2026年策略观点：温和再通胀

宏观经济

中国

宏观经济

经济增速将先降后升。预计中国 GDP 增速或从去年四季度的 4.5%降至今年一季度的 4.4%， 二季度至四季度逐步回升至 4.8%，全年增速 4.6%。春节期间，出行相关需求火热，但消 费水平略有下降。全社会跨区域人员流动量同比增长8.2%至3.11亿人次，创近年新高，因 春节假期较往年多 1 日。国内出游总花费 8,034.83 亿元，同比增长 18.7%。但人均消费略 有下降。由于供给质量下降，春节档票房同比下降 46.1%至 51.3 亿元，创 2018 年以来新 低。进出口活动稳健，中国港口集装箱吞吐量同比增速从 12 月的 7.2%升至 1-2 月的 12.4%。韩国与越南出口1-2月出口额均大幅增长30%左右，预示中国出口可能反弹。货运 量改善，铁路、高速公路、航班货运和快递揽投量在 1-2 月均有所反弹。受春节扰动，2 月 制造业 PMI 收缩幅度扩大，产需双双走弱，新订单指数降至近 3 年新低，显示制造业在年 初延续放缓。展望第二季度至下半年，随着中国新一轮宽松政策落地，我们预计中国房地 产跌幅将逐步收窄，服务消费增速回升，经济增速将有所回升。

通缩改善，结构性再通胀。目前再通胀效应存在结构性差异，大宗商品和上游原材料价格 上涨明显，但主要耐用消费品价格依然偏弱，服务通胀仍在低位。预计未来温和再通胀延 续，CPI、PPI 和 GDP 平减指数增速将从去年 0.1%、-2.6%和-0.7%分别回升至今年 0.9%、 0.5%和 0.7%。温和再通胀动力包括：一是国际大宗商品上涨，输入性通胀改善国内通缩。 RJ/CRB 商品指数今年累计上涨 9.7%，其中金属与工业原料涨幅较大，上游价格回升推动 PPI环比连续增长。国际贵金属和存储价格大幅上涨，也将推动CPI中其他商品与通讯产品 价格回升。二是中国反内卷政策信号抑制价格战与产能扩张，光伏和碳酸锂等行业原材料 价格大幅上涨，制造业投资增速大幅下滑。三是能源价格止跌回升，中东冲突将继续推动 油价回升，3 月上海原油期货价环比上涨近 45%。据我们简单测算，中国国内油价上涨 10% 将分别推升 PPI 和 CPI 约 0.35 和 0.15 个百分点。展望未来，我们预计通胀将先稳后升，近 期拖累通胀反弹的因素包括：1）食品价格见顶回落，蔬菜和猪肉价格在 3 月开始环比下跌。 2）光伏、碳酸锂和螺纹钢等原材料价格自 2 月开始环比走弱，可能拖累 PPI 回升幅度。

房地产销量分化，房价下跌有放缓迹象。二手房销量延续改善，1-2 月 12 个代表性城市二 手房销量同比跌幅从 12 月的-27.4%缩窄至-4.7%，相比 2018-2019 年同期均值的复苏率升 至129%；但新房延续低迷，全国30重点城市1-2月销量同比下跌24.4%，相比2018-2019 年同期均值的复苏率降至 25%。房价有短暂企稳迹象，1 月 70 城市新房与二手房房价环比 跌幅缩窄，但同比跌幅扩大。2 月一线城市二手房挂牌价环比反弹 0.23%，为近 1 年来首 次，二三线城市价格也环比企稳，房价下跌斜率有所放缓。新房库存持续累积，1月新房库 存去化周期升至 22.5 个月的历史高位，其中一线城市 13.4 个月，二线城市 39.6 个月。二 手房库存小幅下降，重点城市挂牌量在 1 月环比下降。稳地产是扩大内需的重要支点，预 计今年将有进一步稳地产政策，包括减税、贴息和收储等。在政策提振下，今年房地产销 量将会改善，房价跌幅可能收窄。

