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日本泡沫之后杠杆去化之路。日本泡沫经济破裂之后实施了多年量化宽松，持续低利率将更多 “廉价”日本资金泵到全球市场，这既是理解全球美元流动性的 重要一环（日本套系交易深刻影响美元流动性），也是理解金融危 机以来全球低利率中枢的关键。 而之所以日本奉行较长时间低利率，重要原因是泡沫经济之后， 日本私人部门经历了漫长的去杠杆，只有财政在持续扩表。一面 是私人缩表，一面是政府扩表，货币只能选择极度宽松。 正是私人和政府部门之间的杠杆腾挪，深刻影响了泡沫经济之后 日本资本市场的核心定价逻辑——流动性驱动叙事。 本文重温日本泡沫经济破裂之后，不同部门如何进行杠杆腾挪。

在“失去的”三十年间，居民和私营企业在内的私人部门停止 扩表，开始去杠杆。而另一方面，日本政府部门杠杆率持续扩 张，最终超过了 250%。 泡沫前后，日本各部门究竟都经历了什么？刺激政策失去效 果，政府加杠杆并未能带动私人部门加杠杆，反而非金融企业 部门和居民部门开始去杠杆，至今都未恢复至历史高点。 充分了解当时日本各部门的行为，才能客观看待为何扩张性财 政政策未能带动私人部门需求复苏，什么缘由导致日本私人部 门最终都步入了资产负债表衰退？

一、泡沫期间，企业杠杆囤地炒股，居民卖地买房炒股。 企业部门循环买地质押，靠负债堆砌出资产的“假性繁荣”。 1980-1989 年，企业通过银行贷款、发行股票等渠道累计融资 539 万亿日元，主要购买土地和金融资产，较少投 向厂房等固定资产。1989 年不含土地的非金融资产增量甚至为 0. 对比制造业和大企业，中小、非制造业企业购入了更多土地。 作为土地的主要拥有者，居民部门通过出售土地获得巨额收益后，日本居民部门购买不动产和金融资产。 1989 年，居民购买了 58 万亿日元的不动产（住宅），较 1980 年增加 73.4%；15 万亿日元的股票、债券等金融 资产，增长 77.1%；25 万亿日元的保险和养老金准备金，增长 279%。 金融机构为攫取更多收益，绕开限制，向高风险房企迂回融资。 1989 年，房地产业和金融保险业贷款同比分别为 14.1%和 18.9%，均高于总贷款增速（9.9%），制造业贷款增速 甚至是负值，为-0.4%。 此时政府财政收入增幅快于支出，财政较为宽裕。

二、泡沫破裂后，企业破产，开始去杠杆；居民提前还贷；金融机构发生破产潮。 企业资产缩水，融资规模也断崖式下降，不得已忍痛割肉，开始去杠杆。 1991 年，企业破产数量突破 1 万家，债务总额超 8 万亿日元，同比增长 3 倍。为了存活，企业卖出土地和金融 资产，回笼现金流，并继续削减负债，企业杠杆率从 1997 年的 136.9%骤降至 2004 年的 99.2%，减少 37. 7 个百 分点。 居民财产性收入锐减，薪酬增速放缓，既然财富无法增值，选择提前还贷减少负债。 1991 年后，居民财产性收入同比增速告别两位数，次年转负，且收入降幅高于支出。员工薪酬增速变缓，于 1999 年转负。仅靠财富收益就偿还借贷的局面消失。因此贷款利率下调至低位，却没能刺激居民加杠杆买房，反而 导致了提前还贷潮。