2024年江淮汽车研究报告：商乘并举多面发展，尊界品牌再塑江淮

1 综合型汽车集团，多品牌深化布局

1.1 综合型汽车企业集团，多业务条线布局

公司多年造车经验丰富，多领域持续发展探索。安徽江淮汽车集团股份有限公司 始建于 1964 年，是一家集全系列商用车、乘用车研产销服于一体，涵盖汽车出 行、金融服务等众多领域的全球化综合型汽车企业集团。公司与 2001 年在上交 所成功上市，2002 年进军新能源汽车领域，经过多年发展，公司在海外建立了多 家全资子公司与合资公司并设立了 19 个海外 KD 工厂，累计出口至全球 132 个国 家和地区。2023 年 12 月，公司与华为终端签署《智能新能源汽车合作协议》，共 同打造全新尊界品牌车型。

公司股权架构稳定，安徽省国资委为实控人。公司第一大股东为江汽控股，股权 占比为28.18%，江汽控股的股东是安徽省国资委和大众汽车，股权占比均为50%， 江淮汽车的实际控制人为安徽省国资委。地方政府持股层面，安徽国控集团、合 肥市国有资产控股有限公司以及安徽省财政厅皆对江淮汽车持股，比例分别为 2.97%、2.54%、1.67%。

1.2 整车业务持续发展，车型覆盖广泛

商乘并举布局，多品牌向上。公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、皮卡、 多功能商用车、MPV、SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核 心零部件。乘用车方面，公司目前主要布局江淮汽车、江淮瑞风、钇为、思皓等 品牌，积极向高附加值产品转型，陆续推出 QX PHEV、瑞风 E3、M3/M4 CNG 及星 锐纯电车型等新品。商用车方面，公司在轻卡、重卡、客车等市场持续推进，品 牌主要包括帅铃、骏铃、康铃等。乘用车与商用车两条腿走路，多产品布局带动 品牌向上。

1.3 国内营收周期性波动，海外加速上行

营收具备周期性表现，业绩扭亏加速进行时。公司 2023 年实现营业收入 450.16 亿元，同比增长 23.07%，归母净利润 1.52 亿元，2022 年为-15.82 亿元，公司 2023 年业绩转好，主要为乘用车与商用车销量提升，出口表现上行，叠加非流动 性资产处置损益、政府补助等非经常损益项目等，实现扭亏为盈。2024 上半年， 公司实现营业收入 213.40 亿元，同比下降 4.77%，归母净利润 3.01 亿元，同比 提升 93.84%，实现正向盈利。

车市竞争压力加剧，利润率阶段性波动。随着销量回暖，2023年毛利率为11.29%， 同比提升 2.87 pct。2024 上半年为 11.30%，同比下降 0.39pct，基本维持稳定。 期间费用方面，2023 年销售/管理/研发费用率分别为 4.1%、3.7%、3.5%，合计 11.3%，同比下降 1.3 pct，2024 上半年费用率分别为 4.1%、3.6%、3.7%，合计 11.5%，同比提升 1.2pct，费用支出同比增加。

2 商乘并举布局，多元合作探索

2.1 商用车全面布局，多品类协同发展

商用车销量波动，轻型卡车为拳头业务。公司在商用车拥有多年生产销售经验， 产品条线中已形成以轻卡为主，多种车型协同发展的产业布局，在公司业务版图 中占据重要地位。公司现有主导产品包括重、中、轻、微型卡车、皮卡、多功能 商用车等。2023 年公司商用车销量为 23.55 万辆，同比增长 18.7%，2024 年上半 年销量达到 12.75 万辆，整体销量规模保持稳定。

轻卡市场销量波动，公司跻身头部玩家。轻卡市场历年销量处于波动，2022 年受 疫情影响、油价上涨、经济下行等因素影响，轻卡销量出现大幅下滑。2023 年疫 情修复、宏观经济回升以及国六 b 政策的实施，轻卡销量持续回升，预计 2024 年 轻卡行业景气持续。公司 2023 年实现轻卡销量 17.01 万辆，在轻卡市场份额为 9.0%，销量排名长期处于前五。

皮卡市场销量规模稳定，江淮份额持续上行。由于现行政策限制，皮卡在国内被 归为轻型货车，需要遵守年限 15 年到期报废、10 年内一年一检、10 年以上一年两检等要求，另外部分城市限制皮卡进城，进一步限制皮卡销量。2020 年至 2024 上半年年国内市场皮卡销量分别为 47.8、54.6、51.3、51.3、26.2 万辆，近年销 量整体较为稳定。市场格局方面，2024 年上半年 CR7 车企销量占比超过 90%，市 场份额集中度较高。江淮皮卡拥有“T 系”、“悍途”两大产品平台，以及据此衍 生的 T6、T8PRO、悍途、新能源皮卡等系列车型，满足用户多元化用车需求，2024 年上半年市场占有率达到 10.9%，持续稳定上行。

