2024年中煤能源研究报告：国改排头兵，踏上征途

1. 投资分析

我们认为中煤能源在 2024 年向市场展现了盈利更加清晰可预见、业绩稳定 性领先于行业及率先响应政策的号召首次增加中期分红与特别分红的特征。 而我们对于中煤中长期的成长性，区别于市场的认知，认为中煤煤炭主业 不仅有新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被 市场忽略的产品结构改善带来的盈利能力抬升及成本下降；而对于煤化工 业务，是协同煤炭主业发展，有助于公司平抑煤价的周期性波动；更重要的 是公司站稳煤炭行业国改排头兵，后续的提质增效与分红抬升值得期待。 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具。我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅 仅是新矿井投产提供的成长性和高长协占比带来的收入稳健性，还有被市 场忽略的产品结构优化带来的盈利能力抬升及成本端下行。我们已经观察 到 2023 年至今公司通过积极成本管控叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本 明显下降。展望未来，公司煤矿后备资源充足，伴随高效新矿井陆续投产， 煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈利能力与成本的进一步优化。

新型煤化工业务协同发展，提供更强的抵御周期性。我们认为公司的新型 煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升级，以清洁能源为主要 产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要探索。我们认为公司的 煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的成本优势；同时 回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动，增强了公司抵御风险能 力。 集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多涉及电力业务。我们 认为自 2022 年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联 营”两大政策的推动，致力于优化其产业结构，并推动煤电行业的协同发展。 集团的战略重点集中在坑口、港口、路口以及国家规划的能源基地，致力于 部署高品质的清洁、高效煤电项目。同时，集团也在积极推进风能、太阳能、 氢能和储能等新型能源电力项目的发展，以实现“煤电-新能源”的一体化 协同发展。借助“两个联营”政策使得集团的发电业务得到了快速的增长， 已经跻身第六大电力央企行列。我们认为随着集团电力业务的快速发展，旗 下上海能源和新集能源均已加大电力业务布局，公司积极推进集团“两个联 营”政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长 性。

煤炭行业国改排头兵，降费增效&分红提升值得期待。我们认为中煤 2024 年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同时公告的 2023 年特 别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具有里程碑式的意义，已 经成为煤炭板块国企改革的排头兵。我们认为分红的超预期可能只是公司 在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模资产减值，已然甩清历 史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率”要求下的深化精益管 理，提升盈利能力及分红率，值得期待。

2. 盈利预测

盈利预测核心假设：

考虑到公司大海则煤矿尚未达产，仍在产能爬坡，2024、2025 年继续 贡献增量，在建矿井苇子沟煤矿和里必煤矿将于 2025 年末投产，2026 年贡献增量，因此我们预计公司2024-2026年自产煤销量分别为13790、 13990、14291 万吨，由于上述煤矿均为动力煤矿，因此假设公司炼焦 煤销量保持 2023 年稳定，增量均在动力煤。

公司 2024 年前三季度动力煤销售均价为 503 元/吨（同比-5.5%），四季 度冬季旺季，煤价有望提升，2025-2026 年保持平稳，假设公司 2024- 2026 年动力煤销售价格分别为 520、520、520 元/吨；公司炼焦煤全部 市场化销售，前三季度销售均价为 1306 元/吨（同比-4.3%），2024Q4 在宏观预期提振下，煤价上涨，假设 2024 年公司炼焦煤售价 1350 元/ 吨，2025-2026 年在下游需求提升下逐步提高，假设分别为 1400、1400 元/吨。

随着公司优质高效新矿井投入摊薄平均成本，我们预计公司成本有下 降空间，2024 年前三季度吨煤成本 287 元/吨（同比-2.8%），假设 2024- 2026 年为 300、295、290 元/吨。

3. 第二大煤炭央企，砥砺前行

中国中煤能源股份有限公司是中国中煤能源集团有限公司于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司，总部设于中国北京，中煤集团持股 57.39%。 2006 年 12 月公司于香港成功上市，此后，2008 年 2 月在大陆发行 A 股， 公司向下持有上市公司上海能源 62.43%的股份。公司是集煤炭生产和贸易、 煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，其中煤炭为 公司的盈利贡献最大的业务板块。

“煤-化-装备-电”协同发展。公司刚成立时主营业务为煤炭、焦炭以及煤矿 装备，此后不断扩大主营业务的生产规模，拓展其他业务。截至 2024 年上 半年末，公司已经形成了“煤炭-煤化工-煤矿装备—电力”的核心业务链条。

煤炭贡献主要收入和利润，占比 80%以上。分业务来看，煤炭业务贡献了 公司的大部分业绩，2023 年煤炭业务营收占比约 82%，毛利占比约 86%， 其余煤化工、煤炭装备制造和金融业务营收占比分别 11%、6%、1%，毛利 占比分别为 7%、4%、3%。