宏观政策

2026 年 GDP 增长目标从 25 年“5%左右”下调至“4.5%-5%”的目标区间，显示决策层对短 期经济放缓有更大容忍度，以换取中长期经济更高质量发展。需求侧政策重点是稳地产与 促消费，供给侧政策重点是反内卷与去产能。稳地产政策可能包括降息（预计第二季度下 调 LPR10 个基点）、减税（预计将提高个税中房贷利息支出抵扣上限）、贴息（预计财政 对新按揭贷款贴息 50 个基点）和收储（预计中央财政和政策性银行将支持地方政府加大收 储力度）。可能出台新的促消费政策包括：补贴服务业消费、为新登记结婚人群发放消费 券、降低失业保险金领取门槛、扩大最低生活保障人数等，利好耐用消费、必选消费、医 疗护理等。供给侧政策方面，26 年政府工作报告将扩大投资放在重要位置，相关产业政策 包括升级传统行业（设备更新与智能制造）、打造新兴产业（新基建和产业集群化）和布 局未来产业（耐心资本与制度支持）。由于中美算力规模差距较大，预计投资重点将在 AI 相关基础设施建设，包括算力中心、电力、半导体硬件等。

货币政策将延续宽松，重点将是结构性货币政策工具。政府工作报告提到货币政策将在保 持适度宽松的基础上，优化结构性货币政策工具并增加规模，引导金融机构加力支持扩大 内需、科技创新和小微企业等。货币政策总体取向将从“总量宽松”转向“结构优化与精 准赋能”，包括服务消费、养老、科技创新和设备更新等专项再贷款和租赁住房贷款支持 计划等。我们预计央行将保持流动性合理充裕，预计第二季度降准一次 50 个基点。随着人 民币兑美元走强和大量长期定期存款到期重定价，制约降息的汇率和银行净息差因素改善， 今年仍有进一步降息空间，预计今年第二季度降息一次 10 个基点。 财政政策将保持积极基调，支持力度边际放缓。广义财政赤字将维持在 GDP 的 8%左右， 其中包括 5.9 万亿元的一般预算赤字（占 GDP 的 4%）、1.3 万亿元的超长期中央政府专项 债 (0.9%)、以及 4.4 万亿元地方政府专项债券(3%)。超长特别国债将重点支持“两新两重” 工作，包括8,000亿元两重建设、2,500亿元消费品以旧换新、2,000亿元设备更新和1,000 亿元促内需专项资金。地方政府专项债新增“置换隐性债务、消化政府拖欠账款”等，将 改善地方政府债务对支出约束和中小民营企业现金流，利好整体经济循环。

金融市场

货币市场收益率可能小幅下降，预计 1 周 Shibor 从目前 1.5%降至今年末 1.3%。一方面， 由于经济下行，央行将增加流动性供应，进一步降低法定存款准备金率、逆回购利率和 LPR；另一方面，由于信贷需求疲弱，货币市场流动性需求不振。 国债收益率可能先升后降。预计 10 年国债收益率从目前 1.8%升至今年末 1.9%左右。上半 年，美元贬值而大宗商品价格可能回升，中国通缩改善，财政支出力度加大，国债收益率 可能回升。下半年，大宗商品价格见顶回落，中国政策刺激效应逐渐递减，国债收益率可 能小幅回落。 人民币兑美元可能先升后贬。预计美元/人民币汇率可能从目前的 6.90升至 6月末的 6.80后 降至 12 月末的 6.83。1-2 月美元指数延续弱势，因为特朗普的新门罗主义恶化美国与其盟 友关系，推动部分国际资金流出美国市场，特朗普对美联储独立性的挑战也削弱投资者对 美元信心。进入 3 月后，中东地缘政治风险推动美元反弹，同时中国央行下调远期售汇业 务外汇风险准备金率至零，退出人民币疲弱期稳汇率政策，人民币汇率见顶回落。未来数 月，美元兑人民币汇率可能回落，因为中东冲突缓和、中国出口延续稳健和中国通胀保持 回升。下半年随着美国通胀反弹，美元流动性收紧预期可能升温，而中国政策刺激效应可 能递减，美元兑人民币汇率可能再次反弹。

