2025年江淮汽车研究报告：尊界开启超豪华车“自主替代”叙事，高盈利稀缺龙头价值发现

公司概况：乘商并举，传统业务承压

深耕六十载，新能源转型加速

自 1964 年合肥江淮汽车制造厂成立起，江淮汽车的发展历程主要可以分为两个阶段：

阶段一（1964-2011 年）：筑基传统领域，锻造供应链核心地位。江淮汽车成立初期，聚焦汽车金属冲压件研发制造，构建起覆盖车身结构件、底盘件等全品类生产能力。从 1990 年产出首台客车底盘，到1995年底盘销量登顶，2001 年股改上市、2002 年借瑞风 MPV 进军乘用车，产品矩阵持续拓宽。凭借稳定的品控与规模化供应能力，成功打入主流合资车企供应链，与广汽集团、东风日产等整车厂头部客户群深度绑定。

阶段二（2012 年-至今）：涉足新能源汽车领域，开发国际先进、国内领先的纯电技术平台。2012 年，江汽、安凯纯电动汽车项目获国家新能源汽车产业技术创新工程项目立项。次年，江淮汽车成为首批“国家知识产权示范企业”。2017 年，江淮汽车联合百度推出自动驾驶汽车。2021年，与蔚来汽车签约成立江来先进制造技术(安徽)有限公司。近年来，江淮华为、大众汽车、宁德时代等知名企业，以资本并购整合资源，以工艺协同降本增效，致力于推进智能架构、智能驾驶和智能座舱等关键技术的研发，驱动高质量发展。

产品矩阵：商乘双轨布局，多品牌驱动技术升级

商用/乘用研产销服一体化。江淮商用车根基深厚，轻卡领域以帅铃、骏铃、康铃三大经典系列持续巩固市场规模。在新能源转型中率先实现轻中卡、重卡全品类电动化布局，星耀等新能源重卡已在物流运输场景批量应用。在乘用车领域，燃油混动、纯电双线并行，江淮系列、思皓夯实主流基本盘，钇为、iEV 锚定纯电市场；大众安徽注入合资技术活水，尊界借华为冲击豪华市场。五大品牌覆盖全价格带，多品牌策略以差异化布局覆盖多元需求。江淮汽车以商用车场景定制打开新兴市场，乘用车技术输出破局高端市场。

股权结构：国资控股筑牢根基，多元股东参与

国有资本控股，公司股权清晰稳定。截至2025 年一季报，江淮汽车第一大股东安徽江淮汽车集团控股有限公司（江汽控股）直接持股28.18%，并联合其他国有股东（安徽省国有资本运营控股集团有限公司、合肥市国有资产控股有限公司、安徽省财政厅等）形成稳定控制链，国资阵营占主导地位。安徽省国资委直接持有江汽控股 50%股权，成为上市公司最终实际控制人。

顶层架构中外融合，注入全球化基因。大股东江汽控股的股权由安徽省国资委与大众汽车（中国）投资有限公司各持50%，形成国有资本与外资协同的顶层架构，注入德方技术和管理资源。合资子公司大众汽车（安徽）有限公司战略落地，主攻新能源整车研发制造，聚焦纯电高端市场，规避传统产线的同业竞争。

财务指标：营收阶段性承压，盈利面临市场考验

营收短期承压。江淮汽车 2018 年以 500.92 亿元达阶段性峰值，随后受市场环境与业务结构调整影响，2022 年下探至364.95 亿元。2023年弱复苏至 449.40 亿元，2024 年营收略有下滑，降至421.16 亿元。

利润波动大，非常规因素扰动。2018 年亏损7.86 亿元，2019-2021年盈利恢复，2022 年因经营压力亏损 15.82 亿元，以及2024 年归母净利润为-17.84亿元，24 年业绩波动主要归咎于联营企业大众安徽13.5 亿元的亏损，以及公司 11 亿元的资产减值等一次性冲击。