煤价下行期，受益于资产质量改善以及成本优化，2023 年公司实现毛利率持平，归母净利提升。2023 年公司实现营业收入、毛利润以及归母净利润 1930 亿元、484 亿元、195 亿元，同比-12.5%、-12.7%、+6.98%，营收和毛 利下降主因商品煤价格下跌影响，2021-2022 年公司清理资产包袱，2023 年 轻装上阵，2023 年资产减值大幅减小，且在较好的成本管控和优质低成本 新矿投入下，公司吨煤成本下降，实现毛利率同比持平，归母净利同比提升。

4. 煤炭主业成长性与产品结构优化兼具

我们认为，公司煤炭业务的亮点不仅仅是新矿井投产提供的成长性和高长 协占比带来的收入稳健性，还有被市场忽略的产品结构优化带来的盈利能 力抬升及成本端下行。我们已经观察到 2023 年至今公司通过积极成本管控 叠加产量提高的摊薄效益，吨煤成本明显下降。展望未来，公司煤矿后备资 源充足，伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化，将有望带来盈 利能力与成本的进一步优化。

4.1. 煤炭产能行业领先，新矿井投产提供成长

煤炭储量丰富，处于行业前列。公司煤炭储量主要集中在山西、内蒙古和陕 西地区，以动力煤为主。截至 2023 年末，公司总共拥有煤炭资源量 266.48 亿吨、可采储量 138.71 亿吨，资源量在上市煤炭公司中居第三位，仅次于 中国神华（325.8 亿吨）和兖矿能源（468.1 亿吨），可采储量位于首位。

公司控股煤炭产能 1.63 亿吨/年，主要位于山西等地。截至 2023 年底，公 司控股的在产煤矿 21 个，核定产能 16329 万吨/年，权益产能 14553 万吨/ 年。公司大部分矿井集中于资源丰富的山西省，占比 70.3%，其余位于陕西、 内蒙、东部江苏地带。其中，公司最大的矿区平朔矿区位于国家指定全国 14 个大型煤炭基地之一的晋北基地，合计产能 10160 万吨/年，占公司总产能 的 62%。 分煤种看，公司以动力煤为主，产能占比 86.5%。在产动力煤矿井合计产能 14130万吨/年，占比86.5%，炼焦煤矿井合计产能2199万吨/年，占比13.5%。

参股煤矿共 7 座，核定产能 3290 万吨/年，权益产能 1359 万吨/年。在公司 所持有的参股煤矿中，动力煤主要来自中天合创（1600 万吨/年，持股 38.75%） 和禾草沟煤业（500 万吨/年，持股 50%），炼焦配煤来自于华晋焦煤（1190 万吨/年，持股 49%）。参股矿井带来的盈利是公司投资收益的主要来源。

公司煤炭后备资源丰富，在建及规划矿井提供成长。公司拥有里必煤矿（400 万吨/年，持股 51%）和苇子沟煤矿（240 万吨，持股 50%）两个在建煤矿， 均预计将在 2025 年底试生产。此外，公司规划大海则二期项目，规划产能 2000 万吨/年，理想状态下有望于 2025 年底拿到审批手续，开工建设。公 司煤炭主业长期成长可期。

受益于产能核增和新矿投产，公司近年来自产煤产销量持续增长。公司自 2021 年保供以来，合计核增产能 2210 万吨/年，同时，2022 年 12 月，大海 则煤矿建成投产，受益于产能核增和新矿投产，公司近年来煤炭产销量持续 增长，2023 年尤为明显。当前大海则煤矿尚未完全达产，2024-2025 年继续 提供增量。此外，在建煤矿里必和苇子沟均有望于 2025 年底投入试生产， 助力公司煤炭产销量稳步增长。 分煤种看，由于核增和新投矿井均为动力煤矿井，近年来及未来公司主要是 动力煤产量持续增长，炼焦煤产量相对稳定。

4.2. 产品结构优化，将带来盈利能力持续改善

4.2.1. 高长协占比，盈利稳定性领跑行业

动力煤销售长协比例约 80%，盈利稳健性较好。公司动力煤长协销售占比 约 80%，由于长协价格的稳定性远高于市场煤价，高长协占比助力公司煤 炭售价相对稳定。而炼焦煤全部现货销售，但由于炼焦煤销量占比仅约 8%， 对综合煤炭售价影响较小。以 2024Q1 和 Q2 为例，公司综合煤价、动力煤 售价、炼焦煤售价的变动分别为-27、-6、-276 元/吨（-4.57%、-1.14%、-18.23%）， 期间动力煤市场价降幅约为 54 元/吨（-5.99%），受益于高比例长协销售，公司综合煤炭售价更为稳定，助力公司盈利相对稳健。

