2025年江淮汽车研究报告：尊界开启科技豪华新时代，S800大定表现迎开门红

1、 安徽省国资委旗下老牌车企，携手华为打造尊界有望滕飞

1.1、 长期坚持“商乘并举”路线，积极探索外部合作助推新能源车业务

公司始建于 1964 年，是一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体，涵盖汽车出 行、金融服务等众多领域的全球化综合型车企，已累计向全球用户交付各类产品 1200 万辆。在 60 多年的发展过程中，公司持续推动产品技术升级、开辟全球化发展道路， 同时积极探索与蔚来、大众、华为等的合作以推动自身新能源车业务的发展。具体 来看，公司经历以下几个重要发展期： （1）1964-2003 年商用车发展期：1964 年 5 月，公司前身合肥江淮汽车制造厂成立， 至 1968 年 4 月，第一辆江淮牌载货汽车试制成功。1997、1999 年，母公司江淮汽车 集团及公司本身正式成立，并于 2001 年正式在 A 股上市。2003 年 10 月，公司格尔 发重卡成功下线，形成重、中、轻卡全系列商用车产品线，取得重要突破。 （2）2004-2014 年乘用车发展期：公司敏锐地观察到国内乘用车市场崛起的趋势， 积极探索乘用车业务。2002 年 3 月，瑞风商务车正式下线，为公司进入乘用车领域 打下良好基础。2008 年 1 月，公司首款轿车宾悦批量下线，全面进军乘用车领域。 2010 年 12 月，悦悦轿车上市，标志着公司 MPV、SUV、C 级、B 级、A 级和 A0 级 轿车乘用车六大平台格局基本形成。2012 年 11 月，公司“瑞风＋和悦”乘用车双品 牌运营战略发布，加速推动乘用车业务发展。 （3）2015-2022 年新能源初探期：在认识到国内新能源车崛起的情况下，2015 年 7 月，公司发布新能源汽车业务发展 i.EV+战略，并积极探索外部合作。2016 年 4 月， 公司与蔚来签署战略合作框架协议，将为蔚来高端智能电动汽车提供代工服务。2016 年，公司与大众（中国）签署合资合作谅解备忘录，并于 2017 年 6 月正式签署合资 企业协议、2017 年 12 月成立合资公司，共同生产新能源汽车。2021 年 4 月、2022 年 2 月，公司还先后与地平线、中科创达签署合作协议。 （4）2023 年开始新能源进化期：在汽车智能化崛起的背景下，2023 年 4 月，公司 发布“以智能领导智能”的乘用车新标暨全新品牌战略。同时，公司深刻地认识到 智能化时代技术合作的重要性，很早就开始探索与行业龙头华为的全面合作。2019 年 12 月，公司与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。2023 年 12 月，公司与华为终端签署《智能新能源汽车合作协议》。2024 年 11 月，公司与华为 智选模式合作尊界首款车型 S800 轿车亮相广州车展。2024 年 12 月，尊界超级工厂 正式落成。2025 年 5 月，尊界 S800 正式上市，以智能科技重新定义超豪华轿车，有 望引领自主品牌冲击百万级高端车市场，成为公司新的增长点。 整体来看，60 多年的发展过程中，在面临汽车行业重要的发展转折点时，公司能够 通过自主或合作发展的模式，寻找新的突破口，持续向前发展。

商用车、境外业务近年来占公司总营收的比例大幅提升，尊界品牌有望带动公司乘 用车业务重新崛起。公司在商用车、乘用车领域有着较为全面的产品线布局，其中 （1）商用车领域：公司现有重、中、轻、微型卡车、多功能商用车客车等主导产品。 2022 年以来，公司商用车业务相比乘用车业务有着更好的发展势头，营收占比持续 提升，2025 年上半年，商用车（客车除外）、乘用车、客车业务营收分别占公司总营 收的 54.9%、25.1%、7.7%；（2）乘用车领域：公司产品涵盖 MPV、SUV、轿车等， 在传统、新能源车业务方面均有布局。具体来看，公司乘用车业务包括定位中低端 的江淮、钇为、瑞风品牌以及定位超豪华市场的尊界品牌。①江淮品牌旗下拥有轿 车、SUV 等产品，既包括 A5 PLUS、X8 PLUS 等燃油车型，也包括 X8E、QX PHEV 等新能源车型。②钇为品牌为公司 2023 年全新成立的纯电车品牌，目前在售车型包 括爱跑、花仙子、钇为 3 等。③瑞风品牌为江淮品牌旗下专注于 MPV 市场的子品牌。 2024 年 1 月 31 日，瑞风品牌发布中大型 MPV 瑞风 RF8，同时推出华为鸿蒙版，成 为瑞风品牌旗下的重要产品。④但整体来看，公司近年来乘用车业务发展遭遇不少 挑战，与华为就智选模式深度打造的尊界品牌将成为公司未来乘用车业务的核心看 点；（3）除整车外，公司旗下产品还包括核心动力总成、自动变速箱及软件系统等 关键零部件以及汽车出行、汽车服务板块。分地区看，受公司境外商用车、乘用车 业务发展势头更为强劲推动，公司近年来境外业务营收占比持续提升，2024 年约达 56.6%。

