积也在扩大（如下文）。这与日本近 三十年中小户型房子占比增多并不矛盾。 日本新售住宅的平均面积持续提高。 以首都圈为例，1992 年新售住宅平均建筑面积为 90.6 平方米，2022 年为 98.1 平方米。将成交住宅按面积 分类，首都圈 1992 年后 80 平方米以下的住宅成交量占比持续下降，80~100 平方米和 100～120 平方米逐渐成 为房产市场主流选择。虽然东京 23 区平均住房面积较首都圈偏小，但 80~100 平方米的较大面积住宅也更受市 场青睐。

三、人口对地产的趋势影响非常复杂

（一）人口大拐点不等于房价一蹶不振

1991 年日本地产泡沫破裂后，日本房价相较峰值跌幅近五成，但并非一跌到底。日本房价真正快速下行的 主要是集中在 1991-1993 这三年时间。这段时期日本地产经历迅速去泡沫化。 快速地产去泡沫化之后，日本房地产价格进入到跌速显著收敛，甚至阶段性平稳。只不过在房价平缓过程 中，遭遇两次金融危机冲击（1997 年亚洲金融危机和 2008 年全球金融危机）。金融危机再度将日本地产拖入快 速下跌通道。 亚洲金融危机以及全球金融危机，危机源头都不是日本地产本身。金融危机期间，不止地产价格，几乎所 有风险资产价格，甚至通胀都快速下行。严格来说，日本地产本身的价格去泡沫化，集中发生在 1991-1993 年。 2009 年总人口进入负增长之后，日本反而在 2013 年迎来房价上行。 人口规模决定的是房地产市场规模大小，但作为买卖双方博弈得出的价格，不必然跟随市场规模缩小而持 续下行。日本人口规模从 2009 年就开始负增长，15-64 岁的劳动年龄人口更是从 1996 年就开始下降，下降速度 甚至从 2008 年起有所提速，但日本房价却在 2013 年就开始回升。

房价与销售量、地产投资额之间的关系也并非同步变化的。1991 年前，日本房地产市场快速发展，房价、 销售量、地产投资额均迅速上涨。1992-1996 年，房价下跌，而住宅新开工面积和地产投资额还在增长，在 1996 年达到峰值。1997-2012 年，金融危机使日本房价再次深度下探，此时的销售量和地产投资额双双缩减；2013 年 至今，日本房价复苏上行，但销售量和地产投资额在震荡中趋于稳态。

（二）决定地产长趋势的是人口城镇化

日本人口增长率在 1971 年达到巅峰，此后持续下降，总人口在 2009 年之后转负。人口总数于 2009 年开 始进入下降时期，到 2023 年已经连续下降 14 年，人口从峰值时的 1.28 亿下降至现在的 1.25 亿。 1995 年，日本劳动力年龄人口开始下降。 日本 15-64 岁年龄段人口总数于 1995 年达到历史峰值 8714 万人，此后开始进入下跌通道。1996 年至 2008 年下降趋势较为平稳，年均下跌 0.29%；自 2008 年起下降速度提高，年均下跌 0.81%。 15-64 岁年龄段人口与房地产市场销量变化趋势相吻合。这反映了人口规模，尤其是劳动力年龄段人口数 量，是主导日本房地产市场长期变化的核心因素。 日本城镇化率趋近饱和点，城镇人口增长率趋近于 0。

1998 年，日本城镇化率为 78.4%，城镇人口增长率仅为 0.43%。若不考虑由于日本实行“市町村大合并” 导致 2001-2010 年城镇化率的异常增幅，日本城镇化率的增长近乎停滞，城镇人口增长率趋近于 0。 城市人口红利消失，这是日本地产趋势的底层决定因素。

（三）人口“再集聚”驱动不同能级城市分化

日本厚生劳动省公布的 2022 年薪资数据显示，全国平均每月工资为 31.2 万日元，其中东京都工资最高， 为 37.55 万日元，比全国均值高了 20.4%，其次是神奈川县（33.56 万日元）和大阪府（33.09 万日元），最低的 是青森县（24.76 万日元）。 虽然日本总人口减少，但是核心城市圈的高收入吸引人口涌入，造成其人口减少幅度远远小于日本总人口 减少。因此核心城市圈销售价格会率先反弹，量价始终维持高位。 尽管 2018 年起人口超过 100 万的城市群人口规模开始减少，到 2022 年已经减少了 34.8 万人，但人口超 过 100 万的城市圈人口占日本总人口比重反而增长了 0.59 个百分点，为 65.07%。也就是说，核心城群人口减 少幅度远远小于日本总人口减少。 除了房价，核心城市圈租金也体现出一定溢价。