收入结构：商乘业务贡献绝大部分营收，海外业务高速增长

商用车乘用车业务占绝大部分收入。商用车是公司一直以来的强项业务，商用车作为安全“压舱石”，长期托底营收基本盘，长期营收占比保持在40%以上， 2024 年商用车业务营收 222 亿元，占收入比重52.6%。乘用车业务在 2018-2019 年占公司收入近 40%，但是由于公司错失新能源转型时机，乘用车业务营收占比 2020 年经历了下滑，与蔚来等新能源车厂合作后乘用车占比回升。2024 年江淮乘用车销量有大幅度下降，收入122亿元占营收29.1%，主要因素是公司出售了与蔚来合作车型的相关资产，此后产销数据不再包含蔚来车型。未来，随着与华为合作“尊界”品牌车型的销售，我们预计公司的乘用车业务会有跨越式发展。

全球化第二曲线成型。海外业务占比持续提升，2023 年、2024年境外业务收入分别为 261.3 和 238.9 亿元，同比增速为153.2%和-8.6%。江淮汽车正借助出海开拓传统业务的新成长曲线。

财务指标：毛利净利分化，期间费用稳定

毛利率基本稳定，净利率承压。公司毛利率偏低，整体稳定在10%左右。同时，净利率波动较大，主要是公司燃油车在电动化趋势下的利润空间被压缩，新能源车前期投入大规模效应不足导致亏损。江淮汽车的商乘结构重塑与海外增长证明其战略的前瞻性，但合资爬坡阵痛导致毛利净利分化。

期间费用率总体稳定。整体而言期间费用展现出较强稳定性，在新品牌（华为智驾、大众安徽工厂）前期投入较多且营收承压的情况下，销售、研发费用率均保持在相对固定区间，显示公司在成本控制上做出了较多努力。

传统业务：海外市场增长，多元化产品布局助力复苏

商用车：国内触底反弹，出海持续推进

营收规模大幅波动，公司商用车业务营收在2021年达到顶峰270亿元，2022年触底达 161.14 亿元，2023-2024 年有所回升，2024 年达到221.62亿元。受到国内商用车市场周期和市场竞争的影响，江淮商用车国内业务正在经历调整阶段性阵痛。后续随着公司逐渐把握出海的风口，产品在海外销量崛起，并且拓展新能源商用车等新品类，我们预计公司商用车销量、营收有望逐渐复苏。

出海方面，海外市场销量持续攀升，同比增速维持高位。2021-2023年海外营收增速分别达到 88%/64%/153%，2024 年销量突破11 万辆，同比增长46.2%。在 2023 年国内业务承压的情况下，海外业务的强劲增长成为公司商用车板块营收的重要支撑。2024 年，全球商用车销量2777.27万辆，江淮汽车在境外市场的市占率不足 1%，出海仍有较大可提升空间。

作为中国车企中最早系统化开拓海外市场的先行者之一，江淮在拉美、中东、中亚等发展中国家市场深耕多年，建立了相对完善的销售和服务网络，积累了宝贵的品牌认知度。江淮积极在墨西哥、越南、哈萨克斯坦等地推行本地化 KD（散件组装）工厂模式，有效降低成本、规避关税壁垒，提升了市场响应速度和本地化融合度。

公司积极推行多元化、场景化的品类扩张策略。在商用车领域做大做强皮卡品类，丰富“T 系列”（T6/T8/T8 PRO/T9）产品线，覆盖工具型、乘用化、越野、新能源（混动、纯电）等多元细分市场。2024 年起开始一定规模销量，2025 年上半年江淮皮卡全球累计销售3.29 万辆，同比增长15%，其中国内市场同比增长 10.98%，国际市场同比增长15.96%。公司布局多功能商用车（VAN）业务较早，但在2022 年以前销量规模较低，VAN 业务从 2022 年下半年发力，销量显著提升。

轻卡方面，公司持续迭代“帅铃”高端轻卡系列，应用新平台、新动力、新智能配置，提升可靠性、舒适性、智能化水平与国际竞争力，同时，高端帅铃还是提升品牌形象和单车利润的关键。