1.2、 实控人为安徽省国资委，坚持“跨界融合共生 生态聚势共赢”理念

公司实控人为安徽省国资委，同时大众中国持有公司第一大股东江汽控股 50%股权。 截至 2025 年 6 月 30 日，公司第一大股东为江汽控股，持有公司 28.22%的股权，最 终实控人为安徽省国资委。同时，2020 年 5 月，大众中国投资通过增资方式获取江 汽控股 50%的股权，而安徽省国资委仍持有江汽控股 50%的股权并仍控制江汽控股， 由此大众中国成为重要的间接持股股东。并且，公司还与大众中国合资成立江淮大 众，作为大众集团在国内的新能源车专属平台，公司持股合资公司 25%的股权。此 外，公司还持有上市标的安凯客车 41.61%的股权并对其实施控制权。

公司董事长项兴初提出要坚持“跨界融合共生 生态聚势共赢”的发展理念，并且在 具体实施过程中要坚持“有所为，有所不为”。当前汽车行业正处于多技术创新变革、 多产业融合发展阶段，电动化、智能化、网联化这些关键技术持续迭代。基于此背 景，公司董事长项兴初提出要坚持“跨界融合共生 生态聚势共赢”的发展理念。具 体来看，（1）有所为：项兴初认为传统汽车行业一定要去跨界融合发展，选择适合自己企业发展的重要帮手，而不应该单打独斗；（2）有所不为：项兴初认为，在部 分领域，如汽车智能化领域，传统车企很难与华为等科技巨头同步竞争，更别提追 赶，因此要聚焦自己的核心专长，才有可能有所作为；（3）与合作伙伴相互赋能： 项兴初认为，通过与华为 4 年多的合作，清楚地认识到相互赋能的重要性。譬如合 作车企要有破釜沉舟的魄力，全面学习合作伙伴的先进技术能力与经验等，这样才 能让合作伙伴看到合作的价值。同时，在合作过程中，车企要继续深耕自身在生产、 供应链等方面的能力，共同推动合作成功可能性的提升。目前，公司与上游供应链 开启新的合作模式，即“联合共创模式”。公司不强求独占知识产权，愿意支付合理 费用，甚至投入资源（包括派遣人员）帮助合作伙伴成功。公司追求的是先进技术， 核心是共同探索前沿领域，这就改变了以往整零企业的合作模式；（4）对标华为， 需要组织级的合作。项兴初认为，与华为的合作要想真正成功，最艰难的事情是对 标华为，重塑公司。公司跟华为的合作不是简单的产品合作，是组织级的合作，核 心是学习华为激发员工自动自发、持续追求卓越的底层机制。目前，公司已学习华 为进行集成产品开发（IPD）流程咨询，二期将同步引入集成供应链（ISC）、营销体 系变革三大咨询，进一步提升合作成功可能性。在公司董事长先进管理理念的引领 下，公司正发生深刻的变革，未来发展可期。

1.3、 销量不佳等导致近年来业绩承压，商用车、境外业务贡献主要毛利

2017-2022 年公司营收整体呈下滑趋势，2023 年以来受销量回暖推动营收有所恢复。 2017-2020 年，乘用车行业补贴退坡、竞争激烈、出口受阻等不利因素影响，公司乘 用车销量也受到影响，同时公司商用车销量呈波动状态、未有明显增长，因此营收 出现下滑。2021-2022 年，商用车行业受疫情、物流需求较弱等影响，公司商用车销 量受此影响有所下滑。虽然公司乘用车业务同期持续推进车型精简、打造新品、布 局海外，但整体来看，受商用车业务下滑影响，营收继续下滑。2023 年，受国内需 求恢复、境外业务持续放量等推动，公司商用车及乘用车销量均有增长，进而带动 公司营收增长。2024 年以来，公司销量小幅下滑，导致营收小幅下滑。但整体来看， 受境外业务持续放量等支撑，公司原有业务有一定的企稳回升迹象。

公司商用车及境外业务毛利率较高，期间费用率呈小幅下滑趋势，净利率尚未转正。 （1）毛利率方面，分产品看，公司商用车业务毛利率较高、且 2018-2023 年维持相 对稳定状态，但 2024 年以来受行业竞争激烈影响有所下滑。乘用车业务方面，公司 持续推动车型精简及新产品投放，叠加境外业务放量，规模效应及产品结构优化推 动公司 2021-2024 年乘用车业务毛利率持续提升，2025 年上半年受行业竞争激烈影 响同比有所下滑。分地区看，公司境外业务毛利率 2022 年以来持续提升至高位，且 由于营收占比较高，贡献公司主要毛利，而国内业务毛利率受销量影响持续下探。 整体来看，公司毛利率呈相对稳定状态，近两年处于相对高位；（2）期间费用率方 面，受规模效应、费用管控等推动，公司期间费用率整体呈下降趋势。2025 年上半 年，公司受益汇兑收益带来较高的财务收益，但尊界超级工厂前期运营费用、人才 引进、数字化转型等导致公司管理费用率有所提升；（3）净利率方面，主要受毛利 率影响，呈波动状态，2025H1 尚未转正，后续高端车型尊界及境外业务继续放量有 望改善。