4.2.2. 提质增效，成本端稳中有降

我们认为资源禀赋的限制导致历史上中煤能源与中国神华及陕西煤业在吨 成本方面产生了部分差异；而 2021 年以来，随着中煤加强成本管控，提质 增效叠加产量的提升，成本方面的降幅在头部企业中领先。

加强成本管控叠加产量提高，2023 年公司吨煤成本下降明显。2021 年开始 会计核算方式发生改变，为了履行客户合同而发生的运输费用、港杂费用等 合同履约成本从“销售费用”调整至“营业成本”项目中，因此为了同口径 对比，我们剔除运输及港杂费后对公司近年来自产煤单位成本分析，发现 2021 年起，公司整体成本较之前提高，主因人工和其他成本增加较大，其 他成本主要包括煤炭开采发生的有关环境恢复治理费用，与煤炭生产直接 相关的零星工程等支出，以及当期计提未用的安全费、维简费等，这部分的 成本增加与全行业趋势相同。2023 年，公司持续优化生产组织，大力推动 系统降本和科技降本，以及煤炭产量增加的摊薄效应等使吨煤材料成本等 同比下降，2023 年自产煤单位销售成本 307 元/吨，同比下降 16 元/吨，降 幅明显。 2024 前三季度公司吨煤成本同比进一步下降。2024 年前三季度，公司自产 煤单位销售成本 286.6 元/吨，同比下降 8 元/吨，主因 2023 年四季度获得的 生产接续资源相应增加了产量储量法摊销基数等使吨煤折旧及摊销成本同 比减少；承担铁路运输及港杂费用的自产商品煤销量占公司自产商品煤总 销量的比重下降，使吨煤运输费用及港杂费用同比减少；专项基金费用化使用同比增加，以及与生产相关的零星工程和辅助费用同比减少等使吨煤其 他成本同比减少。

4.2.3. 未来产品结构优化，或带来进一步的盈利能力提升及成本端的改善

我们认为随着 2022 年底大海则煤矿投入生产，进一步抬升了公司 2010 年 以后新建矿井的产能占比，而随着 2025 年里必、苇子沟矿井有望投产，未 来规划大海则二期落地，新型智能化矿井的占比持续抬升，不仅将带动公司 产品结构进一步优化，盈利能力提升，而且将有助于成本端改善。 煤矿开采成本随着开采年份增加，掘进深度不断加深，一般情况下成本呈 增加趋势，濒临资源枯竭的矿井成本增加更加明显，根据冀中能源高新华 的文献《资源枯竭矿井如何加强成本管理》，几大因素导致随着开采年份增 加，矿井成本提高：1）随着开采时间的延长，巷道变形严重，每年需要投 入大量材料、人工进行整修才能维持生产系统，致使成本比正常生产矿井增 加；2）开采煤层变薄，需要购置适合薄煤层采煤设备，加上后路运输设备 调整，为维持矿井正常运转，设备成本也需要增加；3）矿井由于开采年限 长，顶板压力大，作业点分布多，为杜绝瓦斯超限现象发生，在掘进头面需 增加多部在线监测设备，必须加大投入；4）环保治理压力增加。

公司伴随高效新矿井陆续投产，煤炭产品结构不断优化。我们认为随着在 产矿井开采年份增加，综合成本呈上升趋势，而后备资源充足的公司能够通 过高效新矿井的不断投产，优化煤炭产品结构，有望持续改善成本端的组成。 2022 年底，大海则煤矿投入生产，公司 2010 年以后投产的新矿井产能占比 从 49%提高到 56%。大海则煤矿于 2020 年入列国家首批智能化示范建设煤 矿，是全国 8 家入围新建（改扩）智能化煤矿之一，数智化为大海则带来可 观的效益。例如，5G 双频组网的落地降低系统投资成本 30%，云数据中心 和模块化机房的建设使用也节约了至少 30%的基础设施运维和管理成本。 同时，与人工作业相比，智能采制化系统生产效率提升超 50%，不少于 20 个岗位实现无人值守。随着 5G 应用与产业日益交融，大海则实现日产原煤 6 万吨，吨煤成本降低 12 元。由于大海则属于高效低成本新矿井，吨煤成 本低于公司平均煤炭成本，大海则煤矿的投入将使得公司煤炭产品结构优 化，摊薄公司的平均成本。 公司煤炭后备资源充足，除已经投产的大海则一期外，2025 年里必、苇子 沟矿井有望投产，未来规划大海则二期，这三个矿井投产后，公司 2010 年 以后新矿井的产能占比将进一步提高至 62%，我们认为伴随着公司高效新 矿陆续投产，公司产品结构不断优化，未来成本有进一步下降空间。

