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中煤能源研究报告：无意苦争春，煤化一体群芳妒。煤炭内生外延成长不停，高比例长协保障盈利稳定。1）内生：公司资源量 266.48 亿吨、可采储量 138.71 亿吨，平均可采年限 57 年以上，储量非常丰富， 且储产规模均位居上市公司前三。截至 2023 年末，公司拥有在产和在建煤矿 23 对，核定和权益产能分别为 16969 和 14877 万吨/年，其中，在建矿井 2 座，分 别是新疆的苇子沟煤矿和山西的里必煤矿，将于 2025 年竣工，涉及核定和权益 产能为 640 和 324 万吨/年。此外，公司参股煤矿涉及权益产能 1359 万吨/年， 2023 年相关子公司的投资收益合计 25.27 亿元，占利润总额的比重为 7.65%。 2）外延：背靠中煤集团，其 2023 年产量 2.69 亿吨，位列国内第四。2021 年 3 月，集团承诺，在 2028 年 5 月 11 日前，将存在同业竞争的资源发展公司（中 煤集团持股 100%）和华昱公司（中煤集团持股 60%）的股权注入中煤能源，即 可注入煤矿数量共 14 对，中煤集团持有其权益产能 1831 万吨/年。3）盈利： 公司动力煤长协占比 80%以上，稳定性十足。焦煤毛利率高达 78.16%，是 A 股 毛利率最高的焦煤公司。

煤化工在产规模高，在建潜力足，自有煤源保障下盈利稳定性优异。能源安 全战略下，政府扶持行业有序扩张，现代煤化工得到高速发展，2014~2023 年， 煤制烯烃产能的 CAGR 高达 12.6%，该路线产能比重提升了 10pct 以上。公司 拥有焦炭/聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵权益产能 176/274/175/145/40 万吨/年，同 时，在建的榆林煤炭深加工项目拥有高密度聚乙烯和聚丙烯产能 35 和 55 万吨/ 年，预计 2026 年中交及试车投产；另外，公司和控股股东中煤集团均在大力投 资煤化工项目，公司煤化工潜力空间巨大。盈利能力上，一方面，我们测算得到， 独立煤矿保供电厂的模式吨煤毛利约 130 元/吨、投资毛利回报率约 50.1%，而 煤化一体的模式吨煤毛利约 868 元/吨、投资毛利回报率约 50.8%，相比保供电 厂，煤化一体投资毛利回报率（ROE 的替代指标）基本相等的同时、吨毛利大幅 增厚；另一方面，公司自产煤地区分布广泛、产量规模高，可保障自有煤化工的 发展运营，盈利稳定性显著优于独立煤化工。

在建煤化工全面升级，投产效益有望大幅提高，估值存在提升空间。公司新 建项目单吨投资和单吨煤耗相比榆林烯烃一期项目大幅下降 24.8%和 46.8%， 项目投产后聚烯烃单吨毛利和毛利率或将达到 1854 元/吨和 26.8%，远高于原 来 532 元/吨的单吨毛利和 7.7%的毛利率，项目投产后增量毛利或达到近 17 亿 元，是原来公司合计 120 万吨/年聚烯烃产能的盈利情况的 2 倍以上。过去公司 的煤化工盈利较弱主因过去的投资水平较高，但随着公司新项目单位投资额的下 降，其盈利能力并不弱于独立煤化工，无论是对标可比公司还是从盈利能力上看， 我们认为，煤化一体的优势都有望提高公司估值。