重卡行业高集中度，江淮市占率下滑明显。重卡应用领域主要是中长途物流和房 地产基建，受行业政策、物流需求、基建需求等影响较大，历年销量处于波动状 态。2024 年上半年，我国重卡市场整体销量 50.4 万辆，比上年同期销量上涨 3.3%。 市场格局方面，2024 年上半年，前 10 强企业合计销量达到 48.9 万辆，合计份额 达到 97.1%，市场集中度高。其中江淮重卡市场份额约 1.5%，受车型竞争力等原 因影响，销量份额处于逐年递减状态。

2.2 乘用车多品牌布局，转型进行时

多方合作夯实造车技术，自主品牌加速转型。公司通过与大众、蔚来深度合作多 方面反哺江淮自主品牌，通过与大众战略合作，打开研发、营销和制造国际化水 准能力建设通道，与蔚来汽车合作采用“互联网+智造模式”，拥有国内自主品牌 首条高端全铝车身生产线，焊装整体自动化率高达 97.5%，积累丰富的高端乘用 车制造经验。近年，公司聚焦核心车型瑞风系列和子品牌思皓系列，并打造纯电 品牌钇为系列，加速新能源汽车转型。

乘用车多品牌布局，自主发展开启。公司历年自主乘用车以江淮品牌以及江淮瑞 风为主，随着江淮瑞风品牌畅销，带动公司乘用车销量大幅提升。2017 年，受制 于资源、技术等方面的局限，公司乘用车业务销量开始下滑。2020 年，大众安徽 将思皓品牌授权给中方伙伴江淮汽车使用，助力公司在新能源乘用车市场实现突 破。2023 年思皓品牌销量为 15.3 万辆，占比达到 71.9%。2024 年 6 月，江淮 A5 Plus、瑞风 M3、瑞风 M4、钇为 3、思皓 X8 Plus 合计销量 1.28 万辆，占比超过 90%，为当前公司乘用车业务主要销量来源。后续公司在乘用车中有望加大技术 研发与新能源产品投放力度，加速新能源转型。

DI 平台打造，钇为品牌开启纯电转型。江汽集团打造的全新新能源乘用车品牌江 淮钇为，首款新车基于第二代纯电平台 DI 平台打造，助力公司完成纯电转型。 其中江淮钇为 3 瞄准涵盖用户广泛的纯电动 A 级车市场，由低端纯电市场开始切 入。根据规划，预计品牌未来 5 年内发布 4 款产品，钇为 X3、钇为 5、钇为 X5 等 新产品也将陆续推出。

自有品牌发展，新能源转型进行时。2023 年起钇为 3、思皓 QX、瑞风 RF8 等混动 车型持续推出，公司新能源转型加速。2023 年公司自有品牌新能源乘用车销量为 2.88 万辆，新能源渗透率为 14.4%，公司自有品牌新能源乘用车渗透率较低。随 着新能源技术不断积累，公司有望加速新能源转型进程。

2.3 深耕一带一路，出海迎来新机遇

一带一路国家众多，为汽车出口增量市场。自 2013 年中国向世界发出共同建设 “丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”倡议，一带一路涵盖东亚、西亚、 南亚、中亚、独联体和中东欧多国。2023 年，印度、沙特阿拉伯、印度尼西亚等 25 个主要一带一路汽车市场销量达到 1382.11 万辆，同比增长 6.59%，占据全球 汽车市场约 15.7%销量份额，为国内汽车出口重点市场。

出口销量持续增长，一带一路深入布局。公司出口覆盖全球五大洲 132 个国家和 地区，全球共有 19 家海外 KD 工厂。出口布局方面，公司覆盖超 80 个“一带一 路”沿线国家，累计出口超 80 万辆，近 5 年出口量占江淮汽车总出口量的 80％ 以上。海外工厂中有 16 家分布在“一带一路”共建国家。2023 年公司出口销量 16.96 万辆，同比增长 47.99%。在“一带一路”共建国家交付 13.4 万辆，同比 增长 63.7%，占比接近 80%。

2.4 蔚来合作顺利分手，大众安徽贡献业绩增量

2.4.1 蔚来合作进展多年，积累高端车型制造经验

公司与蔚来自 2016 年起开展战略合作，后续几年中公司陆续负责代工生产蔚来 ES8、ES6、ET5 等热门车型， 2023 年 12 月，公司出售工厂资产的交易完成，合计 约为 31.58 亿元，双方顺利完成交割。公司与蔚来合作正式结束，并通过出售资产改 善财务状况。

