2026年走出低通胀系列（7）：通胀的意义

从微观到宏观：PPI 的周期意义

PPI（工业生产者出厂价格指数）是衡量工业产品出厂价格水平变动情况的核心指标，其统计范围覆盖全国 各类工业企业的产品出厂价格。 在统计方法上，PPI 的行业分类遵循《国民经济行业分类标准》，各行业在 PPI 总指数中的权重，可依据工 业分行业营业收入数据进行测算。营业收入较高的行业，在 PPI 中的权重也相信较高，反映了不同行业在工业 经济总体规模中的实际贡献度。通过这一权重设定方式，PPI 能够较为准确反映工业品价格变动的整体趋势及其 内部结构差异。

（一）PPI 的周期波动主要来自中上游贡献

虽说 PPI统计全部工业品价格，但权重高的波动低，权重低的中上游反而贡献高。 下游制造业（如计算机电子、汽车、电气机械）在 PPI中占据最大权重，但由于其产品接近终端消费市场， 波动相对平缓，对 PPI 整体波动的直接拉动以往会比较有限。 上游采掘业（如煤炭、石油、金属矿开采等）虽然在 PPI权重较小，但由于产品为基础原材料，价格易受 供需关系、国际大宗商品价格及政策调控影响，波动性极为显著。 中游原料加工业（包括黑色/有色金属加工、非金属矿物品、石油化工原料生产等）在 PPI 中兼具较高的权 重和较强的价格波动性。这类行业处于产业链中段，既受到上游价格传导的影响，也受下游需求变化的制约， 其价格波动往往体现出原材料成本传导的中间过程。 从波动贡献来看，中上游重工业生产资料对 PPI 影响更大。 综合权重和价格波动两项因素，真正主导 PPI 趋势的是中上游的重工业生产资料行业。 这些行业位于产业链的中上游环节，其产品多为其他工业部门的基础原材料或关键中间品，因此其价格变 动不仅自身影响突出，更会通过产业链产生广泛的传导效应。

重点行业集中在石油、煤炭、黑色、有色、化工五大分项，可以说 PPI 周期波动重点看这五个板块。 石油、煤炭作为基础能源供应端，其价格波动对电力、冶金、化工等高耗能行业成本构成直接压力。 黑色金属（钢铁）作为重要的基础原材料，其价格波动深受房地产市场、基础设施建设等投资活动周期的 影响，并直接传导至装备制造、建筑业等多个下游领域。 有色金属（铜、铝）是电气、汽车等行业的关键材料，其价格兼具金融属性和商品属性，波动性强，影响 面广。 化学原料和化学制品制造业产品几乎渗透到所有工业部门，从基础的塑料、化纤到高端的精细化学品，其 价格变动通过复杂的产业链逐级放大，对中下游行业成本影响深远。

（二）PPI 意义在于完美捕捉全球需求周期

PPI 中上游就看三个板块，原油能化、黑色金属和有色金属。 其一，原油能化在国内尤其在国外的权重很大，一般随着全球经济的过热而升高。 其二，黑色金属（主要为螺纹钢）的主要需求来源于国内，黑色金属的价格见顶往往是 PPI 的见顶。 其三，有色金属（主要为铜）的捕捉范围很广，既有国内又有海外，既有旧动能又有新动能，对流动性具 有很强的敏感性，当流动性由紧转松，有色金属的价格可能会触底反弹。 PPI 下游行业相对分散，出口依赖度更高，价格波动一致性弱，波动弹性较上游更小。 和上游价格主要由全球经济周期驱动不同，PPI 下游行业出口依赖度更高，更多由全球贸易景气和行业内 部竞争驱动。当前下游行业因分散和竞争陷入“内卷”时，即便有成本推动，其价格传导也会受阻。 大宗商品的全球定价机制决定了 PPI 具有极强的全球供需冷热的周期同步性。但不同阶段各国内需政策 有所差异，中外 PPI 的幅度会有分化。 国内 PPI 和海外 PPI 走势的分裂，直接体现在黑色金属和有色金属价格的分化，映射国内外经济结构和政 策重点的不同。 以上一轮供给侧改革为例，2016 年供给侧结构性改革时期，中国的黑色金属价格走高使得国内 PPI 明显 高于海外的 PPI。 又以此次海外大财政，但国内经历地产下行为例，2022 年后由于海外处于财政扩张与高通胀时期；中国 处于经济结构转型期，面临地产长周期调整以及下游产能过剩双重压力，国内 PPI 受到黑色金属、中下游的价 格明显拖累，导致海外的 PPI 明显高于中国的 PPI。

