2026年佛燃能源公司研究报告：燃气筑基稳中有增，绿醇启航弹性可期

佛山市燃气供应龙头，业绩稳健、分红慷慨

（一）城市燃气业务为基，迈向综合能源服务

公司前身为成立于 1993 年的佛山市燃气管理公司，于 2017 年在深交所上市，并于 2020 年更 名为佛燃能源集团股份有限公司。截至 25Q3 末，公司第一大股东为佛山市投资控股集团，实控人 为佛山市国资委；第二大股东为港华燃气投资，其实控人为香港中华煤气；第三大股东为海南众城 投资，为公司员工持股平台。

深耕城市燃 气业务， 立足佛 山市，并逐 步开拓市 外、省 外市场。公司为佛山市最重要的城市燃 气供应和高压管网建设运营主体，子公司佛山市天然气高压管网有限公司拥有统一接收所有进入佛 山市地域范围内管道天然气并向城市燃气企业及大型直供用户销售天然气的独家特许经营权。同时， 公司拥有佛山市禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气特许经营权，是佛山市最大的燃气供 应企业。在深耕佛山市场的基础上，公司于 2010 年成功拓展肇庆高要、云浮、韶关南雄等地业务， 并于 2019 年走出广东，成功开拓河北武强、湖南浏阳等市场。截至目前，公司已拥有 13 个区域的 管道燃气特许经营权。

聚焦“能源+科技+供应链”三大发展方向，致力于 成为 优秀的能源服务商。在深耕燃气业务的 基础上，公司积极推进石油化工产品、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，并持续开展 SOFC 固 体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等科技攻关。同 时，公司不断深挖能源产业链禀赋，创新业务模式，积极推进供应链业务，协同石化仓储、码头、 运输等优势资源，为客户提供大宗商品资源、物流、仓储等一揽子供应链服务。

2024 年与香港 中华煤气合作，进军绿色甲醇 领域。公司与香港中华煤气于 2024 年 11 月 25 日 签订了《合作框架协议》，分阶段投入资金设立绿色燃料及化工投资平台，初步计划通过双方投资、 贷款融资及引进战略投资者投资等方式实现投资总额为人民币 100 亿元，打造产能合计为 100 万吨 /年的绿色燃料及化工供应池。此次合作协议的实施主体为境外投资控股公司 VENEX，公司与香港 中华煤气各持有 VENEX 公司 50%的股份，不纳入双方合并报表范围。截至目前，VENEX 公司所 属内蒙古易高公司已实现 5 万吨绿色甲醇产能并批量销售，后期产能规划为 30 万吨；所属臻为绿 源科技公司已规划佛山 30 万吨绿色甲醇产能，其中一期 20 万吨。

（二）业绩稳健，分红慷慨

十 四 五 期 间 公 司收 入 、 利 润稳 步 增 长 。公司已发布 2025 年业绩快报，2025 年实现营业收入 337.54 亿元，同比增长 7%；实现归母净利润 10.01 亿元，同比增长 17%。拉长时间周期来看，十 四五期间公司营业收入、归母净利润复合增速分别为 26%、14%，呈现良好增长势头。

燃气业务收入占比受供应链业务影响有所下降，由 2021 年的 85%降 至 25H1 的 43%。公司 收入来源可拆分为三部分，即城市燃气业务、供应链业务、其他能源供应业务等。公司供应链业务 于 2022 年开始放量，随后经历快速增长，而城市燃气业务、其他能源供应业务等相对稳健。受此影 响，供应链业务对公司收入的贡献度已从 2021 年的 5%大幅提升至 25H1 的 54%，而城市燃气收入 占比从 2021 年的 85%下降至 25H1 的 43%。根据公司业绩快报，2025 年尽管城市燃气收入下滑 14.83%，但在供应链业务、其他能源供应业务的助力下公司整体营收仍实现良好增长。

城市燃气仍是公司核心利润 来源，盈利稳健。公司供应链业务毛利率较低，25H1 仅为 1.3%， 因此，其对公司毛利的贡献有限，2022-25H1 基本维持在 10%-15%。城市燃气业务的盈利能力较 为稳健，2021-25H1 毛利率在 9%-11%，毛利占比在 70%-80%，为公司核心业务。除各业务自身盈 利能力的变化外，随着供应链业务收入扩张，结构性因素对公司整体毛利率产生不利影响，已从 2021 年的 12.0%下降至 25H1 的 6.1%。

