2024年中煤能源研究报告：一体化能源巨头，低估值高分红属性凸显

一、稳增长能源央企，一体化煤炭巨头

1.1 背靠中煤集团，各项业务持续增长

中煤能源由母公司中煤能源集团独家发起设立。中煤能源股份有限公司是中煤能源集 团有限公司（下称“中煤集团”）于 2006 年 8 月 22 日独家发起设立的股份制公司，总 部位于中国北京。中煤能源于 2006 年及 2008 年先后在港交所、上交所上市。公司是 集煤炭生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业。 公司隶属于世界 500 强企业中煤集团下的核心上市公司。中煤集团前身是 1982 年成 立的中国煤炭进出口总公司，主营业务包括煤炭、煤化工、电力、煤矿装备等，目前可 控煤炭资源储量超过 770 亿吨，生产及在建煤矿 70 余座，煤炭产能达到 3 亿吨规模， 煤化工总产能超过 1000 万吨，电力板块总装机容量超过 5000 万千瓦，煤矿装备业务 位列全国前五，综合实力较强。

1.2 煤炭为支柱产业，多业务稳定协同发展

中煤能源股份公司主营业务为煤炭、煤化工、煤矿装备、金融业务。公司拥有业内领 先的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混配生产技术工艺。公 司资源储量分布在山西、内蒙古和陕西等主产区，公司拥有优质的动力煤和炼焦煤矿产， 主要用作发电、化工和钢铁生产，除了自产煤外公司还通过煤炭贸易提高公司收入及市 场占比。除了煤炭业务之外，公司主要业务还包括煤化工、发电、装备制造和金融，多 业务相辅相成，协同发展。

2024 上半年由于煤价下跌公司营收稍降，毛利率维持稳定。营收方面，2021-2023 年 公司营收总收入分别为 2311/2206/1930 亿元，2021 年受煤价上涨影响，营收同比大 幅提升，同比增长 63.96%，2023 年营收有所下降，主要因为煤炭价格回落导致营收下降。利润方面，2021-2023 年公司归母净利润为 133/182/195 亿元，呈现持续上升 态势。 2024 年上半年，公司营业收入为 929.84 亿元，同比下降 15.0%；公司毛利为 241.94 亿元，同比下降 9.5%；公司毛利率为 26.02%，同比上升 1.57pct；公司归母 净利润为 97.88 亿元，同比下降 17.3%。营收和净利润虽然有小幅下滑，但整体仍维持 高位，且毛利率维持稳定。

从营收结构来看，煤炭业务是公司核心业务，24H1 毛利占比超 80%。煤炭业务： 2024 上半年公司煤炭业务实现营收 744.6 亿元，同比下降 20.2%，占公司总营收 80.94%，煤炭业务实现毛利 197.0 亿元，同比下降 12.3%，占公司总毛利的 84.01%， 煤炭业务贡献了公司主要的收入和利润来源。煤化工业务：2024 上半年公司煤化工业 务实现营收 108.0 亿元，同比下降 3.3%，占公司总营收 11.74%，实现毛利 21.9 亿元， 同比增长 19.0%，占公司总毛利的 9.3%。装备制造业务：2024 上半年公司装备制造 业务实现营收 54.6 亿元，同比下降 7.0%，占公司总营收 5.9%，实现毛利 8.0 亿元， 同比下降 17.5%，占公司总毛利的 3.4%。金融业务：2024 上半年公司金融业务实现 营收 12.7 亿元，同比增长 8.5%，占公司总营收 1.4%，实现毛利为 7.6 亿元，同比增 长 18.8%，占公司总毛利 3.2%。

1.3 财务指标良好，费用管控能力强

公司具备持续盈利能力，现金流充足。2023 年，公司 ROE 达到 14.2%，较上一年下降 0.7pcts；公司经营现金流净额 2023 年为 429.7 亿元，较上一年减少 9.3%。2024 年上 半年，公司 ROE 达到 6.7%，同比降低 2.0pcts，经营活动净现金流达 148.9 亿元，同 比降低 12.6%。