从微观到宏观：CPI 的周期意义

（一）猪价和房租是 CPI 最重要的两个分项

中国 CPI 篮子包括八大类商品和服务：食品烟酒、衣着、居住、生活用品与服务、交通通信、教育文化和 娱乐、医疗保健、其他用品和服务。 尽管我国统计局并未公布核心 CPI 的权重及细分项目， 但依据统计局的解读，“CPI 包含的 8 个大类、 262 个基本分类是与居民消费支出的结构基本对应。CPI 的权重，是依据居民消费支出的比重确定的。” 参考我国居民消费支出结构，估算 CPI 八大类的权重。 估算结果如下，食品烟酒（30.5%），衣着（5.6%），居住（24%），生活用品和服务（5.8%），交通通信 （13%），教育文化和娱乐（10.1%），医疗保健（8.6%），其他用品和服务（2.4%）。

（二）CPI 意义在于核心通胀映射货币周期

历史上关注 CPI，本质上是关注流动性和货币政策。 中国在过去很长一段时间内是以工业体系为导向的，工业价格的升高能够通过玉米的价格信号影响生猪养 殖户的压栏，进而导致猪肉供给减少、猪肉价格波动显著影响 CPI。因此，CPI 能够精准捕捉工业周期，并影 响了央行的货币决策。 在近几年，一方面供给侧结构性改革使得猪肉价格彻底变为了一个食品价格。另一方面，非洲猪瘟等外部 冲击导致猪肉价格异动，核心 CPI 逐渐成为更受关注的指标。 2 0 10 年央行明确阐述核心 CPI 对短期货币决策的意义，重视核心 CPI 作为货币政策参考。 2001 年国家统计局开始内部测算核心 CPI，作为储备和研究，为决策提供更多参考依据。 2010 年央行在官方文章中明确阐述核心 CPI 对短期货币政策决策的意义。指出食品和能源价格波动可能 干扰对通胀趋势的判断，在短期货币政策决策时，中央银行应重视核心通货膨胀，考虑物价变动的基本趋势。 2019-2022 年，央行货币政策操作中显示出对核心 CPI 的实际考虑，在整体 CPI 因猪肉价格冲高时，央行 更关注反映国内供需关系的核心通胀水平，参考低位运行的核心 CPI 维持宽松。 值得注意的是，对比国际经验，中国核心通胀变动较房租变动明显更为平稳。 我国现有住房体系决定了核心 CPI 的指标设计有别于海外。最关键的差异是中国对自有住房的消费成本， 采用成本折旧法，而非等价租金法（美国等惯用）。 采用折旧法之后，自有住房成本波动小，也脱敏于租房市场。而自有住房占核心 CPI 的权重最高，所以中 国核心通胀变动较房租变动明显更为平缓。