营收增长摊 薄期间费 用，期 间费用率持 续下行。随着公司收入的快速增长，规模效应使得期间 费用率明显下降，从 2021 年的 6.30%下降 3.43pct 至 25H1 的 2.87%，其中研发费用率和财务费 用率的贡献较大，分别下降 1.30、1.28pct。 有息负债率可控 ，财务费用 降至绝对低位。截至 25H1 末，公司资产负债率为 53%，若考虑永 续债，则进一步提升至 72%，但我们测算公司有息负债率仅为 21%，二者之间的差异预计主要系供 应链业务的商业模式所致，即经营性负债规模较大。从时间维度来看，公司有息负债率从 2021 年的 30%降至 25H1 末的 21%，叠加期间融资成本下降，公司利息费用由 2021 年的 1.99 亿元降至 25H1 的 0.53 亿元；在此基础上，得益于供应链业务的资金沉淀，公司利息收入从 2021 年的 0.19 亿元增 加至 25H1 的 0.3 亿元；双重作用下，公司财务费用由 2021 年的 2 亿元降至 25H1 的 0.31 亿元。

现金流充裕，分红比例维持较高水平。公司经营性净现金流随 2022 年供应链业务放量明显提 升，并在后续年份持续增长。与此同时，公司资本开支（以购建固定资产、无形资产和其他长期资 产支付的现金衡量）近年来呈现收缩态势。得益于此，公司现金流较为充裕，支撑其维持较高的分 红比例。公司自 2017 年上市以来持续分红，2018 年至今分红比例维持在 65%以上。根据公司承诺， 2025-2027 年，公司每年现金分红金额不低于该年度实现的合并报表中归属于上市公司股东净利润 的 65%。基于公司 2025 年归母净利润，假设 2025 年分红比例为 66.2%/73%（即维持 25Q1-3 水 平或者 2024 年水平），我们测算对应股息率为 3.4%-3.7%（基于 2026/3/6 收盘价）。

绿色甲醇需求空间广阔，公司产能扩张迎业绩释放

（一）航运业碳减排诉求强烈，绿色甲醇需求确定性较强

欧盟方面，航运业 面临 EU ETS 和 Fuel EU Maritime 的双重监管。 EU ETS：航运业自 2024 年起被纳入欧盟碳排放交易体系（EU ETS）。2024、2025 年相关企 业享有 60%、30%的免费碳排放配额，2026 年起免费碳配额降至 0。对于不遵守相关规定的企业， 欧盟出台了较为严厉的惩罚措施，具体包括：1）处以每吨 CO2 当量 100 欧元的超额排放罚款，同 时上缴规定数量的排放配额；2）如果船运公司连续两次及以上不遵守规定，可能面临被欧盟发出驱 逐令的风险，这将导致该公司船只被拒绝进入所有的欧盟成员国，直到其履行相关义务为止。 Fuel EU Maritime：于 2025 年 1 月 1 日开始实施，适用于 5000GT 以上船舶在欧洲经济区 （EEA）内的航运活动，包括欧盟成员国、冰岛、列支敦士登和挪威。该法规要求船舶全年平均燃 料温室气体排放强度不得超过法规在该年份要求的燃料强度限制，即以 2020 年的 91.16g CO2e/MJ 为基准值，2025、2030、2035、2040、2045、2050 年燃料强度限制分别为较基准值降低 2%、6%、 14.5%、31%、62%、80%。超额排放将处以约 640 欧元/t CO2 的罚款。

