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首华燃气公司研究报告：资源+技术驱动，深层煤层气先行者迎业绩拐点。公司成功转型为天然气上游开采商，股权激励锁定营收高增。公司通过 逐步收购转型为天然气上游开采商，截至 2025/9/30，公司直接+间接持 股中海沃邦（石楼西区块作业方） 合计 67.5%股权。2024 年公司实施 股票激励计划，以 2023 年营业收入（不含园艺用品）为基准对 2024 年 -2026 年营业收入增长率进行考核。2024-2026 年 100%可归属比例下公 司收入增速为 40%、120%、160%；80%可归属比例下（触发值）公司 收入增速为 30%、100%、140%。2024 年公司营业收入 15.46 亿元，达 到触发值。

行业：深层煤层气前景广阔，技术突破带动成本下降：煤层气开采进入 深层规模开发阶段，深层煤层气资源丰富，资源量为浅层 3 倍以上。我 国煤层气勘探开发大致可以划分为 4 个阶段，2021 年起进入深层规模 开发阶段；以大宁-吉县区块（中油煤开发）为代表的深层煤层气井较国 内“十三五”期间中浅层煤层气同井型产气量提高接近一个数量级；根 据中国石油勘探期刊 2024 年的统计结果，我国 1500m 以深煤层气资源 量约 69 万亿方，是 1500m 以浅煤层气资源量的 3 倍以上，开采潜力大。 随技术进步有望实现开采成本下降。据首华燃气数据，2024 年公司油气 资产单方折耗约 0.85 元；随着新井的投产，单方折耗将持续趋近 0.53 元/方，实现综合开采成本下降。未来随技术进步投资成本下降、气量上 升固定成本摊薄，单位成本有望进一步下行。

公司自产量具备 7 倍释放潜力，财政支持进一步增厚利润。石楼西区块 紧邻大吉区块，具备深层煤层气开采的资源&技术优势。中海沃邦与中 油煤合作开发石楼西区块，产出的气共同销售并各自取得分成收入。石 楼西区块紧邻大吉区块，二者均处于鄂尔多斯盆地东缘；公司与深层煤 层气开采经验丰富的中油煤紧密联系、成立联合项目组，助推石楼西区 块顺利开发。石楼西区块设计天然气产能共 35 亿方/年，与 2024 年相 比具备 7 倍产量释放空间。公司煤层气开采总体设计规模 13 亿方/年， 致密气 22 亿立方米/年开发项目已在国家能源局备案。2024 年公司实现 4.7 亿方自产量，产量具备 7 倍释放空间。受益于补贴政策，盈利进一 步提升。2025 年 3 月，财政部印发《清洁能源发展专项资金管理办法》， 对煤层气的补贴权重系数从 1.2 提高到 1.5，进一步加大了对煤层气开 发利用的支持力度。煤层气补贴发放按“多增多补”的原则，根据超过 上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补。2025 年 12 月，公司公告收 到政府补贴 1.7 亿元，为 2025 全年利润打下良好基础。