多年合作生产，高端车型制造经验提升。江淮蔚来合肥先进制造基地于 2016 年 10 月开始动工，2017 年下半年正式投入使用，设有冲压、车身、涂装以及总装四 大工艺车间。冲压为例，车间负责生产 58 个冲压件生产，35 套 142 副模具。其 中蔚来 ES8 售价达到 49.80-59.80 万元，拥有全球最大的铝侧围外板（3450X1390）， 拉伸深度高达 380mm，铝材的使用率高达 96.4%，代表全球领先的铝材冲压产出 水平。截至 2023 年,蔚来汽车累计销量达 46.7 万辆，合作代工极大提升江淮汽 车生产制造水平，并在高端车型制造积累生产经验。

2.4.2 大众安徽联合布局，打开中长期战略定型空间

大众安徽联合组建，大众汽车为实控人。大众安徽由大众汽车集团与江淮汽车合 资组建，是大众汽车集团在中国第一家专注于新能源汽车的合资企业。大众在合 肥成立了智能网联电动汽车中心，构建了覆盖汽车研发、生产、销售和服务的完 整价值链，致力于为中国市场提供新一代智能网联电动汽车。与上汽大众和一汽 大众相比，大众（安徽）在研发方面更加具备灵活性。

背靠大众集团，大众安徽亏损有望收窄。车型方面，大众集团承诺将授予合资公 司 4-5 个大众集团品牌产品，主要面向 B 级车和 C 级车细分市场，包括纯电动 汽车、燃油汽车/插电混动汽车车型，大众安徽的年产能设定为 35 万辆，目标在 2025 年生产 20-25 万辆，在 2029 年生产 35-40 万辆，总收入分别达到 300 亿以 及 500 亿元。2024 上半年，大众安徽贡献投资收益为-1.67 亿元，去年同期为1.73 亿元，亏损小幅缩窄，后续随着大众安徽车型布局不断完善，投资收益亏损 有望逐年收窄。

大众安徽首款车型上市，后续持续布局。2024 年 7 月，ID.与众在合肥正式宣布 上市，售价区间为 20.99~24.99 万元，为大众安徽首款国内销售车型，由大众合 肥智能网联电动汽车中心研发和制造。外形方面，新车采用全新的 Coupe SUV 轿 跑造型，俯冲式车头、锋锐平行腰线和大溜背设计，运动感十足。车身尺寸 4663×1860×1610mm，轴距 2766mm，最大续航里程 621km（后驱版）。至 2026 年， 该品类计划推出包括 SUV 和轿车在内的 4 款新车型，后续车型规划清晰，进一步 深化大众汽车在华新能源布局。

3 华为合作进取，智选再塑江淮

3.1 华为合作进展顺利，鸿蒙智选持续完善

华为合作多年，打造智选品牌。江淮汽车与华为在 2019 年开展合作，签订全面 合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。2023 年 12 月，双方将基于华为智能汽 车解决方案，在产品开发、生产制造销售、服务等多个领域全面合作，着力打造 豪华智能网联电动汽车，并计划于 2025 年正式上市，有望填补市场上高端纯新 能源车型相对稀缺的空白，与传统燃油车型竞争。

华为鸿蒙智行多品牌齐发，高端车型布局逐步完善。华为智选模式下在售豪华车 型为问界 M9，定位大型 SUV，车型涵盖增程式及纯电两大动力形式，售价区间为 46.98-56.98 万元。享界品牌首款车型享界 S9 定位中大型车，预售价格为 45-55 万元。江淮与华为合作的智选品牌为尊界，首款车型定位百万级别超豪华车型， 有望在 2025 年一季度上市，鸿蒙智行豪华车型布局逐步完善。

3.2 新能源+智能化，华为智选突围豪华车天花板

华 为 ADS 持 续 迭 代 ， 华 为 系 智 驾 进 阶 。 华 为 ADS 2.0 智 驾 方 案 使 用 “BEV+Transformer”叠加基于华为首创的 GOD 网络与激光雷达的融合感知 GAEB(通用障碍物检测 AEB)技术,同时不依赖高精地图的算法全国高速、大小城市 至乡镇的城区道路皆可激活，可用路段高达 99%。2024 年 4 月，华为 ADS 3.0 正 式发布，在 ADS 2.0 的 BEV 网络+GOD 网络的架构基础上，升级为 GOD 大网，通过 云端和实车训练使得智驾系统具备场景理解能力，做出的驾驶决策更接近人类司 机，实现有路就能开的体验，自动驾驶能力再进阶。