5. 新型煤化工业务协同发展，提供更强抵御周期性

我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升 级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要 探索。我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一 体化的成本优势；同时回溯历史，也帮助煤炭主业平抑了部分周期性波动， 增强了公司抵御风险能力。

5.1. 积极布局新型煤化工，发展空间广阔

我们认为公司的新型煤化工业务区别于传统化工，加速了煤炭产业转型升 级，以清洁能源为主要产品，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要 探索。 我国化石能源禀赋的特点是“富煤贫油少气”。2023 年，我国能源消费中化 石能源占比 82%，其中煤炭占比 55%、石油占比 18.8%、天然气占比 8.6%。 我国已是世界第二大石油消费国和第三大天然气消费国，石油和天然气对 外依存度较高，且呈现逐年上升趋势，2023 年分别达 73.6%和 39.9%。通过 新型煤化工技术，适度发展现代煤化工产业，对保障我国能源安全、经济安 全，促进石化原料多元化和石化产业供应链产业链安全，具有重要意义。

央企担当，积极布局新型煤化工，符合政策支持方向。十三五以来，政策支 持新型煤化工产业加速发展：2017 年，有关部门提出布局四个现代煤化工 产业示范区；2021 年，《现代煤化工“十四五”发展指南》提出 2025 年煤 制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇的目标产能为 150 亿立方米、3000、 2000、1000 万吨/年，相比 2020 年分别增长 1.9、2.2、0.3、1.0 倍；2022 年 出台的《关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通 知》对原料用能的基本定义和具体范畴进行了界定，从而煤化工用煤不再纳 入能源消费总量控制；2023 年，发改委等部门联合发布《关于推动现代煤 化工产业健康发展的通知》，一方面规范煤炭市场优先保供电煤、减弱了化 工煤市场的供给弹性，另一方面加强规划布局引导，引导项目向煤炭、水资 源丰富的地区集中，促进产业集聚化、园区化发展。公司作为大型煤炭央企， 积极布局新型煤化工产业，是推动我国工业转型升级和可持续发展的重要 探索。 目前，公司的煤化工产品主要包括甲醇、聚烯烃、尿素和硝铵。公司主要煤 化工产品工艺路线是由煤炭作为原料经气化转换为粗煤气，净化后生产合 成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳生产尿素；合成氨氧化成硝酸，再与氨中和 生产硝铵；甲醇经 MTO 反应生成乙烯、丙烯单体，聚合为聚乙烯和聚丙烯。

公司煤化工各类产品下游如下： 1） 公司甲醇大部分自用于生产聚烯烃，包括聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）； 2）聚烯烃广泛用于工程塑料领域，其中聚乙烯主要用于制作混合农膜、包 装膜、复合薄膜及管材等消耗品，聚丙烯主要用于制作纺织纤维、纺织膜丝 线、编织袋、捆扎绳索、注塑等； 3）尿素是一种高浓度氮肥，主要用于农业肥料和制作掺混肥（BB 肥），部 分用于三聚氰胺和工业废气脱硝； 4）硝铵主要用作肥料及工业用和军用炸药，并可用于杀虫剂、冷冻剂、氧 化氮吸收剂，制造笑气、烟火等，公司产品主要用于矿山开采。

公司新型煤化工产业已具规模。截至 2024 年 6 月底，公司控股的在产煤化 工项目最终产品产能包括甲醇 160 万吨/年（权益产能 145 万吨/年）、聚烯 烃 120 万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。此外，公司还参股 39% 中天合创能源公司（360 万吨甲醇、137 万吨聚烯烃），参股 16%陕西延长 中煤榆林能源化工公司（180 万吨甲醇，70 万吨聚烯烃）。综上，公司控股和参股公司的在产的煤化工项目合计权益产能甲醇 313 万吨/年、聚烯烃 184 万吨/年、硝铵 40 万吨/年、尿素 175 万吨/年。

在建项目贡献成长，新项目更加低碳环保，盈利能力更强。公司目前在建煤 化工项目包括陕西榆林煤化工二期和鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目。 1） 陕西榆林煤化工二期：项目可研概算投资 238.88 亿元。主要建设 220 万 吨/年甲醇、90 万吨/年聚烯烃，同时对现有煤化工一期工程优化升级， 建设 25 万吨/年 LDPE/EVA 延链增链及配套工程项目，预计 2026 年中 交及试车投产。项目提出国内领先的能耗、碳排放、环保、数字化建设 目标，并且采用最新节能减排技术，从顶层设计视角构建智能工厂建设 蓝图，以数字化设计奠定智能工厂建设基础。同时结合光伏发电与空分 储能技术，开发研究稳定、高效、节能的蓄能型空分装置，实现项目绿 色降碳目标。2023 年 10 月 22 日，项目被生态环境部列为“温室气体 排放环境影响评价典型案例”进行推广，是央企首个入选的煤化工项目。 此外，预计榆林二期项目盈利能力更强，一方面项目产品包含高密度聚 乙烯等高端产品，售价更高；另一方面，项目地与公司大海则煤矿在一 个区域，属于同一法人主体下的资产，具有采购和运输上的成本优势。 2） 鄂尔多斯能化公司“液态阳光”项目：“液态阳光”项目总投资 44.74 亿 元， 新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇（含 15 万吨/年 CO2 捕集及精制），该项目被纳入国家能源 局《“十四五”能源领域科技创新规划》示范项目。