公司近年来扣非归母净利润承压明显，2023 年及以前归母净利润主要受政府补贴维 持，2024 年受大众安徽减值影响承压明显。2020-2022 年，受商用车销量呈下滑趋 势、乘用车业务效率不高等影响，公司扣除非经常损益后亏损持续扩大。2023 年， 受境外业务放量等推动，公司扣非归母净利有所好转，但 2024年大众安徽亏损严重、 新项目尊界发展初期投入较大等拖累公司扣非归母净利。净利润方面，尽管前几年 扣非后亏损严重，但公司获得较多的政府补助，因此 2017-2023 年中公司仅 2018、 2022 年归母净利润为负。但 2024 年开始，公司获得的政府补助大幅减少，叠加 2024 年大众安徽亏损的背景下，公司对部分资产一次性计提资产减值准备，因此净利润 大幅转负。展望未来，公司传统业务包袱有望减轻，高端车型及境外业务放量有望 推升盈利。

2、 受益境外市场放量，公司传统车业务近年来发展势头良好

2.1、 商用车：“轻卡回暖+品类拓展+发力海外”，近年来营收明显回升

受经济好转、以旧换新政策、出口销量高增等推动，公司近年来商用车业务营收持 续明显提升。2018-2020 年，在国三车型淘汰等的推动下，商用车行业表现相对亮眼， 公司商用车业务营收也迎来持续增长。但 2021-2022 年，疫情、经济下行等背景下， 商用车行业需求明显下降，公司商用车业务也有所承压。2023-2024 年，疫情好转、 经济回暖、国四换代、以旧换新政策等背景下，商用车行业需求回暖，同时公司境 外业务持续放量，推动公司商用车业务营收持续明显回升。2025 年上半年，公司商 用车业务营收同比小幅下滑。

公司为国内轻卡行业头部企业，近年来轻卡需求小幅回暖，同时公司加强皮卡、多 功能商用车等商用车领域多元化布局，贡献新增量。公司为国内轻卡行业头部企业。 2023 年，受疫情好转、经济回暖推动，公司轻卡需求有所提升。2024 年，公司轻卡 销量为 16.73 万辆，位居全国第 5，市占率达 8.81%，以旧换新政策等对销量有一定 的支撑。同时，在轻卡业务的基础上，公司积极推动商用车业务多元化布局，现已 形成轻卡、中卡、重卡、皮卡、多功能商用车等产品矩阵。其中多功能商用车方面， 2022 年销量仅为 0.99 万辆，2023 年开始持续发力，2023、2024 多功能商用车销量 分别达 2.01、2.50 万辆。皮卡方面，公司快速发力，2024 年销量已达 6.33 万辆。

境外业务为公司近年来商用车业务的重要增长点，2024 年商用车境外销量占比约为 49.1%，并已实现海外多地本土化供应。不同于国内业务的跟随行业需求波动，公司 海外商用车销量呈持续快速增长态势，2016-2024 年 CAGR 高达 25.1%，成为公司商 用车业务重要增长点。目前，公司产品已出口至全球 132 个国家和地区，覆盖南美、 非洲、中东、东南亚、西亚和东欧等地区，并成功进入土耳其、意大利、墨西哥等 高端市场，2024 年境外销量占比约达 49.1%；分析其原因，疫情下国内商用车产业 链完整性、性价比优势以及一带一路沿线国家的建设需求是推动国内商用车销量快 速提升的关键，公司也因此受益。同时，公司积极推进海外本土化供应，目前已在全球建立了 6 家海外子公司，在越南、巴基斯坦、土耳其、哈萨克斯坦、俄罗斯、 伊朗、墨西哥等国家实现本土化生产，有利于快速响应需求、实现降本。而在 19 家 海外 KD 工厂中，有 16 家分布在共建“一带一路”国家，有望充分受益相关国家的 经济快速发展。

2.2、 乘用车：车型精简，出口快速增长，蔚来代工积累高端车生产经验

2.2.1、 公司乘用车业务 2021-2023 年受益思皓/出口端放量，2024 年受竞争影响收缩

2018-2020 年，公司乘用车业务受行业需求萎缩影响持续下滑，2021-2023 年受“思 皓品牌新车+海外业务”放量推动回暖明显，2024 年受行业竞争激烈影响有所下滑。 2014-2016 年，受瑞风品牌持续放量等推动，公司乘用车业务迎来快速发展期。但 2018-2020 年，乘用车行业受补贴退坡、竞争激烈、出口受阻等不利因素影响，需求 出现明显下滑，叠加瑞风系列产品势能走弱、销量相较 2017 年大幅下滑，公司乘用 车业务承压明显。2021-2023 年，乘用车行业迎来持续快速反弹的重要发展期。在此 阶段，公司与大众联合推出的思皓品牌销量表现突出，2021-2022 年思皓月销量占江 淮乘用车总销量的比重经常过半，峰值达 62.4%。2023 年，公司对乘用车业务进行 精简，原思皓品牌燃油及插混车型并入江淮品牌，同时发布新能源品牌钇为、加速 新能源车业务布局，原 iEV 及思皓品牌的纯电车也并入钇为品牌。技术端，公司围 绕 SUV、轿车、MPV 分别打造 MIS 智能架构、DI 平台和 MUSE 共创智电架构。基 于智能化平台，江淮 QX PHEV、钇为 3 等多款智能化新品陆续上市。同时，公司还 持续布局海外业务。从最终表现来看，在行业需求回暖的背景下，公司乘用车业务 营收继续提升。不过，进入 2024 年，乘用车行业面临燃油车市场萎缩及新能源车市 场竞争激烈的问题，同时公司战略布局尊界业务，对传统乘用车业务资源投入减少， 导致乘用车业务出现下滑，2025 年上半年延续同比下滑趋势。