首都圈每平方米租金始终高于其他两大都市圈。2015-2022 年，首都圈租金上涨 27.1%，而近畿圈仅上涨 16.9%。

（四）家庭小型化推动住宅户型优化

少子化、不婚率提高等因素导致日本户均人口逐渐降低，市场对 2DK及以下的中小户型需求持续上升。 根据日本人口动态调查数据显示，2022 年全国每户家庭平均人口为 2.21 人，较 2000 年减少 0.46 人。 东京都户均人口仅为 1.92 人，是日本第一个“跌破 2 人”的城市，排在东京之后的是北海道（2.04 人）、大 阪（2.10 人）。户均人口规模缩小，导致市场对 2DK 及以下的中小户型需求持续上升。

四、日本地产周期的资产启示

（一）房价的长趋势和小周期

通过复盘日本人口和地产经验，我们得到房价的三大长趋势和两轮小周期： 趋势一，金融品属性消退，或意味着房价涨速大幅超过普通商品（物价）时代已经过去。居民部门无法通 过简单配置地产而获得超额资产收益。 快速城镇化时期，房地产供不应求，供需缺口推高房价上涨预期，最终房地产具有投资甚至投机属性，房 价涨速偏快，显著高于物价涨速。 当房地产供给不足不再是地产市场的根本约束，即房地产供需进入到供需平衡态，此时房地产市场进入到 另一个时代——消费品时代。地产金融属性将消退，即投资品时代下的“投机”定价成分将被挤掉水分，这意 味着房价涨速大幅超过普通商品（物价）时代已经过去，居民部门无法通过简单配置地产而获得超额资产收益。 趋势二，人口负增长并不代表房价会一蹶不振。相反，人口负增长之后住宅回归消费品，这一阶段下即便 地产迎来涨价，走的也是通胀逻辑，即地产价格上涨幅度或不会太大偏离普通商品涨价幅度。 为什么“人口负增-房屋过剩-价格持续下行”这样的直观感受未能在日本找到数据验证。答案就一个关键词， 消费品市场。

虽然总人口收缩，但一个社会总有年轻人成家立业。消费品模型下，相当一部分年轻人选择购置新房。这 就是为什么日本进入到 2009 年之后，一边是老龄人口去世，总人口收缩，老房空置；而另一边是年轻人购置 新房，市场仍保有一定量的新房建造和购置。 换言之，相当一部分二手房退出交易市场，所以即便总量看似供大于求，但真正留在交易市场的二手住宅 远小于存量住宅。

趋势三，不同品质的住宅价格走势或将大分化。 投资品时代中，地产涨价是普遍预期，因为不同能级城市普遍面临房地产供不应求。随着市场逐渐饱和， 高速城镇化之后人口流速减慢，并且高收入、生活便利、教育资源优质等优势吸引人口朝着核心城市集中，从 中小城市向大城市集中，此时房地产供需格局快速分化。 未来高能级城市仍有相对需求优势。三四线城市，尤其是经济发展程度偏低，没有太多产业优势的三四线 城市，未来或面临人口持续流出。 因此高能级城市和经济发展程度偏低的低能级城市，房地产供需或截然不同，2021 年以来中国不同能级 城市住宅价格分化，已对这一趋势开始预演。

周期的第一个特征，日本房价即便在趋势下行过程中，仍有小周期反弹。 日本长达 20 余年房价下行期中，房价有过三轮跌幅收窄，企稳回升迹象。 第一次是在 1994-1997 年，地产“价止跌、量回升”，房地产投资和新开工面积均在 1996 年达到历史峰值。 第二次是在 2003-2007 年，房价季度环比跌幅收窄，地产投资和新开工面积走势趋于稳定，核心城市区域， 如东京二十三区的新建公寓售价甚至开始企稳回升。 第三次是在 2010-2012 年，房价季度环比跌幅收窄至-1%以内。最终于 2013 年开始真正趋势性回升，核心 城市圈，如东京房价甚至已再创历史新高。 周期的第二个特征，历次房价跌幅收窄，且有企稳回升迹象的诱发因素都是海外需求扩张。 1994 年和 2003 年，日本房价开始跌幅收窄的一个重要诱发因素就是海外需求扩张，带动日本经济复苏。