近年来，公司煤化工产品产销量稳步提高。2023 年，公司完成主要煤化工 产品产量 603.6 万吨，同比增长 6.5%，煤化工主要产品聚烯烃、尿素、甲 醇、硝铵等产量均有所增长，分别实现产量 148.70、206.60、190.10、58.20 万吨，其中，甲醇产量的大部分是公司内部自用量。销量方面，2023 年公 司有效压降库存，实现主要煤化工产品销量 612.6 万吨，产销率超 100%， 同比增加 9.7%，其中聚乙烯 76.30 万吨、聚丙烯 71.60 万吨、尿素 214.10 万 吨、甲醇 191.90 万吨、硝铵 58.70 万吨，同比均有所增长。

受益于煤价下跌，2023 年起煤化工产品毛利提升。2023 年，受益于原料煤 和燃料煤价格下跌，公司煤化工业务盈利改善，实现毛利 32.95 亿元，同比 增长 8.8%，毛利率由 13.3%增长至 15.4%。2024 年上半年，煤价进一步下 跌，煤化工业务盈利明显改善， 2024H1 实现毛利同比增长 18.1%，毛利率 20.4%，同比增加 3.7pct。

5.2. 协同发展，提供更强抵御风险能力

我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，帮助煤炭主业平抑了部分周期 性波动，增强了公司抵御风险能力。此外，煤化工项目现金流较好，由于折 旧摊销等非现金成本高，现金流好于净利润。 以 2015 年为例，自 2012 年起连续 4 年的煤价下跌，到 2015 年跌至 350 元 /吨低位，煤炭行业几乎全行业亏损，公司业绩也出现成立以来第一次亏损。 2015 年，公司归母净利润亏损 25.2 亿元，其中煤炭业务营业利润亏损 24.88 亿元（2014 年为盈利 21.18 亿元）。而受益于公司煤化工业务自 2014 年下 半年开始陆续投产（图克化肥项目、蒙大甲醇项目 2014 年下半年转入生产， 榆林烯烃项目 2015 年初转入生产），煤价下行盈利提升，2015 年公司煤化 工业务实现毛利率 33.4%，同比增加 16.0pct，实现营业利润 12.48 亿元，很 大程度的缓解公司因煤炭板块亏损导致的经营压力。 2024 年上半年同样处于煤价下行周期，公司煤炭分部净利润 105 亿元，同 比下降 31 亿元，煤化工分部净利润 18 亿元，同比提高 4 亿元，受益于原 料煤及燃料煤价格下行，成本下降盈利提高，2024H1 煤化工毛利率为 20.4%， 同比上升 3.7pct。煤炭-煤化工业务协同发展，使得公司盈利更加稳定，帮助 公司抵御了部分煤炭主业的周期波动。

5.3. 一体化提供成本优势，中长期发展前景广阔

我们认为公司的煤炭-新型煤化工协同发展，使得煤化工业务具备一体化的 成本优势，而中长期来看公司主要煤化工产品发展前景依然广阔。 聚烯烃是公司的主要煤化工产品，烯烃的主要生产工艺包括油制（以石脑油 裂解为主）、煤制（含外购甲醇）和轻烃裂解三大类，其中，石脑油裂解工 艺是烯烃的主流生产路线。当前我国聚乙烯产能油制占比 65%，煤制（含外 购甲醇）占比 24%；聚丙烯产能油制占比 54%，煤制（含外购甲醇）占比 23%，烯烃几种工艺路线盈利性的差异主要来自原料成本，因此烯烃产品价 格主要还是原油路线决定，可以看到，国内烯烃价格和布伦特原油价格高度 相关。

煤化一体成本优势明显，低油价下盈利仍相对较好。受益于煤炭-煤化工一 体化发展模式，公司煤化工业务成本优势明显，我们的研究表明，即使在油 价低于 60 美元/桶的 2015、2016、2020 年，公司煤化工分部仍维持相对较 好盈利。