2021-2024 年，公司海外业务持续快速增长，成为公司乘用车业务的又一重要驱动力。 紧随中国乘用车出海的良好发展势头，2021-2024 年，公司深度布局海外业务，尤其 是在一带一路沿线地区实现快速发展。从销量来看，2020 年公司境外乘用车销量仅 为 1.44 万辆，但 2024 年已增长至 13.28 万辆，CAGR 高达 74.4%；占比层面，2020 年公司境外乘用车销量占比仅为 9.2%，但 2024 年已提升至 79.6%，成为公司乘用车 业务增长的核心驱动力。同时，在整车直接出口的同时，公司通过投资建厂、合资 设企等方式，深度融入海外重要市场。

2.2.2、 公司为蔚来提供多年高端车型代工服务，积累了大量高端车型制造经验

公司自 2017 年开始为蔚来车型提供代工服务，2023 年转让江来制造后有利于改善 财务状况。2016 年 4 月，公司与蔚来签署战略合作框架协议。双方将全面推进新能 源汽车、智能网联汽车产业链合作。2016 年 5 月，公司与蔚来就新能源车签署《制 造合作框架协议》，双方同意由公司负责蔚来车型的生产。2017 年 12 月，公司为蔚 来代工的首款车型 ES8 正式下线。2018 年 12 月，公司为蔚来代工的第二款车型 ES6 正式上市。2021 年 3 月，公司与蔚来签署合资意向书，合资设立江来先进，约定公 司继续生产蔚来旗下 ES8、ES6、EC6、ET7 等车型。至 2023 年 9 月，公司为蔚来代工的第 40 万台量产车正式下线。但 2023 年 12 月，蔚来宣布以 31.58 亿元的价格收 购江淮乘用车公司三工厂存货、固定资产及在建工程，以及乘用车公司新桥工厂构 筑物和设备。蔚来首度获得独立的汽车生产资质及生产所需资产，而公司不再为蔚 来代工。此举有利于公司回笼资金，改善财务状况。其实早在 2022 年 12 月，在自 身业绩不佳的情况下，公司仍花费约 17 亿元收购蔚来持有的在建工程-设备安装工程 相关项目资产（包括设备、工装类资产等），并且随着蔚来车型的丰富，也需要继续 投入资金用于代工厂的改造工作，因此转让江来工厂某种程度上有利于减轻公司的 财务负担。

公司为蔚来代工的最大意义在于积累了大量的高端车型制造经验，为尊界超豪华车 型的生产打下坚实的基础。蔚来的车型普遍偏高端，尽管最终代工合作终止，但在 多年的代工经历中，公司掌握了大量的高端车型的制造经验，为尊界超豪华车型的 生产打下坚实的基础。2021 年 2 月，公司与蔚来联合打造的“江淮蔚来高端纯电动 乘用车智能工厂”成功入选“2020 年安徽省智能工厂”。江淮蔚来先进制造基地以“数 据、技术、业务流程、组织结构”四要素的持续优化为落脚点，从云平台、物联网、 应用系统、工艺设计、智能化装备以及智能传感全方位规划，实现对工厂多维数据 的采集分析存储，有效建立生产制造物联网体系，成为具有“高度自动化、网络化、 智能化以及先进制造工艺水平特点”的“中国制造 2025 安徽样板工厂”。

2.2.3、 大众安徽持续亏损影响公司业绩，与小鹏合作开发车型将推出打开成长空间

公司自 2017 年起开始与大众合作，大众安徽近年来持续亏损对公司业绩造成较大影 响。2017 年 6 月，公司与大众签署合资企业协议，双方将共同成立一家股份各占 50% 的合资企业，从事新能源车相关业务。2018 年 4 月，江淮大众发布全新品牌思皓及 旗下首款车型 E20X，定位纯电 A0 级 SUV。2020 年 12 月，大众中国增资江淮大众， 持股比例提升至 75%，江淮大众更名为大众安徽。大众承诺授予大众安徽 4-5 个纯 电动车品牌产品，并且在允许的前提下，大众将优先考虑在大众安徽生产大众 B 级 车、C 级车等插电混动汽车和燃油车。2022 年 12 月，大众安徽 MEB 工厂首台预量 产车型下线。2024 年 3 月，江淮、大众共同增资大众安徽 65 亿元，仍分别持股 25%、 75%，同时大众安徽首款车型 ID.与众正式亮相。截至 2024 年，大众已相继在合肥 投资了整车制造基地、配套核心零部件、销售及数字化服务总部、软件研发分公司 以及智慧物流等项目。不过，回顾公司与大众多年的新能源车合作历程，大众安徽 因销量不及预期影响，常年处亏损状态，对公司贡献的投资收益常年为负。2024 年， 公司还对大众安徽相关资产计提减值，对公司业绩也造成明显影响。