公司资产负债率连年下降，费用管控能力强。2023 年公司资产负债率为 47.7%，同比 下降 3.79pct，近年来持续下降。另一方面，公司近年来费用率维持低位，成本管控效 果明显。2024 年上半年公司资产负债率 47.97%，同比下降 1.91pcts；销管财合计费用 率为 4.40%，继续保持较低水平，销售净利率为 13.77%，同比上升 1.8pcts，公司盈 利能力稳步提升。

二、煤炭业务：产销量持续增长，高长协销售比例保证盈利 稳定性

2.1 煤炭储量资源丰富，产能规模居于行业前列

公司拥有丰富的煤炭储量、先进的开采和洗煤技术及设施，并凭借自身物流优势开展 外购煤炭销售业务。截至 2023 年末，公司共拥有生产、在建等各类煤炭矿井 26 座， 生产及在建矿井的核定产能近 1.7 亿吨，布局山西、内蒙、陕西、江苏、新疆等区域。 公司拥有的煤矿中，除平朔集团公司安太堡露天矿、安家岭露天矿和东露天煤矿三座煤 矿露天开采外，其余煤矿均为井工开采，煤炭以洗选后对外销售为主。除对公司自行开 采的煤矿销售外，公司还充分发挥公司港口物流、供应渠道、以及全国营销网络布局和 核心竞争力等优势，以优化自产煤品种结构和保障用户需求为目的，开展市场煤炭资源 采销工作。

2024 上半年煤炭业务营收受煤价回落影响小幅下降，公司自产煤毛利维持稳定。由于 煤价自 2022 年高位回落，公司主营业务营收出现下降。2023 年公司煤炭业务实现营收 1627 亿元，同比下降 14.8%；实现毛利 405 亿元，同比下降 16.4%，2024 上半年公 司煤炭业务营收为 775 亿元，同比下降 16.9%，毛利为 197 亿元，同比下降 12.4%。 2024 上半年，自产煤实现营收 386.4 亿元，同比下降 4.5%；实现毛利 192.6 亿元，同 比下降 12.7%。贸易煤实现营收 387.9 亿元，同比下降 26.5%；实现毛利 4.2 亿元，同比下降 8.1%。

公司煤炭储量以动力煤为主，且主要分部在山西和内蒙古地区，储采比高于煤炭行业 其他头部公司。截止 2023 年底，中煤能源拥有煤炭资源量 266.48 亿吨，可采储量 138.71 亿吨，煤炭储采比为 82.18，在行业中处于前列。从煤炭资源量分布情况来看， 中煤能源煤炭资源大部分集中在山西、内蒙古以及陕西地区，分别占公司煤炭资源量 41.87%/33.02%/19.18%，占据公司煤炭总量的 94.07%，其余少量分布在新疆、江苏、 黑龙江地区。分煤种来看，公司煤种主要为动力煤，占据公司煤炭证实储量的 86.43%， 炼焦煤和无烟煤分别占煤炭证实储量的 9.90%和 3.67%。

公司煤矿资源分布较为集中，山西平朔集团为公司煤炭生产主体。从煤矿的分布来看， 公司的在产煤矿大部分集中于山西朔州和内蒙古鄂尔多斯矿区，分别拥有核定产能 1 亿 吨/年和 0.32 亿吨/年，占公司核定总产能的 66.23%。其中山西朔州矿区的产能由公司 子公司平朔集团拥有，内蒙古鄂尔多斯矿区产能分别由公司子公司蒙大矿业、伊化矿业、 西北能源、中天合创拥有。其余煤矿大多集中在山西省、陕西省矿区一带，也有部分在 产煤矿分布在新疆呼图壁县、黑龙江哈尔滨以及江苏徐州矿区，仅占公司核定煤炭产能 的 6.12%。 截止 2023 年底，公司共有在产煤矿 31 处，控股产能约 1.7 亿吨/年。在产煤矿中， 有 24 座隶属于控股子公司，核定产能 1.68 亿吨/年，权益产能 1.46 亿吨/年。其中公 司控股子公司平朔集团拥有最大的产能，产能共计 1.03 亿吨/年，占公司煤炭控股产能61.8%。7 座煤矿隶属于参股子公司，核定产能 3240 万吨/年，权益产能 1335 万吨/年。