聚烯烃供需仍有缺口，进口替代有空间。近年来，随着国内大炼化及煤制烯 烃等项目投产，我国聚烯烃产量大幅增长，进口量及进口依赖度逐年下降， 但供需仍存缺口，2023 年聚乙烯进口依赖度仍有 33%，聚丙烯为 12%，进 口替代仍有空间。

国内聚烯烃产能仍在大规模投放，但油制烯烃盈利较差下，投放或暂缓。从 目前在建和拟建项目看，在建及拟建的聚乙烯和聚丙烯产能分别为 1758、 2615 万吨，其中油制占比分别为 61%、39%，煤制（包括甲醇制）占比分 别为 30%、9%，未来几年国内聚烯烃产能仍有增长。但在当前油价高位下， 油制烯烃项目盈利能力大幅下降，部分装置建设进度放缓。

聚烯烃需求增长与国内 GDP 增长相匹配，未来有望保持 5%左右增速。作 为全球消费量最大的两类塑料，价格便宜性能优良，适应国内消费和工业需 求，因此我们预计未来聚乙烯和聚丙烯的需求增速与国内 GDP 增速相匹配， 保持在 5%左右。 聚乙烯供需格局较好，进口替代空间大。根据当前在建拟建产能，假设 2024- 2027 年聚乙烯、聚丙烯产能利用率分别为 81%、87%，表观消费量增速均 为 5%，聚乙烯和聚丙烯的出口量增速分别为 10%、5%，倒算国内进口需 求，可以发现，未来几年聚乙烯的供需格局仍然较好，进口替代空间大。

6. 集团电力业务跻身第六大电力央企，公司未来或更多 涉及电力业务

我们认为自 2022 年起，中煤集团借助“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能 源联营”两大政策的推动，致力于优化其产业结构，并推动煤电行业的协同 发展。借助“两个联营”政策使得集团的发电业务得到了快速的增长，已经 跻身第六大电力央企行列。我们认为随着集团电力业务的快速发展，旗下上 海能源和新集能源均已加大电力业务布局，公司积极推进集团“两个联营” 政策，当前电力板块初现，未来有望继续加码电力板块，增添长期成长性。

6.1. 集团电力业务跻身第六大电力央企，蓄势待发

电力装机快速增长，跻身第六大电力央企。2022 年以来，中煤集团依托“两 个联营”政策支持，即“煤炭与煤电联营”和“煤电与新能源联营”，以优 化产业结构、实现煤电协同发展为目标，重点围绕坑口、港口、路口及国家 规划能源基地，布局优质清洁高效煤电项目，协同发展风电、光伏及氢能、 储能等新型能源电力项目，实现“煤电-新能源”一体化协同发展，发电产 业实现了快速发展。2024 年 8 月，国家能源局综合司发布公告，宣布增加 中煤集团为全国电力安全生产委员会成员单位，意味着中煤能源集团的火 力、新能源发电装机达到一定规模，除了作为煤炭龙头外，还成为重要的发 电集团。

集团一方面和大型电力央企合作，收购大型电厂股权，另一方面也自主建 设了不少煤电和新能源项目。 和大型电力央企合作：1）2022 年底，收购国家电投 1000 万千瓦煤电项目； 2）与华能集团以“煤电联营”方式建设火电项目，2023 年华能玉环三期扩 建项目、华能华苏 2×100 万千瓦机组主体工程开工；3）与大唐集团合作， 2023 年底，中煤新集能源与大唐安徽发电有限公司共同投资开发建设安徽 滁州电厂 2×660MW 级超临界燃煤发电机组工程项目。 自主建设项目：1）投资“两个联营”示范项目：2023 年 5 月，中煤哈密一 通道 80 万千瓦风电+20 万千瓦光伏多能互补项目开工；2024 年 7 月，中煤 河南永城“两个联营”暨综合能源基地项目举行开工仪式。2）投资新能源 项目： 2023 至 2024 年上半年期间，在山西、江西等地获得了 1.25GW 的 风电和光伏项目指标。 截至 2024 年 3 月，1）煤电方面，集团在建及已投运电厂 42 余座（含参股）， 总装机 4913 万千瓦，其中控股电厂装机规模 3259 万千瓦、参股电厂装机 规模 1654 万千瓦，主要分布在新疆、安徽、山西、甘肃、湖北等地区，以 煤电联营方式运营为主。2）新能源项目，总装机 189.7 万千瓦，全部为控 股电厂，新能源项目主要分布在新疆、江苏及山西等地区。

除公司外，中煤集团旗下还有上海能源和新集能源两家上市公司：1）上海 能源是公司控股子公司（持股 62.43%），现有煤炭产能 1149 万吨，矿区位 于江苏和新疆两地，火电和新能源装机 108.3 万千瓦，自营铁路线 186 公 里，年运输能力 1300 万吨；2）新集能源由集团直接持股 30.31%，煤炭产 能 2350 万吨，矿区位于安徽，煤电控股装机 798 万千瓦，参股装机 129 万 千瓦。

