2025年江淮汽车研究报告：尊界品牌蓄势待发，打破自主品牌天花板

公司基本面情况

历史沿革：1964年始建，当前聚焦尊界成功

安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于1964年，主营商用车、乘用车及动力总成研发制造和销售服务，主要产品有重、中、轻、微型 卡车、多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件。 奋斗目标：江汽集团将聚焦尊界项目成功，力争在“十五五”期间，发展成为“百万销量、千亿营收”的主流汽车集团。

股权结构：实控人为安徽国资委

公司实控人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，直接+间接持股比例为14.09%；公司第一大股东为安徽江淮汽车集团控股有 限公司，持股比例28.18%，该公司股份由大众汽车（中国）和安徽国资委各持有50%。

营收规模稳定，商用车为第一大业务

2024年，公司实现营收421.2亿元，同比-6.28%，其中商用车/乘用车/其他业务/客车/其他/底盘营收分别为 221.6/122.43/33.67/25.39/16.58/1.47亿元，同比分别+5.4/-23.1/+1.0/+29.3/-36.3/-16.1%。

轻重卡销量增速回正，24年蔚来代工销量正式出表，乘用车表观销量下降，同时自有乘用车业务进入品牌重整期，2024年乘用车/轻 中卡/重卡/其他销量分别同比-15.35%/+0.75%/-33.41%/+21.27%。

商用车毛利率稳定，乘用车毛利率显著改善

2024年，公司实现毛利45.01亿元，同比-12.6%，其中商用车/乘用车/其他业务/客车/其他/底盘毛利分别为 20.38/10.89/7.19/2.46/3.01/0.21亿元，同比分别-18.5/-21.4/-8.7/+64.8/-0.6/-9.9%。

商用车是毛利的主要支柱，乘用车毛利率逐年增加。24年公司商用车毛利为20.38亿元，占比45.3%，贡献了主要毛利；2019-2024 乘用车毛利率由3.52%一路上升至8.9%，盈利能力不断提高，24年乘用车在毛利中占比已升至24.2%。

海外销量高速增长，为当前毛利主要来源

海外销量高速增长。2024年境内销售商用车/乘用车分别为12.03/3.40万辆，境外销售商用车/乘用车分别为11.60/13.28万辆，按照同比可比口径，同比分别 +17.15%/-10.79%，24年海外销量占比达到61.7%。

当前海外业务为主要毛利来源。2024年，海外营收达238.9亿元，占比达56.6%，海外业务毛利达35.7亿元，毛利占比达79.34%，为当前主要毛利来源，2024 年，国内业务毛利率0.83%，海外业务毛利率达14.95%，海外业务盈利能力远好于国内。

资产减值、投资收益等影响表观业绩，23年起主业显著减亏

公司近年表观业绩受资产减值等因素影响。 2024年，公司实现营收421.2亿元，同比-6.28%，归母净利润-17.84亿元，扣非归母净利 润-27.41亿元， 主要影响因素为1）对大众安徽的投资收益约-13.37 亿元；2）计提资产减值准备11.57 亿元。

从主业盈利能力（毛利-费用）看，23年起减亏明显，2023年，公司毛利-费用为-2.84亿，同比减亏11.65亿，2024年为-5.59亿，亏 损同比扩大2.75亿。

公司费用控制情况良好。2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/4.2%/4.2%/0.1%，同比分别-0.6/+0.6/+0.6/-0.7pct。

乘用车业务

当前产品：江淮品牌覆盖燃油+插混，钇为品牌瞄准A级纯电

江淮汽车：江淮汽车品牌包括SUV、轿车等车型。核心产品以传统燃油车为主，同时也推出PHEV产品，如基于MIS智能架构打造的江淮QX PHEV。 思皓：思皓是在2018年由江汽集团和大众集团合资建立的全新汽车品牌，2020年，大众集团增资合资企业江淮大众股份至75%，并获得江汽集团控股有限公司 50%的股份。大众品牌后续纯电车型主要导入大众安徽。随着大众安徽将思皓品牌授权给江淮汽车使用，思皓在近两年逐渐成为容纳江淮汽车油改电的产品的品 牌。 钇为：钇为是江淮汽车发布的全新纯电动品牌，实现混改独立运营。核心产品是基于全新纯电动平台—DI平台打造的首款车型钇为3，瞄准纯电动A级车市场。 大众安徽：江汽目前对大众安徽持股25%，旗下首款车型ID.与众于24年7月上市，售价区间为20.99万~24.99万元，是大众汽车旗下首款智能纯电动轿跑SUV。

大众合作：当前处于投入期，首款产品已上市

江淮和大众的合作历程：2016年，双方签署合作谅解备忘录，宣布成立合资公司；2017年，江淮大众汽车有限公司注册成立，投资总额60亿元，各占股比 50%； 2018年，发布思皓品牌，同年研发中心破土动工；2020年，大众增持江淮大众股份至75%，更名为大众汽车（安徽）有限公司；2024年，双方宣布向 大众安徽增资65亿元，并发布首款产品“ID.与众”。

尊界品牌

合作历程：始于2019年，合作不断深化，S800 5月底上市

江淮汽车与华为的合作始于2019年12月，双方签署了《全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议》，24年7月15日余承东透露华 为将与江淮汽车合作推出的汽车品牌是“尊界” ，24年11月26日，首款产品S800正式亮相，与Mate70系列共同亮相，25年5月30 日，尊界S800正式上市。

产能：新建年产20万辆基地，代工蔚来打下基础

根据《江淮年产20万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书》，江淮新建的20万辆产能将包括纯电动以及增程式乘用 车，产品主要为中大型纯电DE、X6平台产品，包括中大型车、中型车、紧凑型SUV、中型SUV及MPV车型。 具体来看，DE平台主要满足国内经济型和改善型市场需求，产品覆盖中型车、中大型车、紧凑型SUV和中型SUV。 而江淮与华为合作的X6平台为豪华新能源平台，规划年产能为3.5万辆，预计主要为尊界产品的预备产能。