中国股市处于牛市下半场，我们预计此轮牛市可能在今年见顶，预计恒生指数和沪深 300 指数全年涨幅分别为 8% 和 13%。市场可能转向结构性机会：1) AI 智能相关的云服务厂商、 算力硬件、电力基础设施和具身智能等。2）“投资于人”带动新消费增长极。3）反内卷 带动重点行业龙头利润改善等。中国股票估值依然不贵，恒生指数与沪深 300 指数今年动 态 PE 分别为 11.2 倍和 14.4 倍（数据来自彭博一致预期，截至 2026 年 3 月 4 日收盘，下 同），与近 10 年对应 11.4 倍和 14.4 倍均值接近。我们相对看好港股信息技术（动态 PE16.9 倍，ROE 14.2%）、金融（动态 PE 8 倍，ROE 11%）、电讯（动态 PE 10.6 倍， ROE 9.1%）、能源（动态 PE 10.5 倍，ROE 11.2%）和 A 股必选消费（动态 PE 16.3 倍，ROE 29.1%）、医疗保健（今年动态 PE 为 22.6 倍，ROE 11.8%）和工业（动态 PE 16.2 倍，ROE 8.1%）。

美国

宏观经济

美国全年经济增速可能先升后降，预计 GDP 增速从去年的 2.2%升至今年的 2.4%。上半年 经济增速可能反弹，因为去年四季度联邦政府暂时停摆导致低基数和支出推迟，而白宫 《大而美法案》中家庭退税在2-4月集中返还银行账户并产生提振效应。下半年经济增速可 能再次回落，因为低基数效应和减税政策效应开始减弱。关税传导、能源价格上涨和前期 流动性宽松对通胀推升作用显现，货币政策边际收紧预期上升，国债收益率回升，股价明 显回调，企业资本支出放缓，拖累经济增速。美国经济仍有韧性，支撑因素包括白宫为巩 固共和党中期选举优势而加大财政扩张、降息周期滞后效应、就业市场企稳和股市上涨财 富效应等。同时隐忧仍存，因为能源价格高企可能导致经济滞涨、企业投资严重依赖 AI 景 气周期、K 型经济结构下低收入家庭财务压力高企和实际工资放缓削弱购买力等。 就业市场暂时企稳，但中期可能延续放缓。预计失业率可能从 25 年的平均 4.3%升至 26 年 的 4.4%。就业市场在 1 月延续企稳，失业率降至 4.3%，新增非农就业反弹至 13 万人。25 年就业市场走弱，有对等关税、AI 替代初级岗位和 DOGE 裁员等导致用工需求下降的影响， 也有移民政策导致劳动力供给下降的作用。供需同时走弱导致就业市场维持弱平衡，保持 失业率平衡所需的新增非农就业中枢下移。尽管新增就业从 24年的平均每月 12.2万人大幅 下降至 25 年的 1.5 万人，但平均失业率仅小幅上升 0.26%至 4.26%。弱平衡市场同时导致 企业对招聘和裁员更加谨慎，员工流动放缓，招聘率、离职率和裁员率均保持低位。展望 2026 年，上半年就业市场将震荡修复，因白宫经济政策将转向支持性、减税政策提振和降 息周期滞后影响将带动用工需求回暖。但下半年通胀反弹后，美元流动性收紧，经济活动 再次减弱，就业市场可能重新放缓。