2.2 长期视角来看，煤炭供需将持续维持紧平衡格局

十三五期间去产能超计划完成，行业供给释放仍较有限。2016 年政府启动了供给侧结 构性改革，重点在于去产能、调结构、促升级，通过淘汰落后产能和整合优质产能，减 少煤炭行业产能过剩，改善供需结构。2016 年起，我国累计退出煤矿 5600 处，退出落 后产能 10 亿吨/年以上。国家提出去除落后产能 8 亿吨，各地煤矿按照国家发改委要求， 累计去除落后和表外产能 9.8 亿吨。供给侧改革后，政策端发力进一步淘汰落后产能。 2020 年提出“双碳”政策后，国家提高了煤矿新批产能的门槛，政策层面对新增煤矿 持谨慎态度，煤炭企业面对“双碳”政策目标，投资新建矿井的意愿下降，近年来国家 发改委核准的产能规模大幅减少，新批产能增速放缓，且煤矿建设周期一般在 5-7 年不 等，短时间内对国内煤炭产量的贡献十分有限。

山西省煤炭产量同比下降明显，国内煤炭产量增速回落。2023 年全国原煤产量为46.59 亿吨，同比增长 3.6%。2024 年上半年受安全检查的影响，山西省煤炭产量出现 负增长，1-10 月份山西省煤炭累计产量为 10.4 亿吨，同比下降 7.4%。受山西省煤炭 产量下降影响，2024 年 1-10 月全国煤炭产量为 38.9 亿吨，同比增长 1.6%，增速较 2023 年下降 2.0pcts。山西省自身矿建条件较差，平均开采深度较深，煤炭产能释放空 间较为有限，甚至在安监高压下有供给收缩的预期，而新疆地区作为全国新兴能源基地， 目前仍受制于外送运力，主要对甘宁和川渝地区能源需求起到补充作用，我们认为十四 五末乃至十五五初期煤炭供给仍偏紧。

火电仍将为煤炭需求提供稳定支撑。电力行业作为煤炭消费下游的主要行业，火力发电 量可以直观反映出一定时期内煤炭需求端的规模。2024 年 1-10 月份，全国火力发电累 计 52110 亿千瓦时，同比增长 2.5%。2024 年上半年，由于长江中上游来水情况较好， 水力发电量超预期增长，而进入三季度长江流域进入枯水季，水利发电量同比有所下降。 迎峰度冬期间，火力发电量将继续承担全国能源的主力保障，我们预计 2024 年火力发 电量增速在 2.6%-2.8%。2019-2023 年，我国火力发电量 CAGR 为 3.9%，火电作为我 国“能源压舱石”，考虑到我国经济基本面持续向好，兼顾发挥灵活调峰和供电主力作 用，我们预计未来三年火电增速仍将维持在 3%左右。

以“地产+基建”为主要驱动的非电需求仍在磨底，重视化工行业用煤增长。2024 年 10 月，基础设施建设投资完成额累计同比增长 9.35%，房地产业固定资产投资完成额 累计同比下降 10.30%，仍处于下行通道。2024 年 11 月，全国 247 家样本钢厂日均铁 水产量维持在 235 万吨水平。2024 年以来，钢厂处于主动去库节奏，铁水产量较于 2023 年有所回落，而进入四季度，钢厂吨钢盈利边际改善，日均铁水产量持续回升。 化工方面，2024 年 1-10 月全国煤单醇法制甲醇产量累计 5346 万吨，同比增长 8.8%。 受益于相对成本优势，煤化工规模呈现出不断增长的趋势。据中研普华产业院研究报告 显示，2024 年我国煤化工行业实现总产值约 1.5 万亿元，同比增长 8.3%。我们认为煤 化工行业耗煤占比有望持续上升，为煤炭需求提供边际改善。

中长期来看，我国煤炭供需格局维持紧平衡。从供给端看，煤炭行业供给侧结构性改 革后，传统产区供给增速放缓，生产重心逐步西移，而进口端的增长主要是弥补山西地 区等老矿区的供给收缩以及电厂对低卡煤掺烧需求，我国煤炭整体供给增量较为有限。 从需求端看，火力发电作为我国主力电源，仍将持续支撑煤炭需求下限。叠加国内经济 持续向好发展将拉动煤炭需求适度增长。综合来看，煤炭市场仍将保持紧平衡态势。