6.2. 上市公司电力板块初现，未来有望加码电力业务

中煤能源深入推进中煤特色“两个联营”建设，推动产业深度融合发展，打 造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”致密产业链，探索建设新型能源体系。截至 2023 年底，煤电方面，公司拥有在产电厂 2 个，合计装机 2020MW，在建 电厂 2 个，合计装机 2020MW。 截至 2024 年 6 月底，公司在产电厂 2 个，分别为上海能源 2×350MW 热电 项目、新疆准东五彩湾北二电厂 2×660MW 项目，均已并网发电，合计规模 2020MW，权益规模 1094MW。在建电厂 2 个，分别为安太堡 2×350MW 低 热值煤发电项目，目前已进入收尾阶段，即将实现“双投”；乌审旗 2× 660MW 煤电一体化项目，该项目在 2023 年底取得核准并完成投资决策， 正处于高质量推进状态，合计在建规模 2020MW，权益规模 1677MW。

新能源发电方面，在产电厂 1 个，装机 263MW，在建电厂 3 个，合计装机 392MW。目前公司新能源发电项目主要包括：1）上海能源新能源示范基地 一期 263MW 项目，已并网发电；2）上海能源新能源示范基地二期 132MW 项目进入加速建设阶段；3）平朔集团 100MW 农光互补项目、160MW 光伏 发电项目加快建设。

依托煤矿，公司发展电力业务优势明显： 1） 煤电：公司积极发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，推进煤电 联营和煤电一体化。一方面，发展煤电联营可以提升公司煤炭消纳能力 和抵御市场风险能力；另一方面，坑口电厂显著降低了原料煤的采购、 运输、储藏的成本，经济效益更高。 2） 新能源：一方面，公司露天煤矿、井工煤矿数量众多，矿井类型齐全， 分布地域广泛，拥有丰富的采煤沉陷区、工业场地、排土场、地下巷道、 矿坑等地上土地资源，可充分利用闲置土地开发新能源项目，如大屯矿 区首个煤矿塌陷区渔光互补项目已并网发电；另一方面，公司的煤化工 产业具备支撑能源消纳的条件，可以发展成“源网荷储一体化”，多能 互补能源基地，如鄂能化公司 10 万吨液态阳光项目，利用风光发电来 电解水生产绿氢，并将煤化工生产中产生的二氧化碳同绿氢转化为绿色 甲醇。

7. 国改排头兵，降费增效&分红值得期待

我们认为中煤 2024 年是煤电板块第一家响应政策实施中期分红的企业，同 时公告的 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率，具 有里程碑式的意义，已经成为煤炭板块国企改革的排头兵。我们认为分红的 超预期可能只是公司在国企改革道路上的第一步，随着公司近年来大规模 资产减值，已然甩清历史包袱，轻装上阵；而后续在国资委新的“一利五率” 要求下的深化精益管理，提升盈利能力及分红率，值得期待。

7.1. 国改排头兵，中期分红&特别分红可能只是第一步

我们认为中煤 2024 年成为煤电板块第一家进行中期分红的企业，同时公告 15 亿的 2023 年特别分红，打破了公司上市以来秉持的 30%分红率（实际 2023 年分红率为 38%），具有里程碑式的意义。 政策鼓励高分红，公司积极响应。1）2023 年 12 月，证监会发布上市公司 监管指引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》，进一步明确鼓励 现金分红导向，推动提高分红水平，“对不分红的公司加强披露要求等制度 约束督促分红”，“对财务投资较多但分红水平偏低的公司进行重点监管关 注，督促提高分红水平，专注主业”。2024 年 4 月，国务院发布《关于加 强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，明确强调“上市时 要披露分红政策”，“强化上市公司现金分红监管”。2）政策鼓励上市公司多 分红下，公司也以实际行动积极响应。此前，公司分红率基本维持 30%， 2024 年 5 月，公司发布特别分红方案，2023 年分红率提升至 38%。2024 年，公司首次进行中期分红，分红率 30%。

我们认为，公司具备进一步提高分红的能力和动力。一方面，公司现金流充 沛，在手货币资金充足，且远高于每年的资本开支，具备提高分红的能力； 另一方面，在政策鼓励高分红，推动央企市值管理下，公司具备提高分红的 动力。 在手货币资金充足，现金流远高于净利润。2021 年起受益于煤价大幅上涨， 公司盈利能力大幅提升，在手货币资金同样大幅提高，截至 2024 年 6 月， 公司在手货币资金规模高达 942 亿元。此外，煤炭和煤化工都属于现金流 较好业务，现金流远高于净利润，2023 年公司实现净利润 258 亿元，而经 营净现金流高达 430 亿元。