大众与小鹏合作开发 CEA 电子电气架构，2026 年起基于 CMP 和 MEB 平台的国产 大众车都将搭载 CEA 架构，大众安徽新能源车业务将迎来崭新篇章。2024 年 7 月， 大众中国公告称，大众与小鹏签署电子电气架构技术战略合作联合开发协议，进一 步拓展平台和软件领域合作。自 2026 年起，大众品牌在华生产的纯电动车型，将搭 载基于区域控制及准中央计算的电子电气架构——CEA，这包括基于全新 CMP 平台 开发的车型以及未来计划在中国推出的 MEB 平台车型。此举将降低系统复杂程度、 提高成本效率、加速在华车型阵容的数字化，从而推动集团向智能网联汽车时代转 型。其实早在 2023 年 7 月，小鹏便公告称，与大众签订战略技术合作框架协议，双 方将基于各自核心竞争力（大众在质量、规模化、电池技术等方面，小鹏在软件及 ADAS 等方面提供专业能力）和小鹏 G9 车型平台、智能座舱以及高阶辅助驾驶系统 软件，共同开发两款 B 级电动车型，计划于 2026 年推向市场。凭借小鹏领先的智能 化技术，展望未来，大众安徽销量增长及扭亏为盈可期，有望逐步为公司贡献投资 收益。

3、 S800 战略引领，尊界有望以科技新豪华重塑超豪华车市场

3.1、 豪华车市场国产替代空间广阔，龙头车企享受高盈利及高估值

豪华车市场空间较大且需求较为多元，基本以进口燃油车为主，中国高净值人群规 模庞大为国内豪华车市场提供足够的潜在客群。国内 60 万以上豪华车市场规模较为 庞大，且除宝马 X5、仰望 U8 等少数几款车外，基本全为豪华品牌进口燃油车，国产替代空间广阔。具体来看，（1）轿车市场：2024 年，在销量普遍同比下滑的背景 下，代表性车型总销量超 7 万辆，其中保时捷 Panamera、奔驰 S 级、迈巴赫 S 级、 宝马 7 系年销量均过万，奥迪 A8 年销量也达到 0.92 万辆。从风格来看，保时捷 Panamera 定位轿跑，奔驰 S 级、迈巴赫 S 级、宝马 7 系则定位豪华商务轿车；（2） SUV 市场：2024 年代表性车型年销量超 25 万辆。其中宝马 X5 国产化后性价比大幅 提升，2024 年国内销量达 8.78 万辆。奔驰 GLE 在外观气场强、内饰豪华、终端优 惠力度大等的背景下，2024 年销量也达到 4.44 万辆。此外，路虎揽胜、路虎卫士、 保时捷卡宴、奔驰 GLS、丰田兰徳酷路泽 2024 年销量均超 1 万辆。从风格来看，宝 马 X5、奔驰 GLE、保时捷卡宴、奔驰 GLS 等定位城市场景 SUV，路虎揽胜、路虎 卫士、丰田兰徳酷路泽、揽胜运动、奔驰 G 级等定位越野 SUV；（3）MPV 市场： 丰田阿尔法凭借内饰豪华、乘坐舒适性等，在超豪华 MPV 市场持续领先，2024 年 销量尽管小幅下滑，但仍达 1.65 万辆。同时，雷克萨斯 LM、沃尔沃 EM90 也逐步 崛起，2024 年销量分别达 0.38、0.15 万辆。而从豪华车型的潜在受众来看，根据《胡 润财富报告》，2024 年我国家庭净资产在千万人民币、亿元人民币、3000 万美元以 上的高净值家庭数分别达 206.6、13.05、8.6 万户，有着较为庞大的潜在受众群体。 根据 Wise Guy Reports 预测，虽仍与领先的北美与欧洲存在差距，但预计中国在内 的整个亚太市场的豪华车市场规模仍有较大的提升空间。

随着豪华车市场客群呈多元化发展趋势，自主品牌豪华车型有望凭借电动智能化技 术优势及更高的性价比等吸引较多增换购需求。过去，进口品牌豪华燃油车型凭借 内外饰豪华、乘坐舒适性、强动力性以及多年积淀形成的品牌效应等，在豪华车市 场占据主要份额。但随着新生代豪华车消费者的出现，其更为年轻化、职业多元化 的特征，使得其对于原先市场知名度高的豪华品牌重视程度下降，反而逐步转向先 进的技术搭载、优质的品牌体验、鲜明的品牌标签等，越来越多的豪华车消费者愿 意尝试购买产品力、性价比突出的产品。在此背景下，自主品牌豪华新能源车迎来 宝贵的发展机会。电动智能化时代，国产品牌新能源车借助国内强大的供应链，在 动力性、舒适性方面已经不输甚至超越进口豪华燃油车型。而在智能化方面，国内 豪华车的智能座舱及智能驾驶体验更是明显领先。并且，相比产品迭代较为缓慢的 进口豪华车，国产豪华车更新迭代较为迅速。因此，仰望 U8、尊界 S800 等有望通 过差异化吸引豪华燃油车主的增换购需求、中高端车型车主的升级需求等，创造新 的市场空间。此外，国产品牌豪华车由于国内供应链成本低、不需要承担关税等， 相比进口豪华燃油车有着明显的性价比优势，也能吸引不少新生代消费者。以关税 完税价格 50 万、排量 2.5-3L 的对美进口豪华车为例，在征收 25%关税的背景下，国 产车型的最终成本仅为进口车型最终成本的 80%，性价比突出。