2.3 产能持续释放，公司煤炭产销量有望维持增长

煤矿资源得天独厚，公司自产煤产量持续增长。得益于公司主要在产煤矿的产能核增 叠加在建的大海则煤矿顺利投产，公司 2023 年煤炭产销量增长明显。2024 上半年，由 于山西省安监形势严峻，公司主要煤炭生产主体平朔集团产量稍有下降（同比-0.9%）， 但值得注意的是，公司在产安太堡矿、安家岭矿、东露天矿产能规模大，矿建水平高、 开采难度低，受安监活动影响较小，产量降幅远低于山西省产量降幅（同比-13.3%）， 公司自产煤产量韧性十足。6 月由于山西省鼓励符合要求的煤矿按核定产能的 110%释 放产量，公司优质产能和资源储备均处于行业前列，煤炭产量有望持续修复。

2.4 长协销售比例高，支撑盈利稳定性和持续性

高长协比例锁定公司煤炭盈利空间。公司作为具备煤炭保供任务的能源央企，电煤销售 比例不低于 80%。2023 年秦皇岛港 5500 大卡动力煤市场平均价格为 969 元/吨，同比 下跌 23.6%。2023 年公司自产煤吨煤价格为 602 元/吨，同比下降 15.9%。2024 上半 年，市场价格/自产煤售价/长协价格同比变化-14.5%/-6.4%/-2.4%。由于公司长协销 售占比高，公司自产煤价格波动弱于市价变化，稳定性较强。

公司自产煤成本控制得当，吨煤成本在行业处于中游水平。由于 2021 年开始会计核算 方式发生改变，运输费用、港杂费用等合同履约成本从“销售费用”调整至“营业成本” 项目中。同口径下对比成本来看，2021 年之后自产煤单位成本整体高于 2021 年之前， 主要驱动在人工成本方面。2023 年公司自产煤单位成本为 307 元/吨，同比下降 4.9%。 其中运输费用及港杂费用、材料成本和人工成本为主要构成，分别占自产煤单位成本的 20.1%/18.0%/17.9%。与晋陕蒙其他动力煤公司对比，公司自产煤平均成本处于平均 水平，略高于中国神华。2023 年，公司自产煤平均销售成本为 307 元/吨，而中国神华 自产煤平均销售成本为 293 元/吨。

公司自产煤单位毛利稳定，略高于中国神华。2020-2022 年，由于煤炭价格持续上涨， 公司自产煤单位毛利明显增长，2023 年公司自产煤单位毛利为 295 元/吨，同比下降 29.94%，主要由于商品煤销售价格下行，高于中国神华（255 元/吨）和晋控煤业 （252 元/吨）。

高股息特性不改，悲观情景下公司股息率仍有望在 5%以上。我们利用市场煤价对公 司煤炭业务净利润进行敏感性测算，发现市场煤价每上涨/下跌 25 元/吨，自产煤吨煤 净利每上涨/下跌约 6 元/吨，对应归母净利润每增长/下降约 7 亿元。我们假设 2024 年市场煤价中枢在[800,825]元/吨，公司现金分红比例在 55%，以 2024 年 12 月 23 日收 盘价对应股息率为[6.1%,6.4%]。即使是在煤价为 775 元/吨的悲观情景下，公司现金 分红比例为 50%，股息率仍有 5.3%水平，在 10 年期国债利率持续走低的背景下，公 司高股息特性凸显。

三、煤化工行业：盈利能力向好，公司资源协同优势显著

3.1 煤制烯烃盈利能力最优

国家产业政策出台推动煤化工产业健康发展。为统筹规划、科学引导和规范我国煤化 工产业发展，近年来，国家先后出台了《关于加强煤化工项目建设管理，促进产业健康 发展的通知》、《现代煤化工产业创新发展布局方案》、《关于推动现代煤化工产业健康发 展的通知》等一系列政策。上述产业政策和规定的出台，进一步推动了煤化工产业健康 发展。 煤制烯烃发展对于我国的能源安全和化工行业的可持续发展具有深远的战略意义。我 国是一个“富煤、缺油、少气”的国家，煤制烯烃技术的发展有助于优化国家的能源结 构，减少对外部石油资源的依赖，增强能源安全。另一方面，煤制烯烃产业的发展促进 了化工原料的多元化，推动了产业布局的优化，尤其是在西部资源丰富地区，有助于调 整地区产业结构。煤制烯烃产业的发展有助于缓解国际市场和地缘政治对中国燃油供应 的影响，提高国家在国际能源市场的话语权。

