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中国燃气研究报告：燃龙头焕新双轮驱动，高股息低估值价值优势明显。

国内城市燃气龙头，北控集团为大股东

公司股东背景多元，包括北京控股集团、公司创始人刘明辉等， 北控集团为公司大股东，持股比例约 23.5%。公司持续通过内生 增长与外延收并购快速扩大城市燃气业务运营规模，目前已覆盖 国内二十七个省、市、自治区。此外，公司积极发力增值服务业 务，打造全新业绩增长点。

管道气销售成为核心业务，低估值高分红优势明显

2025H 实现营业收入 351.1 亿港元，同比减少 2.62%；2025H 公司 实现归母净利润 17.61 亿港元，同比减少 3.81%，公司主力业务 从接驳逐步转向管道气销售，业绩下滑趋势明显减缓。2025H 管 道气销售实现分部溢利 16.58 亿港元，占比 42.99%，第二大利润 来源为增值服务，占比 25.99%，运营类业务成为公司业绩主要来 源，经营稳定性得到提升。从公司估值情况看，公司目前市盈率 位于过去十年 29.12%分位，市净率位于过去十年 6.3%分位，估 值溢价较低，投资安全边际较好。从分红情况来看，公司长期坚 持分红回馈股东，2022/2023/2024 财年股息率分别为 5.48%、 4.52%、7.08%，并且公司长期执行中期分红与期末分红结合政策， 股息发放节奏更为平滑。尽管近年公司业绩下滑导致股利支付率 走高，但考虑到公司成本中折旧等非现金项目占比较高，公司自 由现金流仍然较为充足，有望维持较好的分红力度。

居民用户高占比增厚弹性，接驳下滑影响边际减弱

从我国天然气消费变化趋势来看，由于我国经济的持续发展以及天然气清洁属性加成，近十年我国天然气 消费量呈现持续增长但增速波动的特点。2022 年后国内天然气消费重回增长轨道，未来燃气消费量预计仍将稳 步增长。从上游供应商的合同气价格来看，随着海外天然气气价的逐步回落，城燃公司合同气价格有望温和下 降，此外公司已签订多个海外 LNG 长协，未来有望加强上游气源价格优势。 过去我国居民端天然气价格缺乏顺价机制，导致城燃公司容易在气源成本上涨时售气价差被压窄，甚至出 现倒挂亏损情况。公司管道气销售业务中近 4 成为居民用气，我们认为随着国内居民端燃气顺价政策的持续推 进，公司居民端燃气毛差有望逐步修复，以 2024 财年为基准，当公司其他管道气销售业务不变，而居民端每立 方米天然气利润增长 0.15港元/立方米时，公司管道气业务业绩增长13亿港元，占公司 2024年业绩比例为40.82%， 管道气业务单位利润修复至 0.1046 港元/立方米。 由于房地产后周期下滑以及煤改气进度放缓，公司接驳类业务近年来规模快速下滑。接驳数量连年下滑后， 公司接驳业务占公司利润比例已明显下滑，2024 财年经营溢利占比仅为 19.43%，接驳业务下滑边际影响逐步减 小。此外公司截至 2025 财年中期累计接驳达 4,837 万管道气用户，城市燃气项目居民用户渗透率达 70.9%，未 来接驳用户仍有明确增量。在保持其他边际条件不变的情况下，接驳业务营收每降低 10%，公司接驳类业务经 营溢利下滑 1.3 亿港元，占 2024 财年业绩比例为 4.09%。