1994 年是全球经济共振复苏，美国实际 GDP 同比增速达到 4%。德国、法国扭转 1993 年经济的负增 长，1994 年实际 GDP 同比增速分别为 2.4%和 2.36%。从 1994 年 8 月开始，日本出口金额同比增速开始转正 （存在一定低基数效应）。 2003 年则是中美需求好转带动日本出口和经济复苏。2002 年起一轮全球化红利开始启动。一是互联网泡沫 破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在 2001 年至 2003 年期间大幅下调联邦基金利率，从 6.5%迅速降至 1%。 二是中国在 2001 年加入 WTO。美国和中国经济共振，全球经济体纷纷受益，日本出口快速攀升，带动日本国 内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为 10%，GDP 实际增速平均达到 1.7%。2004 年，日本居民可支配收 入增速转正，结束了连续 6 年的负增长时期。同时期，居民消费支出增速恢复正增长。东京二十三区的房价亦 开始企稳回升。只是由于 2007 年全球金融危机的冲击，有回升迹象的日本房价再度下行，直至 2009 年 Q2 才 触底。

（二）地产周期牵引股债表现

日本房价下行期间，债券漫长牛市也并非一帆风顺，其中有三次明显的回调。 第一波利率回调（1994 年 1 月-1994 年 8 月）。日本 10Y国债利 率从 3.36%上行至 4.83%，上行 147 BP。 主因日本经济进入一轮全球复苏。私人部门投资消费有所改善，核心通胀稳定在 0.5-1%区间。1994 年日 本房地产市场短暂趋稳，住房贷款大幅增长，银行信贷扩张。日本房价跌幅收窄，日本房地产投资额仍然继续增长，住宅供应达到新高。同时全球经济共振复苏，发达国家长债利率均明显反弹，全球经济和利率环境变 化，这对日本国债市场产生了溢出效应，带动日债利率上行。 第二波利率回调（1998 年 10 月-1999 年 2 月）。日本 10Y国债利 率从 0.77%上行至 2.43%，上行 166 BP。 这一波利率回调与实体基本面的相关性弱，更多原因在于金融风险带来的国债供需暂时性失衡。1998 年 日本财政加杠杆，全年发行额达到 76 万亿日元，1997 年仅为 50 万亿日元。同时日本央行独立性强化，体制 调整使得财务省资金运用部暂停购债。日本国内银行体系与日本广义政府部门对于国债需求下降，日本国债的 供需结构重塑，国债利率在这一金融环境下受到冲击。 第三波利率回调（2003 年 6 月-2004 年 6 月）。日本 10Y国债利 率从 0.43%上行至 1.89%，上行 146 BP。 这是一轮经济复苏引发的典型熊市。企业盈利改善，股市走出低迷迎来上涨，市场风险偏好提升。这一期间房 价亦同步跌幅收窄，东京二十三区的房价开始企稳回升。以新建公寓价格为例，2003 年东京二十三区平均售价 为 459 万日元，为 1990 年来新低。此后开始反弹，2004 年增长 1.4%，结束了自 1998 年以来连续 6 年的下跌周 期。

不仅债市经历多次起伏，日本股票市场也有过两波反弹。 第一波股市反弹（1993-1996 年）。这一期间日股虽历经波折，但总体上行，主要受政策转向以及地产带动 基本面改善影响。1993 年财政释放政策转向信号，日经 225 指数涨幅达到 26%（1993 年 3 月-1993 年 9 月）。 1994 年日本房地产止跌，1993 年 11 月-1994 年 6 月，1995 年 7 月-1996 年 6 月，日经 225 指数分别上涨 34%和 56%。 第二波股市反弹（2003-2007 年）。一轮不良出清之后日本迎来持续而大涨幅的股票牛市。日经 225 指数涨 幅达到 140%（2003 年 4 月-2007 年 7 月）。本轮超 4 年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融 危机而在 2008 年深度回调。 日本在 1990 年-2010 年迎来一轮漫长的内需疲软期。这一时期，日本政府开展过多番政策应对，日本经 济也经历几番沉浮。1990-2010 年也是所谓的日本“失去 20 年”。 期间资本市场并非一潭死水，不仅债市经历多次起伏，股票市场更是迈过多轮牛熊切换。除了流动性冲击 这种极端情形之外，股债周期性反转往往与基本面相关，而基本面的周期反弹又经历了如下演绎逻辑：海外需 求共振带动地产跌幅收窄，内外需共振筑底之下企业盈利改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）