公司在手货币资金及净现金流远高于每年资本开支。资本支出方面，公司 历年来实际资本支出低于计划值，2023 年计划资本性支出 180 亿元，实际 完成 158 亿元，2024 年计划 160 亿元，预计实际支出低于 160 亿元。

公司当前分红率低于同行，未来进一步提高空间大。2023 年，中煤能源、 中国神华、陕西煤业、兖矿能源的分红率分别为 38%、75%、60%、57%， 公司当前的分红率处于行业较低水平，未来进一步提升空间大，且在政策鼓 励高分红，推动央企市值管理下，公司具备提高分红的动力。

7.2. 资产结构优化，轻装上阵

近年来公司持续进行资产优化，历史包袱已经全部减值完毕，轻装上阵。 2021-2022 年，公司大规模计提资产减值，2021、2022 年分部计提了 39.57、 88.01 亿元，其中最大规模为对银河鸿泰公司沙拉吉达井田因与水源地保护 区存在重叠，短期内无法开采，减值 62.85 亿元。我们认为公司这两年的减 值计提较为充分，对各类风险较高或质量较差的资产充分优化，使得公司能 够轻装上阵，未来减值计提对利润的影响有望大幅减小。

受减值计提影响，公司资产估值处于行业较低水平，后续修复空间较大。可 以看到，公司作为煤炭央企，行业龙头，PB 却低于同行业大部分公司，截 至 2024 年 10 月 10 日，公司 PB（LF）为 1.29 倍，远低于中国神华（2.42）、 陕西煤业（2.79）、兖矿能源（2.95），我们判断一方面因为过去两年公司大 规模计提减值，另一方面由于公司分红率较上述三家更低，但对比同样低分 红的晋控煤业和新集能源，公司 PB 仍更低。我们认为，随着公司资产质量 充分优化，后续估值修复空间较大。

7.3. 踏上征途，后续改善空间值得期待

近年来，为推动中央企业实现高质量发展，国资委不断优化和完善企业经营 指标体系。特别是自 2023 年起，国资委将中央企业的主要经营指标由“两 利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目 标。这一调整不仅体现了国资委对中央企业高质量发展要求的深化，也为企 业经营管理提供了新的指引。我们认为，中煤能源作为唯二的央企煤企龙 头（另一家为中国神华），在新的“一利五率”要求下，经营管理更进一步， 有望实现资产优化，降本增效。 “一利五率”指标具体包括：利润总额、资产负债率、净资产收益率、全员 劳动生产率、研发经费投入强度和营业现金比率，这五个指标分别从不同的 维度衡量了中央企业的经营绩效和财务状况。“一增一稳四提升”年度经营 目标具体为：确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩； 资产负债率总体保持稳定；净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生 产率和营业现金比率四个指标进一步提升。

我们选取原煤产量过亿吨的大型煤企进行对比，中煤能源、中国神华、陕西 煤业、兖矿能源 2023 年吨煤费用分别为 78、42、55、154 元/吨，公司高于 中国神华和陕西煤业，低于兖矿能源。具体看公司各项费用，2023 年管理 费用、财务费用、销售费用、研发费用占比分别为 52%、29%、10%、9%， 从近年来变化趋势看，受益于公司积极偿还债务，优化资产结构，财务费用 自 2020 年起逐年下降，其余费用均呈上升趋势，主因职工薪酬上涨，2023 年职工薪酬占销售费用、管理费用、研发费用的比例分别为 56%、73%、 41%，扣除职工薪酬后，除了研发费用逐年上涨，销售和管理费用相对稳定。 2023 年公司吨煤费用同比下降 12 元/吨，主因财务费用下降明显（同比-7.3 亿元），以及产量提高的摊薄效益。

负债结构优化，财务费用改善趋势有望延续。随着 2020 年以来煤炭行业盈 利能力大幅度抬升，公司加快了资产负债表的改善速度，资产负债率从 2019 年的 56.93%降低至 2023 年的 47.68%，同时近年来加大低息贷款的置换， 以此带来财务费用从 2019 年的 47.5 亿下降至 2023 年的 29.95 亿，占 2023 年归母净利润的 9%。 截至 2024 年前三季度，公司财务费用 18.8 亿，同比下降达 4.1 亿，未来财 务费用端的改善趋势有望延续。

持续深化精益管理，也有望带来管理费用持续下降。我们认为随着公司推 动全产业链、全价值链降本节支、提质增效，加强产销科学组织和区域、产 业协同，持续深化精益管理，扎实推动高质量稳增长，公司管理费用也有持 续下降的空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）