智能座舱持续进化，舒适性与智能化有望兼具。华为鸿蒙座舱拥有华为 SOUND 车 载音响、HUAWEI xScene 光场屏、零重力座椅等高端配置，多方位满足视觉、语 音、听觉、触觉、嗅觉各大感官的需求，舒适性与驾驶体验引领市场。交互方面， 鸿蒙4.0的车机系统可实现多人多设备、多屏多音区，同时引入多模态交互技术，包括语音识别、手势控制触摸屏操作等，智慧助手小艺接入 AI 大模型能力，87.6% 的座舱操作都由小艺完成。

3.3 超豪华市场扩容，自主品牌崛起

超豪华市场增长，重点燃油车型为主。国内超豪华市场整体销量为 17.0 万辆， 同比增长 6.8%，市场总规模整体处于扩张状态，主要得益于国产豪华车销量增长。 其中，重点车型主要包括奔驰 S 级、保时捷卡宴、奔驰 GLS、路虎卫士、路虎揽 胜等，月均销量维持在 1000 至 2000 台区间。

尊界超豪华定位，对标百万级别外资豪车。2024 年 7 月，余承东在直播中透露华 为江淮合作车型“尊界”品牌的命名，对标迈巴赫、劳斯莱斯 Phantom 等超豪华 车型，该车型的推出有望填补国内超高端智能新能源汽车市场的空白。根据相应 信息，选取迈巴赫、78S 与 ET9 尺寸进行推测，百万级豪车基本数据为：长约 5300mm，宽约 1920mm，高约 1500mm，轴距约 3200mm。

智能化+新能化，国产高端品牌有效突围。相对于传统消费者，新生代用户对豪 华品牌的认知标准相较于传统用户具有显著变化，由“市场知名度”等品牌类因 素，逐渐转向“品牌体验”、“技术搭载”等体验类因素，理性消费和个性消费进 一步扩大。传统豪华车市场绝大份额由 BBA 长期占据，但近年来蔚来、理想等 国产新能源品牌凭借智能化应用、用户服务体系创新、精准产品定位等多种因素 跻身其中，在消费者心目中已经形成了高端品牌认知，实现了品牌和价值的突破。

豪华车自主品牌崛起，新能源渗透率持续提升。超豪华新能源车型主要分为两大 类型，以保时捷卡宴、帕拉梅拉、奔驰 S 级为代表的传统燃油车型推出的新能源 版本，其次则为以仰望 U8 为代表的自主新能源品牌。2023 年自主品牌新能源销 量为 1.33 万辆，新能源渗透率为 6.1%，自主品牌超豪华车型凭借自动驾驶+智能 座舱+新能源化等差异化竞争优势助力自主品牌与老牌合资品牌错位竞争，逐渐 崭露头角。

3.4 超豪华市场切入，尊界车型有望突破

基于鸿蒙智行系列车型座舱内饰的越级舒适体验及高端智能化标签，我们认为江 淮尊界的客户来源主要来自以下三方面： 来源 1：78S 电车直接转化，此处转化率参照同系问界 M9 细分市场占比超 30%。来源 2：平价格带的 78S 燃油车系转化，采用敏感性分析，假设转化率为 2%-16% 区间。 来源 3：向上价格带的迈巴赫、宾利、劳斯莱斯、帕拉梅拉燃油车系转化，采用 敏感性分析，假设转化率为 10%-24%区间。。 销量合计：来源 1+来源 2&3，销量测算敏感性分析如下，稳态月销量约 1400-2200 台，年销量有望破万。

豪华新能源平台规划，多车型级别覆盖。根据安徽省生态环境厅 3 月 1 日公示的 《江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目环境影响报告书》，江淮汽 车通过华为智能技术赋能，正开发全新豪华新能源平台（X6 平台）抢占国内高端 市场，覆盖车型级别覆盖 B 级到 D+级，可适应 Sedan、SUV、MPV、Crossover、 Sporty 等各类车型的共平台开发。华为与江淮合作的首款车型将通过 X6 平台生 产，为一款车长 5.2 米、轴距 3.2 米的 MPV，规划年产能 3.5 万辆。此平台为豪 华新能源平台，预期通过华为智能技术赋能，定位国内高端市场。

华为合作效果显著，多方面赋能公司。短期来看，公司与华为智选合作在财务有 望增厚。据安徽省生态环境厅公示的江淮年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车 项目环境影响报告书，江淮该年产 20 万辆中高端智能纯电动乘用车建设项目总 投资 39.805 亿元，税前/税后 IRR 分别为 43.5%/32.8%，有望为公司贡献丰厚 收益。长期来看，与华为在智选车型上的合作有望将技术辐射至江淮、钇为等公 司其他车型品牌，通过华为技术及零部件供应推动车型综合竞争力，带动销量提 升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）