全球方面，“IMO 净零框架 ”提出较 Fuel EU Maritime 更为严格的减排目标。 IMO 净零框架：国际海事组织 ( IMO ) 海上环境保护委员会第 83 届会议 (MEPC 83) 于 2025 年 4 月 7 日至 11 日在伦敦 IMO 总部召开，其核心成果之一是批准了《国际防止船舶造成污染公 约》( MARPOL 公约 ) 附则 VI 关于“IMO 净零框架”草案，生效日期为 2027 年 3 月 1 日，履约 实施期自 2028 年 1 月 1 日起，适用范围为 5000 总吨及以上的船舶。其主要内容包括：1）规定年 度两级合规目标：以 2008 年全球船队平均燃料温室气体强度 93.3 gCO2eq/MJ 为基准值，设定 2028 年起逐年折减的基础目标和直接合规目标。2028—2035 年折减率如图 15 所示，2036—2040 年折减 率在 2032 年前确定，目标是 2040 年的基础目标折减率是基准值的 65%。2）规定船舶合规履约机 制：引入船舶年度温室气体燃料强度 ( GHG Fuel Intensity，GFI )，表示船舶使用的每单位能源 全生命周期的温室气体排放量，以 gCO2eq/MJ 为单位。船舶年度 GFI 低于当年的基础目标但高于 直接合规目标的部分产生一级合规赤字，高于基础目标的部分产生二级合规赤字。对于一级合规赤 字，必须购买一级补救单位 ( Tier 1 RU )，对于二级合规赤字，可购买二级补救单位 ( Tier 2 RU )， 或使用盈余单位 ( SU ) 抵扣。2028—2030 年的 Tier 1 RU 价格为 100 美元/tCO2eq，Tier 2 RU 价格为 380 美元/tCO2eq，2031 年起的价格将在 2028 年 1 月前确定。船舶年度 GFI 低于直接合规 目标时，船舶将获得 SU，SU 可以储存两年或在市场交易，但不能用于抵扣一级赤字。 对比来看，净零框 架与 Fuel EU Maritime 都是基于船舶 年度 GFI 来设定履约 基线， 但是计 算公式、参 数选择、 基准值 都有所不同 ，各年的 合规基 础目标也不 一样，净 零框架 的履约标准 严于 Fuel EU Maritime。 在 此 基 础 上 ，Fuel EU Maritime 只 适 用 经 营 欧 盟 航 次 的 船 舶 ， 独 立 于 MARPOL 公约。IMO 净零 框架生效后， 从 2028 年第 一个报告期开始， 船舶将面 临 IMO 和欧盟 双重合规要求，这 种针对同 一条船舶重复征收 合规费用 的行为是否合理有 待商榷。

尽管针对 IMO 净零框 架的投 票延后一年，但我们认为不改全球航运业减碳 的大趋势 。2025 年 10 月 14 日至 17 日 IMO 海上环境保护委员会特别会议（MEPC-ES 2）召开，旨在审议通过《MARPOL 公约》附则 VI 修正案草案，其中包括 IMO 净零框架。但由于成员国未能就此达成共识，IMO 同意 海上环境保护委员会（MEPC）特别会议休会，特别会议将于 12 个月后再次召开。尽管投票推迟 1 年，但考虑到短期欧盟方面的政策支撑以及长期全球碳中和的大背景，我们认为全球航运业减碳仍 是大势所趋。 绿色甲醇作为碳中 性燃料，减 排优势明显，预计 2030 年需 求量约 1100 万吨。截至 25 年 8 月， 全球在运&待交付的替代燃料船舶合计 4792 艘，其中甲醇船舶 406 艘，占比 8%。结合订单数据， DNV 测算至 2030 年绿色甲醇需求将超过 5 Mtoe ，基于 1 toe = 41.868 GJ 同时甲醇热值为 20.0 GJ/t ，我们测算对应的甲醇需求约 1100 万吨。尽管现阶段 LNG 仍是船舶替代燃料首选，但考虑到其减排能力有限（GFI 为 76.51 gCO2eq/MJ，从 2040 年起无法满足 Fuel EU Maritime 的减排 要求，分别从 2029 年、2033 年起无法满足 IMO 的直接合规目标和基础目标），而绿色甲醇作为碳 中性燃料，减排优势显著，我们认为其长期需求空间广阔。

