燃气专题报告：从成长到红利，城燃行业价值重构.pdf

燃气专题报告：从成长到红利，城燃行业价值重构。城燃公司投资逻辑从成长转为红利：随着自由现金流改善，龙头公司分红比例有望提升，股息价值值得期待。

复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H股燃气 龙头股价历史表现强势；我们认为H股龙头公司的长期股价超额收 益主要受益于：1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、 城镇化水平提升、环保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶 段性提升（2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR 12.4%）； 2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公 司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。

困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020年以来，代表性城燃 公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认 为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓： 随着经济增速及城镇化增速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃 公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公 司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019年7月，国 家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过 10%），房地产新开工 面积下滑拖累接驳业务。

变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本 开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营 现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C端 打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业 务）积极发展增值业务；随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持 续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客 户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务， 仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进 一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速 放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后 续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。 参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置 龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。