豪华车型有着较高的品牌溢价，因此利润率及盈利稳定性更高，且相关车企相比一 般车企有着较高的估值溢价。豪华车型由于其高端定位，尤其是部分具备奢侈品属 性的品牌，往往有着较高的品牌溢价。以法拉利为例，通过参加 F1 赛事，限量化、 个性化定制等，逐步形成具备奢侈品属性的跑车品牌。而从其盈利性来看，毛利率 约达 50%，明显领先保时捷、奔驰、宝马等其他车企；随着销量的增长，净利率持 续提升，且相比其他车企优势有扩大趋势；归母净利润持续增长，基本不受外部经 济环境的影响。也正因为其超强的盈利能力及稳定性，其市盈率大幅领先其他车企， 存在较高的估值溢价。有鉴于此，尊界等国内豪华品牌如果能够借鉴国内的供应链 成本及无关税优势，相比同价位的进口豪华车或有着更高的利润率。且如果能够打 造奢侈品属性，盈利稳定性将更高，也有望相比传统车企享受更高的估值溢价。

3.2、 华为领先智能技术、终端渠道、高端形象赋能尊界冲击豪华车市场

公司与华为就智选模式展开深度合作，华为领先智能化技术、终端渠道、高端品牌 形象助力尊界以科技新豪华形象冲击豪华车市场。公司与华为就智选模式展开深度 合作，打造豪华品牌享界，华为领先的智能化技术、终端渠道、营销、高端品牌形 象等充分助力尊界旗下高端车型的研产销全体系：（1）智能化技术：华为车业务每 年投入约 100 亿元，直接研发人员超 7000 人，拥有车载光、大灯、HUD、芯片、算 法（包括智能驾驶、智能座舱等）、云、电机、电控、电源管理等一系列产品。尊界 作为华为智选模式下的最高端品牌，在华为前沿智能化技术赋能方面享有先发优势。 尤其是对于豪华商务车型消费者而言，安全性是其非常看重的因素，华为智能化体 系下的主动安全能力将对其对较强的吸引力；（2）渠道营销：渠道方面，鸿蒙智行 旗下品牌车型已进入相当比例的华为门店进行销售，受益华为消费电子业务庞大的 渠道规模。根据华为年报，截至 2023 年底，华为已在全球建立超过 60000 家门店和 专柜，包含超 5500 家体验店、超 2100 家华为授权服务中心，其中包括 15 家旗舰店、 超过 300 家 500 平米以上的智能生活馆。尊界作为鸿蒙智行体系下的最高端车型， 承担着推动鸿蒙智行体系高端化的重任，因此将进入不少鸿蒙智行体系下高端店型。 例如，5 月 31 日，首批尊界 S800 进入 100 家鸿蒙智行旗下终端门店。此外，华为还 成立鸿蒙智行官方销售渠道，鸿蒙智行旗下的车型也可以进入华为商城进行销售。 营销方面，华为在华为终端公众号、视频号、微博等平台积极宣传尊界系列等车型， 有着很高的曝光度；（3）品牌效应：华为从技术深耕到生态重构，从逆境突围到高 端破局，始终是中国科技企业的杰出代表，其品牌价值的持续提升反映着中国科技 产业从“规模扩张”向“价值创造”的质变。因此，华为在国内众多领域都是高端 化的代名词。借助华为的品牌效应，豪华车经验积累不足的尊界等车企有望逐步追 赶相较 BBA、保时捷等豪华品牌的品牌影响力差距，实现差异化竞争。

3.3、 践行“一切为了尊界”战略，S800 打响公司乘用车业务腾飞第一枪

公司自 2018 年开始与华为就智能化等领域展开深度合作，2024 年与华为就智选模 式合作推出尊界品牌打开新篇章。公司与华为合作已久，从最初的智能化技术合作 逐步拓展为高度紧密的智选模式合作。（1）2018 年，公司在车联网方面开启与华为 云的合作；（2）2019 年 12 月，公司与华为正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台 项目合作协议。双方将在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等 领域展开深入合作；（3）2022 年 7 月，思皓爱跑上市，搭载华为智能驾驶系统，并 由 77GHz 毫米波雷达+大广角摄像头搭配，同时该车搭载的华为智慧助手可无缝连 接手机和车机；（4）2023 年 12 月，公司宣布与华为终端签署《智能新能源汽车合作 协议》。双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等 多个领域全面合作，着力打造豪华智能网联电动汽车；（5）2024 年 4 月，瑞风 RF8 鸿蒙版正式上市，为中国首款搭载华为车机系统的 MPV，搭载 15.6 英寸华为 2K 智 慧中控屏、HarmonyOS 4.0 系统；（6）2024 年 7 月，余承东透露华为与公司智选模 式合作的汽车品牌取名“尊界”；（7）2024 年 11 月，百万级豪华品牌尊界的首款车型 S800 开启预订，预售价 100-150 万元；（8）2024 年 12 月，尊界超级工厂落成， 集数字化研发、绿色低碳智造、品牌体验服务等功能于一体，预计达产后年产值将 超 1 千亿元；（9）2025 年 5 月，尊界 S800 正式上市，售价 70.8-101.8 万元，在设计、 体验、性能与安全四大核心维度重塑超豪华轿车价值标准；（10）2025 年 6 月，公司 与华为签署战略合作协议，双方将在智能汽车解决方案、企业数智化转型、企业绿 色低碳化转型等领域开展全面合作，共同推动汽车产业的电动化、智能化和网联化 发展。根据协议，双方将在现有良好的合作背景下，进一步推动华为智能汽车解决 方案在公司车型平台上搭载应用，包括但不限于辅助智能驾驶、智能座舱、智能车 控、智能车云、智能车载光、车载通讯等产品领域。依托华为在 AI 领域及通信技术 上的先进能力与实践，数据治理和数据要素流通的全流程经验，通过数智化转型合 作，助力公司在研发、制造、供应链、销售、服务等多场景的 AI 智能化应用，促进 公司业务数据流通全流程跟踪追溯和数据驱动的智能经营决策。通过加强双方在清 洁能源和能源数字化、充电基础设施、绿色数据中心等领域的合作，助力公司高质 量发展，实现绿色低碳化转型。可见，公司与华为的合作持续深化，并将最终落实 到尊界品牌的发展壮大上。