乘用车：处理低效产能，海外寻求机遇

受出售蔚来相关资产影响，江淮乘用车业务营收在2024 年下滑，但是剥离代工模式业务后，公司乘用车的单车营收显著提升。2020-2023年，乘用车年销量从 16 万辆提升到 36 万辆，营收从73.06 亿元提升到159.16亿元，但是单车均价只有 3-5 万元。2024 年，在“一切为了尊界、为了尊界的一切”的战略指引下，江淮汽车出清低效产能，高溢价车型占比提升，产品结构改善，单车营收提升至 7.3 万元。

乘用车海外市场积累深厚。江淮依托 30 多年的出海积累，向海外出口燃油轿车、燃油 SUV、新能源款车型、钇为海外版等高质量产品。从“中国造”到“全球车”，江淮针对拉美、欧洲、中东、非洲、东南亚区域需求深度定制产品，建设全球质保体系和本土化服务团队，建立完善的服务生态。目前公司海外产能已经覆盖了主要的自主乘用车车型。自主乘用车正在开辟新的市场，显著提升了单车价值和运营效率。

与华为持续加深合作，乘用车全面转型。2025 年6 月17 日，江汽集团与华为技术有限公司在合肥签署战略合作协议。双方将在智能汽车解决方案、企业数智化转型、企业绿色低碳化转型等领域开展全面合作，共同推动汽车产业的电动化、智能化和网联化发展。

尊界品牌：合作华为打造国内首款高端新能源豪车品牌

合作历程：尊界 S800 开启百万级智能豪华时代

江淮汽车与华为的合作始于 2019 年 12 月，双方签署《全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议》，计划在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作。2023 年12 月1 日，江淮和华为签署《智能新能源汽车合作协议》，合作车型的产品开发由江淮汽车总体负责并负责打造生产基地；江淮汽车同意华为终端或其指定的第三方在全球范围内独家提供合作车型的销售服务。双方合作深化。2024 年7月15日，余承东透露华为与江淮汽车将合作推出的汽车品牌是“尊界”。2024年11月26日广州车展期间，尊界首款车型 S800 正式亮相，面向小部分媒体进行抢先体验，并于一周后开启预售。2025 年 5 月30 日，尊界S800正式上市，售价区间为 70.8 万—101.8 万元。余承东表示，尊界S800 是中国智造走向高端化的开端，汇聚了“中国汽车工业最有勇气的力量”。

市场格局：高端+电动+智能撬动百万级行政轿车市场

市场竞争格局固化，品牌溢价效应明显。百万级行政轿车市场呈现“高壁垒、稳格局”特征，国内年销量稳定在 7 万辆左右，品牌主要由BBA及保时捷垄断。2021 年豪华行政轿车销量持续下滑，我们认为主要是中国自主品牌崛起后对豪华车市场挤压的缘故。假设 8 年换车周期计算，存量用户池约56万辆，目标客群为高净值企业主、高管阶层及政商用户。该市场长期依赖燃油技术路线，产品迭代缓慢，品牌溢价显著。尊界S800 有望用新能源技术和智能驾驶杠杆撬动固化市场，激活有技术偏好和政策驱动的增量群体，可能引发集中换购潮、替代存量市场，份额可能超过预期。

竞品对比：尊界 S800 对标百万豪车，精准定位中青年科技新贵市场

高性价比豪车，目标科技新贵。尊界 S800 的起售价和最高售价显著低于奔驰 S 级、宝马 7 系、奥迪 A8 和保时捷 Panamera，顶配价格甚至低于部分竞品的入门价格。在价格占优的情况下，尊界有显著的空间优势：S800轴距更长，具有极为宽敞的后排乘坐空间，车身宽度也最大，提供了更好的横向空间感。并且得益于电动机瞬时大扭矩输出以及增程系统高功率配置，尊界动力表现强劲，百公里加速时间远低于上述比较车型。电动车单速变速箱更平顺、响应快，将提供更加流畅的驾驶体验。尊界的用户画像为杭州、深圳等城市的中青年男性新贵，与 BBA 及保时捷Panamera 的目标客群相区分开来。

