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2026年投资展望系列之十二：股债之锚，2026通胀的温度。

2025 年通胀回顾：CPI 低位波动，PPI 磨底修复

CPI 结构分化，核心 CPI 超季节性韧性，能源拖累显著。CPI 整体 低位运行，累计涨幅显著低于往年同期。2025年 1-11月，CPI环比累计 上涨 0.5%，不仅弱于 2021-2024 年同期均值 0.8%，更远低于 2015- 2019 年同期均值 2.1%。不过，这已经好于 2024 年同期的 0.1%。拆分 来看，通胀数据的结构性分化特征显著，核心CPI“逆势”走强，其超预期 的表现高度依赖金价的单一拉动，而食品内部呈现“冰火两重天”的景 象，能源价格则受制于国际油价回落，构成主要拖累。 PPI呈现“上半年磨底、三季度分化、10-11月温和回升”的修复路 径。8 月是“反内卷”政策落地之后，PPI 的关键分水岭。分行业来看，绝 大多数高权重行业均陷入负值区间，仅有色金属链条形成唯一的正向支 撑。究其原因，内需不足与“内卷式”竞争形成“双重压制”，PPI 的下行压 力主要源于以下两类核心行业：第一类是高权重的中游制造行业，主要 受“内卷”竞争拖累。第二类是上游资源与原材料行业，受地产基建需求 疲软与国际油价回落的共振拖累。

2026 年 CPI 展望：猪周期有望企稳，通胀中枢温和抬升

在 2026 年基期轮换中，猪肉权重有望上升，金银珠宝权重或下 降。回顾 2016 年与 2020 年两次基期轮换，均呈现“食品降、服务升”的 特征，主要遵循“消费升级”主线。2026 年权重调整逻辑或发生逆转：其 一，地产供需格局重塑，居住项权重面临下调（预计-3.0pct）。其二， 疫后修复弹性释放，服务类消费权重显著抬升（预计文娱+2.2pct，交 通+1.4pct）。其三，恩格尔系数回归下行通道，食品烟酒权重延续调降 （预计-0.7pct）。值得注意的是，猪肉权重或回升至 2.0%以上，CPI 对 “猪周期”敏感度可能上升，而黄金所属的“其他用品和服务”分项权重或 被下调。 展望 2026 年，一是支撑 2025 年核心 CPI的三大因素持续性将呈现 显著分化：贵金属板块长期上涨逻辑坚挺，但权重下调，高基数下对 CPI 拉动将边际收敛；“以旧换新”政策从“扩围”转向“优化”，短期家用器 具价格面临需求透支后的回调压力；医疗服务受益于支付改革深化，或 将继续提供支撑。 二是中性假设下 2026 年猪周期有望拉动 CPI 约 0.36 个百分点。在 “反内卷”政策重塑供给格局与能繁母猪去化兑现的双重共振下，猪价具 备见底回升的内生动力。复盘 2015 年以来的三轮猪价上行周期，我们 构建中性假设：设定本轮温和上行周期持续约 6 个月，且猪肉 CPI 环比 月均涨幅为 3%，总上涨幅度与 2022 年接近，叠加猪肉权重有望回升至 2.0%以上，预计 2026 年 2-7 月猪肉分项对 CPI 的单月正向拉动幅度约 为 0.06 个百分点，总幅度约为 0.36 个百分点。