产能：已于24年底正式落成

2024年12月16日，尊界超级工厂落成仪式在安徽合肥顺利举行。工厂装备近1500台的智能机器人，实现连接、喷漆、涂胶等关键工 序百分百全自动化；依托“一云、一网、一平台”的数字化底座，以C2M模式，打通研产供销服一体化应用场景，实现产品配置的个 性化定制、敏捷化制造；建立碳足迹管理系统，应用绿色发展技术、节能技术，成为安徽省首批筹建的零碳产业园区；广泛运用人工 智能技术，设置了86个质量评审门、超过2.5万个质量控制点，实现了全过程、可追溯、适时化的质量控制，打造超豪华品质。

尊界S800

尊界S800：定价70.9-101.8万，纯电+增程同步上市

尊界S800推出六大款型，覆盖四座+五座，纯电+增程。五座双电机/五座三电机/四座双电机/四座三电机版本起售价分别为 70.8/78.8/81.8/101.8万元，据余承东访谈中提到，首批订单中70%为顶配版本。

尊界内饰：百万级内部空间+顶级用料

得益于 3370mm 的超大后排空间，后排配备双零重力座椅，展开时候可以实现零压悬浮姿态。 用料方面，座椅和软包区域使用了大量的真皮，内饰板和杯托周围是胡桃木结合柳丁的设计，座椅调节旋钮、中控旋钮以及中央扶手箱的后端 大量使用了水晶材质。

车语系统2.0：自主智能交互，全方位安全感知升级

通过与ADS信号联动，实现更多对象识别，实现正常车辆全屏蔽、非机动车行人半屏蔽、故障车辆不遮蔽； 智能识别自动开启动态光毯，精准跟随，增强照明50%； 新增智驾意图主动沟通功能，如行车礼让主动示意；当驾驶员自主意识失能时，DMS摄像头识别后自动靠边停车、主动沟通并投出SOS 救援信息。

智能辅助驾驶：首搭ADS4.0，全球首台量产L3

尊界S800是全球首台量产L3级自动驾驶的车型，将会搭载ADS4.0，全新的架构不仅整合了激光雷达、摄像头、毫米波雷达等多种传感 器，更在AI算法上有更好表现，在面对复杂交通状况时能够做出更快更准确的判断。

其中，ADS4.0采用了独特的端到端仿生大脑设计，模仿人类的决策机制，提高了系统在未知或复杂场景下的适应能力，这种设计有助于 实现更自然、更接近人类驾驶员的驾驶行为。此外ADS4.0采用了GOD（通用障碍物检测）和PCR（道路拓扑推理）网络，这些技术使得 ADS4.0能够不仅识别传统的障碍物列表中的对象，还能检测非标准障碍物，并且深入理解道路结构和场景语义。这极大地增强了系统对 物理世界的认知能力，提高了自动驾驶的安全性和可靠性。

赛道红利

赛道红利1:高端品牌毛利率远高于普通品牌

豪华品牌毛利率远高于主流市场品牌：2024年，法拉利的毛利率达到50.13%，阿斯顿马丁的毛利率也达到36.86%，赛力斯毛利率达 26.15%，毛利率水平远高于其他立足主流市场的车企，高毛利为豪华车企创造了巨大的盈利空间，加以一定的规模效应和适当的费用 管控，有望实现高额的单车净利润。

赛道红利2：自主品牌新能源车税费优势巨大

与进口燃油车相比，自主品牌高端新能源车的盈利能力天然优于前者，形成这一差异的主要原因是税费带来的成本结构差异。 进口燃油车需要缴纳的费用包括：关税=完税价格*关税税率（15%）、消费税=（完税价格+关税）*消费税税率（最高40%）/（1-消费税税 率）、增值税=（完税价格+关税+消费税）*增值税税率（13%） ，而自主品牌新能源车只需缴纳增值税，若以完税价格均为50万的情况计算（假 设排量4.0L以上），二者所需缴纳的税费差距为65.3万元。 进口燃油车综合税率最高可达100%以上，税费远高于主机厂获得的毛利，若以相同售价对标，这部分均可转化自主新能源车毛利，潜在盈利空间 巨大。

赛道红利3：智能辅助驾驶进入爆发期，华为打开技术上限

S800是首款量产L3级车型，科技属性带来充足的溢价支撑，且当前没有直接竞品。2025年智驾进入爆发期，智驾平权推动L2+级快速渗透，从数据端看，2024年乘用车NOA渗透率仅8.62%，但渗透率实现逐月攀 升，预计2025年在比亚迪推动下有望向40%突破，同时尊界和华为系代表着智驾技术的上限，推动L3级真正落地。 政策端看，4月1号开始，《北京自动驾驶条例》正式实施，其中新增应用对象包括私家车，意味着L3真正开始由点到面开始普及。同 时赛力斯和平安产险联手推出行业首个智驾责任险，意味着智驾商业模式已经闭环，真正商业化可落地、安全性足够高。

赛道红利4：“安全是最大的豪华”成为共识

智能化是打造高端车型产品力的重要因素：从问界M9的首批车主选购原因看，67%的车主首选原因为智能驾驶，65%的车主首选原因 为智能座舱。 我们认为当前对于较为保守的豪华车消费者而言，智能化带来的强大的主动安全将成为核心卖点。当前“安全是最大的豪华”已逐步 成为行业共识，对于这部分消费者，比起新鲜的科技功能，更好的安全性能对其打动程度可能更强。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）