通胀整体小幅回落，但可能先降后升。我们预计 2 月 CPI 和核心 CPI 环比增速可能升至 0.3%，对应同比增速分别为 2.4%和 2.5%，与 1 月持平。1 月 CPI 在能源价格大幅下跌带 动下延续放缓。核心 CPI 环比回升，核心商品环比持平，二手车价格显著下跌对冲了关税 传导带来的部分商品价格回升。住房通胀增速延续放缓，近 6 个月年化增速已低于疫情前； 但其他核心服务通胀明显反弹，主要由出行相关服务价格上行驱动。尽管中东冲突推升油 价导致通胀反弹风险，但由于页岩油技术美国石油目前高度自给，原油库存处于高位且少 于 10%美国进口原油需通过霍尔木兹海峡，原油价格反弹对美国通胀影响可能将较为温和。 由于房租通胀延续下行和美国新关税政策导致有效税率下降 3%，我们预计上半年通胀环比 增速保持平稳。但下半年房租通胀降幅收窄，减税政策和流动性宽松的滞后效应显现，CPI 环比涨幅可能回升，通胀可能反弹。 美国住房市场将量增价平。预计今年成屋和新屋销量分别增长 10%和 5%，住房供求更加 平衡，房价基本持平。房价经过 4 年上涨后居于高位，家庭购房支付能力处于低位，去年住房销量接近零增长。但成屋和新房库存延续上升，住房供求更趋平衡，房价涨幅从 2024 年末的 4%回落至去年末的 1.3%。白宫将提高住房可负担性作为重要目标，禁止机构投资 者购买独栋现房，推动房利美和房地美购买 2,000 亿美元 MBS 以压低房贷利率。预计今年 新按揭贷款利率可能降至 6%以下，一方面将改善家庭购房支付能力而提振住房销量，另一 方面将缩小新老按揭贷款利差而解冻换房需求，同时增加供应与需求。由于住房库存增长 超过销量增速，住房供求更加平衡，房价涨幅将降至零附近。房价走弱和移民劳工减少将 抑制住房开工量，住宅投资可能小幅下降。

宏观政策

白宫政策将聚焦降低生活成本，以提高选民在中期选举中对共和党支持率。白宫致力于低 税费、低利率、低油价和低药价。低税费包括大而美法案带来减税刺激，预计将减免美国 家庭 1,400 亿美元左右税费，平均每个家庭减免超过 1,000 美元，利好必选消费与可选消 费。低利率包括加强对美联储控制，推动政策利率下降，但对长期国债收益率可能适得其 反。特朗普提出设置信用卡利率上限为 10%，但该政策很难在国会通过。如果通过那么将 导致银行提高门槛，降低中低收入群对信用卡的可及性，影响金融行业利润。低油价的政 策手段包括国内去监管提升原油产量、施压 OPEC 增产和控制海外油气资源等。但国内油 气公司作为私人公司非常注重股东回报，能否增产存在不确定性；OPEC 增产会顾及油价 盈亏平衡线；美国在控制海外油气资源的过程中可能引发冲突，短期内可能推升油价。低 药价的政策手段包括与各大药企直接协商降低药价以换取关税豁免、限制医保涨价幅度和 政府直接向患者出售药品等，也面临约束与挑战。 美国财政扩张力度可能加大。预计美国财政赤字率从去年的 5.4%升至今年的 6.2%。2025 年财政扩张力度下降，联邦政府经历裁员、减支、关税与暂时停摆，预计全年赤字率从 2024 年的 6.9%降至 2025 年 的 5.4%。今年财政扩张力度可能加大，财政赤字可能超 2 万 亿美元。我们估计《大而美法案》在今年减税规模可能在 2,750 亿美元左右，其中对家庭 减税规模 1,400 亿美元，对企业减税1,350亿美元，包括对家庭的小费与加班费免税、提高 地方税抵扣和对企业 100%设备与研发开支摊销，预计推升 GDP增速 0.3-0.5个百分点。同 时，白宫可能加强移民执法和军费支出，这将增加相关支出并减少移民经济活动对应税收。 美国货币政策将先稳后松。预计美联储今年仅 6 月降息一次 25 个基点。联邦基金利率目标 从去年末 3.5%-3.75%降至今年末 3.25%-3.50%。今年一季度经济增长将明显反弹，就业 市场企稳，美伊冲突导致通胀未来的不确定性，鲍威尔任期内的美联储可能保持观望而暂 停降息。今年 5 月美联储主席将正式换届，6月可能降息一次作为政治表态。由于美联储主 席任期超过特朗普剩余任期，美联储新主席上任后为建立公信力可能更加基于经济数据决 策。今年将轮换 4 位新任票委，其中 2 人偏鹰，1 人中立，1 人偏鸽。下半年随着通胀可能 回升，美联储降息窗口期将再次关闭，美元流动性收紧预期可能升温。

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