借势华为，塑造品牌价值。品牌溢价是支撑豪车价值的核心，为了更好向用户传递尊界 S800 的高端定位信息，江淮汽车主动降低在尊界S800中的存在感，以华为作为主要宣发渠道，在短期内借助华为渠道触达高净值人群。此外，品牌溢价随着汽车的科技属性提升，在豪车购车因素中的占比下降。

豪华感对标百万豪车，舒适高端。据麦肯锡调查显示，德系高端品牌车主认可新势力品牌在新能源汽车领域的高端定位。在新能源领域，我们认为尊界品牌调性高于 BBA 普通车型，对标迈巴赫，略低于保时捷。尊界S800外观辨识度高，尊界灯光设计精巧，侧身线条自然流畅，车身配色古典雅致，整车外观更加简洁大气。内饰豪华感十足，首发智能可变星空顶，配备隐私光幕玻璃，提升车内的科技感和舒适感。车内布置用料考究，配置全面，对标迈巴赫毫不逊色。

财务指标对比：抗周期性护城河助力利润率改善

利润率高，颠覆传统豪车梯度格局。参考国际豪车品牌毛利率和净利率，保时 捷 / 梅 赛 德 斯 / 宝 马 集 团 / 法 拉利2024 年毛利率分别为25.8%/19.6%/16.1%/50.1%，净利率为 9.0%/7.2%/5.4%/22.9%。尊界依托中国供应链，靠技术复用摊薄，目前 S800 均价在90 万元以上，我们参考与华为合作品牌赛力斯 2025 年一季度的毛利率为28%，预计其高端车型M9 毛利率可以达到 30%+。尊界与问界同属华为智选车，一般情况下，售价更高的豪华车因其高品牌溢价而拥有更高毛利率，我们预计尊界S800毛利率远期可以达到相同乃至更高水平。

利润不受行业系统性因素影响。行业价格战背景下，豪车注重品牌溢价与单车盈利，不参与低价竞争，且超过 80%的豪车消费者表示价格战对自身购车决策没有起到积极作用。豪车通过“高端定位+高附加值服务”维持利润空间，在高附加值服务绑定和金融工具的缓冲下，豪车买家对于以旧换新国补和购置税优惠的额度敏感性也更低，我们预计销量在2026 年后的延续性好。

研发对比：全栈自研，科技感与安全性并存

高科技智能驾驶系统：尊界 S800 首发华为ADS4.0 辅助驾驶系统，全车搭载 1 颗 192 线激光雷达、3 颗分布式毫米波雷达、2 颗视觉摄像头、6颗超声波雷达，1 颗环视摄像头。BBA 激光雷达搭载率较低，S800在面对复杂交通状况时能够做出更快更准确的判断。

“安全是最大的豪华”已成行业共识。华为辅助驾驶突出宣传安全性将5G低延迟、高可靠技术基因注入智能驾驶，与宁德时代合作的电池采用五层硬核防护。

尊界同时注重用户隐私安全，创新独立音区技术、隐私光幕玻璃、全车遮阳帘助力用户实现一键唤起隐私空间，防伪核心部件、主驾隐私模式进一步捍卫用户隐私安全。

市场机遇：出道即出圈，盈利能力强

消费趋势：高净值人群需求转向，由“高溢价“向”低溢价+高科技“转变

中国/全球豪华行政轿车销量走低。尽管中国高净值人群规模持续扩容，传统豪华轿车销量却呈走低态势。自 21 年以来豪车消费量与高净值/收入人群走势背离，科技产品受该人群青睐，但由于缺少供给，具有豪车消费能力的人群选择转向更低价格但科技感强的国产新能源车。

高净值人群出现私家车消费水平“降级”和需求升级的趋势。S800比78S以更低的价格获得更好使用体验。“悦己消费”是新型消费的重要代表和变化方向，S800 的科技感和“高回头率” 附带高情绪价值。先进的量产L3级车型、豪华的设计表达、极致的性能释放都将带给车主愉悦的驾驶体验。此外，具备科技+豪华双属性的尊界 S800 天然拥有高话题度成功在高净值人群私域圈层实现自发传播，成长出社交属性。懂车帝排行榜中，尊界S800有着远超 BBA、保时捷和其他国产中高端轿车的日均关注度。