资产映射：PPI 和 CPI 的资产定价意义

（一）PPI 定股票牛熊：底、顶的强信号

PPI 的强信号意义之一，历次有色金属价格周期见底均大致同步（甚至略领先）股牛启动。穿透到底层， 是因为有色金属价格反弹映射的全球流动性宽松和出口需求回暖，是股牛第一阶段（流动性牛）的基本宏观定 价环境。 第一轮有色金属 PPI 周期于 2005 年 4 月启动，而 wind 全 A 指数于 2005 年 6 月见底，有色金属价格领先 股市周期 2 个月。 第二轮有色金属 PPI 同比于 2009 年 3 月见底，而 wind 全 A 指数 2008 年 11 月触底反弹。尽管本轮有色金 属价格表现相较股市滞后 4 个月，但同步性仍明显优于整体 PPI（滞后股市周期 10 个月）。 第三轮有色金属 PPI 在 2012 年转为低位震荡，2014 年 3 月出现首次探底，2015 年 12 月二次触底；同期 股市在 2013 年的创业板结构性牛市之后，2014 年 5 月开启全面牛市。有色金属 PPI 首次见底时间大致领先全 面牛市 2 个月。 第四轮有色金属 PPI 同比于 2019 年 1 月首次触底，2020 年 4 月二次触底。同期股市在 2019 年 1 月开启 新一轮牛市。有色金属 PPI 首次见底时间同步于股市周期。 有色 PPI 还可捕捉全面牛市信号。其一，若有色价格反弹未能向整体 PPI 进行传导，A 股呈现明显的全面 牛市特征。比较典型的阶段是 2005-2007 年，2014-2015 年，2020-2021 年的市场全面上涨；其二，若有色价 格反弹阶段性未能传导至整体 PPI，A 股牛市则更呈现更强的结构性特征。比较典型的阶段是 2013 年的创业板 牛市和 2019 年“核心资产”牛市（消费和科技板块一骑绝尘）。

PPI 的强信号意义之二，黑色 PPI 对牛转熊存在强信号。穿透到底层，黑色价格上行后期往往出现股市牛 熊转换，直接表现为商品价格走向过热后，经济动能衰减和政策紧缩对股价形成压制。本质是，偏上游主导的 PPI 走势和中下游工业企业利润并非完全同步。 复盘 2005 年以来，四轮牛市周期，黑色金属价格多数滞后于股市高点。 第一轮黑色金属 PPI 周期于 2008 年 8 月见顶，而 wind 全 A 指数于 2007 年 10 月见顶，黑色金属价格见顶 滞后股市高点 10 个月。 第二轮黑色金属 PPI 周期于 2010 年 10 月见顶，而 wind 全 A 指数于 2009 年 8 月见顶，黑色金属价格见顶 滞后股市高点 14 个月。 第三轮黑色金属 PPI 同比于 2017 年 2 月见顶，但本轮牛市的高点在 2015 年 6 月，2017 年 11 月二次见 顶，黑色金属价格周期顶点滞后股市高点 20 个月。 第四轮黑色金属 PPI 同比于 2021 年 10 月见顶，本轮万得全 A 指数于 2021 年 12 月见顶，滞后黑色金属价 格同比高点 2 个月。

（二）核心 CPI 指导债市利率中枢：最钝但最稳指标

海外经验，在面临实际有效需求不足的约束下，政策层面往往会同步采取相应的货币宽松，导致核心 CPI 和利率中枢的联动相对稳定。 有效需求不足的货币宽松政策，底层逻辑是防止过高实际利率压降需求。美国和日本经验均显示，在核 心通胀增速接近 0 的阶段，10Y 国债利率的中枢不超过核心通胀 2%。 1998-2002 年，日本核心 CPI 超过 5 年位于 0%以下（深度通缩），同期日本国债利率维持在 1%左右，实 际有效的十年期国债利率在 2%左右，防止需求偏弱时期，偏高的实际利率进一步压降需求。 2009-2011 年金融危机冲击下，美国核心 CPI 一度低于 1%，同期 10Y 美债利率和核心 CPI 同比轧差约在 1.5%-2.5%的范围内波动，均值也在 2%左右。 我们可以用此方法来大致描述中国未来十年国债利率中枢。只不过中国的核心通胀中关于租金一项，并未 完全考虑市场化租金，而是暗含 2%的虚拟租金。观察中国未来十年国债利率中枢，我们同样还需要考虑核心 通胀的调整项。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）