尊界定位百万级豪华品牌，有望以科技新豪华属性与传统进口豪华燃油车型进行竞 争，成为国内高盈利性、高稳定性、高稀缺性品牌的代表。尊界定位百万级豪华品 牌，为鸿蒙智行体系下目前最高端的品牌。在这个市场上，传统进口豪华燃油车型 通过多年的积淀，形成近乎垄断的品牌影响力。尊界依托华为最为顶尖的电动智能 化技术以及高端品牌形象冲击该市场，定位科技新豪华。随着新生代豪华车消费者 对已购品牌的忠诚度不高以及对于先进技术、品牌体验等的重视度提升，科技属性 将吸引不少进口豪华车主甚至中低端车主的升级需求。同时，相比迈巴赫等进口豪 华车，尊界的定价区间有着较高的性价比，有望成为相关车型的平替。其实，麦肯 锡对全球 150 位高净值超豪华车主的调研显示，尽管传统超豪华车型有着较好的口 碑，但仅有 37%的豪华车主会选择重复购买原品牌，而 35%的受访者会主动考虑更 换品牌，28%的受访者表示非常有可能更换品牌，尊界有着较大的发展机遇。此外， 尊界有着区别于传统中低端品牌的多维度价值：（1）高盈利性：受益国内供应链成本低及零关税，相同定价下尊界利润率预计更高；（2）高稳定性：豪华车主消费能 力强，更看重个性化体验等，价格敏感度低，尊界受经济周期影响预计较小；（3） 高稀缺性：尊界成功填补国内品牌在豪华车市场的空白，竞争对手少，有望成为国 内代表性豪华品牌。

尊界 S800 定位大型行政旗舰轿车，相比竞品在尺寸、加速性能、智能化、座椅舒适 性、性价比等方面更为突出，上市 67 天大定突破 1 万辆。尊界 S800 是公司与华为 联合打造的首款车型，定位大型行政旗舰轿车。新车定价 70.8-101.8 万，明显低于主 流竞品，不同版本配置主要区别在于动力形式、电机个数、隐私光幕玻璃等豪华配 置。具体来看，（1）外观方面，尊界 S800 长宽高分别为 5480/2000/1542mm，轴距 3370mm，尺寸与迈巴赫 S 级相近，比奔驰 S 级、宝马 7 系、奥迪 A8 更大，双拼色 设计媲美进口行政级轿车的豪华感。配置方面，新车前脸配备双百万像素星河大灯， 同时引入首创多层映射水晶尾灯，拥有智能迎宾光毯。新车侧面匹配首创多层映射 门把手，拥有独创立体星光技术，同时匹配大视野纯平侧窗；（2）内饰方面，豪华 感与科技感兼备。尊界 S800 采用环抱式布局，配备超大三联屏，贯穿整个座舱，并 支持三指滑动实现多屏间无缝流转。同时，新车两侧车门上分别镶嵌电子后视镜显 示屏，后方还内嵌座椅调节按钮，提升车内的科技氛围，并提供煦日浅棕、霞光白 紫、云雾雅白、晨夕白棕与夜阑墨棕共 5 种内饰配色。后排方面，尊界 S800 4 座版 搭载双零重力座椅，支持座椅按摩/通风/加热等配置，并在座舱中部配有隔断设计， 给后排带来更私密的空间，同时 4 座版本还会采用星空顶设计，而 5 座版则为全景 天幕设计。配置方面，尊界 S800 配备 43 扬声器 HUAWEI SOUND 音响系统（座椅 全配有独立头枕音响、前排支持隐私声盾隔离前后排干扰）、HUAWEI XHUD 抬头 显示、流媒体后视镜、后排小桌板、香槟杯、车载冰箱、电变阻光隐私玻璃、13 安 全气囊、后排投影幕布等豪华配置。相比迈巴赫，尊界 S800 在舒适性、科技性、隐 私性等方面更胜一筹；（3）动力续航方面，尊界 S800 双电机四驱版前、后驱动电机 的最大功率分别为 160 千瓦和 230 千瓦；三电机四驱版前电机最大功率为 160 千瓦， 两台后电机的最大功率均为 237.5 千瓦，系统综合功率 635 千瓦，其中纯电双电机/ 增程三电机/增程双电机版零百加速时间分别为 4.3 秒/4.7 秒/4.9 秒，动力性方面优于 多数竞品。续航方面，尊界 S800 首发 800V 雪鸮智能增程平台，增程双电机/三电机 版 CLTC 纯电续航分别为 400/365km，CLTC 综合续航分别为 1333/1200km，支持 6C超充电芯体系，10%-80%最快充电仅 10.5 分钟。纯电版采用超高密度 800V 高压纯 电平台，搭载容量 97 千瓦时电池，CLTC 综合续航 702km，支持 5C 超充电芯体系， 10%-80%最快充电 12 分钟，续航及快充方面同样表现突出；（4）底盘方面，尊界 S800 搭载途灵龙行底盘，采用前双叉臂式后五连杆式独立悬架的形式，并配备双腔空气 悬架和 CDC 电磁减振器。同时，基于多电机、悬架、前后转向等全维协同控制，可 实现 120km/h 前轮爆胎依然轻松直行，并且还可以做到稳定 80km/h 绕圆。此外，基 于车辆运动协同控制模型，精准协同三电机、前后轮转向，实现最大 16°蟹行，拥 有 5.05 米同级最小转弯半径；（5）智能化方面，尊界 S800 将首发搭载华为 ADS 4， 主动安全、辅助驾驶方面突出，同时搭载鸿蒙座舱，科技感遥遥领先于进口豪华燃 油车。凭借在尺寸、加速性能、智能化、座椅舒适性、性价比等方面相比竞品更为 突出，尊界 S800 取得亮眼的订单表现，上市 67 天大定突破 1 万辆，已逐步接近传 统豪华轿车市场第一梯队的年销量。