市场格局：首款车型成功打开后续空间，优秀供给创造需求

中国首个高端品牌形象确立并取得成功。尊界首款车型S800取得成功，上市 67 天大定突破 10000 台，已经具有极高市场关注度、高端品牌和强产品力形象。对比同期豪华车电动车竞品近期表现平平，宝马i7月销不到200台，蔚来 ET9 约为 300 台，而仰望 U7 刚超过100 台。S800的销量不仅远超其他自主高端竞品，也显著压制了传统豪华品牌的电动化旗舰，这为尊界后续产品线的拓展奠定了坚实的品牌溢价基础，未来向更广泛价格段拓展升级铺垫了可能性。

阶梯式车型规划，对市场有扩容效应。尊界不止于S800 的单车型突破，而是尝试建设覆盖从主流豪华到顶级奢华广阔区间的阶梯式产品。未来，尊界品牌可能还将有更低价格段的豪华轿车、豪华MPV 和豪华大型SUV等新车型。

在 S800 之前，中国市场极度缺乏定价在 70 万元以上的、具备强大产品力和品牌号召力的自主品牌新能源豪华轿车。传统豪华品牌（BBA）的新能源产品（如 e-tron GT、S450 EL）定价过高且产品力落后，国产新能源品牌缺少豪华品牌的号召力和溢价能力，高端车型大多销量惨淡。S800的出现，精准地填补了这一供给真空。

S800 的热销为超豪华车市场带来扩容效应。S800 并非只是抢夺了BBA或保时捷的份额，而是将整个 70 万+豪华新能源轿车的“蛋糕”做大了。它证明了该价格区间存在旺盛的需求，只要产品足够出色。同时尊界以科技感、创新体验、个性化服务为核心的产品力可激发消费者未被满足的潜在需求，突破传统豪车消费场景，吸引原本不考虑该价位的用户。

需求端分析：需求持续旺盛，稳态销量有进一步抬升机会

需求持续旺盛。上市 67 天斩获 10000 台大定，创造了中国70万以上豪华轿车前所未有的订单记录，其市场热度可见一斑。

稳态销量预期提升。目前，我们预计后续稳态订单会在1000-1500台/月，但随着大定量的不断攀升，市场对尊界S800的稳态销量预期可能还会提高。2025 年 6 月 26 日交付首批 599 辆，并于8 月中旬启动全面批量交付，正式交付开启后，S800 的曝光度还会提升。在有新用户提供背书和话题讨论后，S800 有进一步口碑发酵的机会，进而有形成新一波订单高潮的机会。

供给端分析：尊界 S800 产能爬坡，长期产能满足需求

产能爬坡仍有挑战性。由于 S800 的订单量大大超出预期，对江淮汽车和其零部件供应商都提出了巨大的挑战。尊界 S800 作为超豪华品牌，华为对其交付的品控和一致性把关及其严格，产能爬坡的速度可能会比较慢。但超豪华消费群体一般拥有多辆车，对交付周期的敏感度低，江淮短期产能受限可能对后续订单的负面影响有限。

S800 预计在 8 月开始批量交付，公司目标9 月份实现月产3000台，将月度交付能力提升至与稳态订单预期相匹配的水平。计划年底达到月产4000台，保障 S800 的持续供应的同时为可能存在的订单超预期增长预留空间。

江淮华为超级工厂产能充足，满足后续多款新车型需求。2024年12月落成的江淮华为智选车超级工厂项目，规划年产能达20 万辆。工厂基于中大型纯电 DE、X6 等平台，覆盖 B/C 级轿车、A+/B 级SUV及MPV等多种车型的生产，与尊界计划的产品矩阵相契合，确保后续车型能够高效、高质量地实现量产爬坡，避免产能瓶颈制约新品上市节奏。智造工厂由华为深度参与，将在智能化生产、质量控制、供应链管理等方面引入先进技术，保持尊界品牌的高端定位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）