目前全球制取烯烃主要有三种工艺路线。1）油制烯烃，是指通过蒸汽裂解、催化裂解 等工艺制备烯烃，其中石油脑在高温条件下裂化成为较小的分子，然后在通过自由基反 应形成气态轻质烯烃；2）煤制烯烃，是指通过甲醇脱水的方式制备烯烃，以煤为原料 合成甲醇后，再通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃的技术；3）轻烃裂解，主要包括乙烷 裂解和丙烷脱氢两类，是指以乙烷或丙烷为原料，在高温裂解炉中通过脱氢催化反应制 备乙烯与丙烯。长期以来，石脑油裂解工艺一直是制备烯烃的主流路线。

国际原油价格高企，煤制烯烃成本优势凸显。从两种不同生产工艺的成本结构来看， 油制烯烃成本结构中原料石脑油占比为 75%，煤制烯烃成本结构中原料煤及燃料煤占 比为 43%，油制烯烃变动成本明显高于煤制烯烃。固定成本中的折旧和财务费用，煤 制烯烃为 40%，显著高于油制烯烃的 13%。在当前煤炭保供稳价而油价居于高位背景 下，煤制烯烃成本波动幅度较小，原料成本更加稳定，变动成本优势凸显。但是在投资 资金方面，相比于大型炼化一体化项目，煤化工项目受制于高昂的固定成本，煤制烯烃 项目规模普遍不大，前期资金投入较多，单吨烯烃投资额普遍高于油制烯烃项目。

煤制烯烃利润表现较好，油制烯烃盈利状况不佳。2024 上半年布伦特原油平均价格为 83.09 美元/桶，同比上涨 4.14%，同时受到国际间地缘政治冲突的影响，以及 OPEC+ 和俄罗斯等核心产油国再次宣布扩大原油减产规模，原油的供应端再次缩紧，油价仍处 于高位。根据《现代煤化工产业竞争力分析及高质量发展路径研究》（王建立、温 亮,2021），当国际原油价格为 60 美元/桶时，煤制烯烃工艺基本具有成本竞争力，如按 照煤化工一体化方式布局，当煤价控制在 200 元/吨以下时，则国际原油价格在 50 美元 /桶时具有成本竞争力。据《2023 年金联创聚丙烯市场年度报告》数据，2023 年 1-10 月煤制聚丙烯行业利润为 667 元/吨，同比上涨 25 元/吨；油制聚丙烯行业利润为-1126 元/吨，同比上涨 249 元/吨；丙烷脱氢制聚丙烯行业利润为-451 元/吨，同比上涨 58 元 /吨。可以看出，除了煤制聚丙烯外，其他两种聚丙烯生产工艺均有不同程度亏损，但 由于原油、丙烷等原料价格下降，行业利润较 2022 年好转。

3.2 资源优势凸显，在建项目贡献未来业绩增量

公司近三年煤化工业务盈利改善，毛利率维持增长。2023 年以来，由于煤价高位回落， 公司煤化工业务原料成本端下降明显，叠加甲醇开工率维持高位，下游需求相对较好， 公司煤化工业务增长明显。2024 年上半年，公司煤化工业务实现毛利 22.0 亿元，同比 增长 19.6%，毛利率为 20.4%，同比增长 4.0pcts。

煤化工业务产销稳定增长，烯烃为板块营收主要贡献。公司近几年聚烯烃产销量整体 保持平稳，甲醇产销量增长。 2023 年公 司 聚 烯 烃 / 尿 素 / 甲 醇 / 硝铵 产 量 为 148.7/206.6/190.1/58.2 万吨。煤化工产品总销售量为 612.6 万吨，同比增长 9.70%， 产销均保持稳定增长，产销率接近 100%。营业收入方面，2023 年公司煤化工业务总 体营业收入 213.94 亿元，同比下降 5.76%，主要受煤化工产品销售价格同比下跌以及 外购化工产品贸易规模下降等影响，聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵分别实现营业收入 102.15/51.88/33.54/13.74 亿元，其中聚烯烃产品贡献了 50.7%的营业收入。公司 2023 年煤化工业务实现毛利 32.95 亿元，同比增长 8.82%。其中聚烯烃/尿素/甲醇/硝 铵毛利分别为 7.9/17.2/-2.7/5.1 亿元，聚烯烃产品占煤化工业务毛利比重为 28.7%。 2024 上半年，聚烯烃毛利为 8.22 亿元，同比增长 29.4%，毛利占比为 42.0%。