能力建设方面，在尊界打造的过程中，公司与华为双方组建了超 5000 人的专属团 队，目前投入超百亿元。公司全方位对标学习华为，全力推进流程化组织变革，系 统开展了 IPD、ISC、LTC 组织架构流程变革，牵引人力资源、运营、财经、IT 等多 领域变革，建立了端到端能力资源中心，包括采购中心、质量中心、人力资源中心、 数字化中心等，并同步改革项目管理中的预算、激励和考核机制，赋能一线作战单 元更好地拼搏奋斗。 产能端，公司高标准建设尊界超级工厂，关键工序自动化率达 100%。为支撑尊界 的高端制造标准，公司投资 39.8 亿元建成专属超级工厂，于 2024 年 12 月 16 日正式 投产。工厂集成近 1500 台智能机器人，关键工序自动化率达 100%，并设置 86 个质 量评审门及 2.5 万个控制点实现全流程追溯，设计年产能 20 万辆。同步推进的流程 变革包括引入 IPD 集成产品开发与 ISC 集成供应链管理体系，重构研发制造流程以 匹配科技型企业的敏捷创新需求。在先进产能的支撑下，尊界 S800 于 6 月底开启先 行者计划配置交付，并在 7 月点亮了 50+城市的交付；目前尊界超级工厂的交付在快 速爬坡，8 月第一周交付量将突破 200+，成为 70 万+轿车销量榜单前列。公司将持 续推动供应链准备及工厂产能提升，预计 8 月中下旬将开启规模交付，8 月整体交付 量将突破 1000 辆。 研发端，公司全球化研发布局亦加速落地。2025 年 3 月 7 日，尊界上海设计中心在 金桥揭牌成立，定位为“智能网联核心引擎”与“全球资源桥头堡”。该中心依托长 三角人才及产业链优势，聚焦智能驾驶与车联网技术攻关，并联合清华大学、中科 大等高校开展产学研合作。此前，公司已在意大利都灵、日本东京设立海外研发中 心，形成覆盖欧亚的协同创新网络。

展望未来，公司有望推出 SUV、MPV 等更多车型，第二、三款车已在研发推进。 根据《江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书》，公司 新工厂将投资 39.805 亿元，开发全新的新能源专属 DE 平台，和华为智能技术赋能 的豪华新能源 X6 平台，DE 和 X6 平台产品将实现 20 万辆的产销规模。其中作为新 能源专属平台，DE 平台产品覆盖轿车、SUV 及 MPV 车型，包括车长 4860mm、轴 距 2960mm 的 B 级轿车，车长 5050mm、轴距 3050mm 的 C 级轿车，车长 4800mm、 轴距 2850mm 的 A+级 SUV 和车长 4890mm、轴距 2960mm 的 B 级 SUV。作为华为 赋能的豪华新能源平台，X6 平台将抢占国内高端市场，覆盖车型级别为 B 级至 D+ 级，可适应 Sedan、SUV、MPV、Crossover、Sporty 等各类车型的共平台开发。公司 董事长项兴初表示，尊界第一款车是 S800，第二款和第三款车已在研发推进。因此， 随着未来尊界新车型的陆续发布，尤其是市场空间更为广阔的豪华 SUV 车型等，尊 界有望获得较为可观的销量规模。

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