国内绿醇市场亦有 望打开，贡 献需求增量。2025 年 10 月 13 日，国家发展改革委发布《可再生 能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》，提出可再 生能源消费最低比重目标分为可再生能源电力消费最低比重目标和非电消费最低比重目标两类，其 中电力消费最低比重目标包括全部可再生能源发电种类；非电消费最低比重目标包括可再生能源供 热（制冷）、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等可再生能源非电利用种类。考虑到 2024 年国内甲醇 需求量高达 9788 万吨，且主要由煤制甲醇满足，占比~75%，我们认为未来相关行业可再生能源非 电消费最低比重目标明确所带来的绿色甲醇的替代需求亦较为可观。

（二）预计 28 年末公司在运产能达 50 万吨，满产可贡献归母净利 3.24 亿元

已明确 60 万吨绿醇产 能规划，预计 28 年末投运产能达到 50 万吨。截至目前公司主要在内蒙 古和佛山进行绿醇产能的布局。具体来看： 1）内蒙古：内蒙古易高公司已实现 5 万吨/年绿色甲醇产能并批量销售，后期绿色甲醇规划产 能为 30 万/年。根据公司公告，内蒙古易高公司已于 2025 年 11 月 6 日完成第一期 18 万吨/年绿色 甲醇技改项目备案手续，项目正式进入筹备阶段；同时也将持续推进二期改造，最终将绿色甲醇年 产规模提升至超 30 万吨/年。参考一期 18 万吨技改项目备案告知书，其计划建设起止年限为 2025/11 至 2026/11，我们假设二期改造项目在进度上滞后于一期项目 1 年左右，从而预计 2027 年底内蒙古 工厂投运绿醇产能有望达到 30 万吨。 2）佛山：公司于 2025 年 10 月公告将在佛山市三水区大塘化工园区建设 30 万吨/年的绿色甲 醇产能，分两期建设，其中一期为 20 万吨/年。假设一期项目于 2026 年内正式开工建设，考虑 2 年 建设期，预计将在 28 年内投产。

我们测算中性条件 下，公司绿 醇项目单吨净利润为 1295 元，50 万吨产能满产可贡献归母净利 润 3.24 亿元。具 体来看： 价格方面，参考出口 价格和港 口加注价格，我们假 设绿醇出 厂价为 6000 元/吨。1）出口价格： 2025 年国内共实现两个批次的绿色甲醇直接出口（不含港口为外籍船舶加注量），均由内蒙古易高 煤化科技有限公司生产，目的地均为新加坡。全年绿色甲醇出口量 8076 吨，平均单价约 6360 元/ 吨。2）港口加注价格：2025 年 3 月、5 月，上港能源旗下甲醇加注船“海港致远”在上海港洋山四 期自动化码头为韩新海运公司两次加注绿色甲醇的价格均在 7200 元/吨左右，产品均来自内蒙古易 高。根据金联创氢能测算，从内蒙古到上海的铁路或公路运输费用、港口仓储和处理费用，每吨至 少在数百元甚至上千元，其中物流仓储费用约 500-1000 元，港口服务费及其他预计>200 元。 成本方面，在生物质价格 800 元/吨，电价 0.4 元/kwh 的假设条件下，我们测算绿色甲醇的 生产成本约 3919 元/吨。公司绿色甲醇项目采用生物质气化路线，我们以 20 万吨产能规模测算生 产成本。1）可变成本：主要为生物质成本和电费两部分。生物质方面我们假设 1 吨绿色甲醇消耗 3 吨生物质，且生物质价格中枢为 800 元/吨；电费方面，假设单吨甲醇耗电约 710kwh，网电价格为 0.4 元/kwh。2）固定成本：以折旧为主。参考公司佛山项目的投资金额，即单吨投资 10290 元，假 设残值率 5%，折旧年限 15 年。综上所述，我们测算中性条件下，公司绿醇生产成本为 3919 元/吨。 在此基础上进行敏感性分析，当生物质价格在 600-1000 元/吨时，生产成本在 3319-4519 元/吨。 在前述价格、成本基础上，我们假设期间费用率 6%、所 得税率 15%，则公司绿 色甲 醇单位净 利润为 1295 元/吨；考虑 50%持股比例，单位归母净利 润 为 647 元/吨；公司 28 年末 在运产能 50 万吨满产后可贡献 归母净利 润 3.24 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）