深耕煤化工业务，未来产能增量空间较大。目前公司煤化工业务已在甲醇、聚烯烃、 尿素、硝铵等产品上有所布局。公司在产控股甲醇/聚烯烃/尿素/硝铵产能分别为 365/120/175/58 万吨/年，在建煤化工业务中，陕西煤化工项目二期甲醇产能 220 万吨 /年，聚烯烃产能 90 万吨/年，该项目预计 2026 年 6 月投料试车，项目投产后公司煤化 工业务（控股）甲醇/聚烯烃产能有望增长 60%/75%。公司参股企业煤化工业务中， 甲醇产能 540 万吨/年，聚烯烃产能 197 万吨/年。总体来看，公司已具备煤化一体化业 务布局，在建项目未来将进一步贡献煤化工业务业绩。

得益于“煤-化”一体化，煤化工生产成本优势显著。公司蒙陕地区煤化工项目充分发 挥煤、化产业协同优势，逐年加大自产煤炭就地转化力度，采购公司内部生产动力煤。 2022 年，公司煤化工业务内部用煤 842 万吨，较前年增长 380 万吨，同比上升 82.25%。2023 年位于陕西榆林地区的大海则煤矿正式投产，与公司榆林能化和中煤蒙 大烯烃生产项目形成良好的产业协同效应，有效降低了煤化工生产用煤成本。公司蒙大 煤制烯烃项目所用原料甲醇大部分来自于公司内部生产甲醇，2023 年公司甲醇内部自 用量 188.2 万吨，较 2022 年同比增长 21.26%，基本涵盖了公司内部煤制烯烃对原料 甲醇的需求。同时，公司甲醇售价基本低于华东地区甲醇市场均价 30%左右，进一步 缓解了公司煤制烯烃生产成本压力，加强了煤化工生产成本优势。

与其他煤化工公司相比，单吨烯烃生产成本逐渐改善。根据公司 2024 中报披露，2024 年单吨烯烃生产成本为 5866 元/吨，较 2023 年单吨成本同比下降 7.98%。与煤化工行 业其他龙头企业相比，公司单吨烯烃成本持续改善，2024 上半年与中国神华成本差距 明显缩小。得益于公司煤、化一体化优势，并且随着公司烯烃项目生产工艺不断优化， 单吨烯烃生产成本有望逐年改善。

新项目将全面优化烯烃生产投资效率。中煤能源榆林能化一期项目于 2014 年 7 月建成 并投产，总投资 217 亿元，生产规模为 205 万吨甲醇/年，60 万吨/年煤制烯烃，单吨 烯烃投资额为 3.62 万元/吨，对比同行业其他煤制烯烃项目，中煤能源榆林能化一期项 目单吨烯烃投资额相对行业平均而言处于较高的水平，主要是因为该项目投资额较高、 投产时间较早。公司在建榆林能化二期深加工项目是对现有一期工程的优化升级，对比 一期项目具有市场定位更高、产品价格较高的特点。项目预计 2026 年 6 月投料试车， 项目总投资 238.88 亿元，烯烃产能 90 万吨/年，单吨烯烃投资额 2.65 万元/吨，按照 15 年的折旧年限，项目单吨折旧成本 1769 元/年。榆林能化二期深加工项目单吨烯烃 投资额相较于一期项目大幅下降 26.6%，接近于同行业平均水平，新项目的建成将会 大幅提高公司烯烃工艺生产效率，投资资金使用效率明显优化。

煤化工二期项目采用先进的 GE 废锅水煤浆气化技术，能源利用率大幅提升，降低单位 产品碳排放量。根据中国化工报信息，中煤陕西煤化工二期概算投资 238.88 亿元，年 产 220 万吨甲醇、90 万吨烯烃装置及相关配套设施，同时对现有一期工程优化升级， 建设年产 25 万吨低密度聚乙烯(LDPE)、乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)延链增链及配套工 程项目。项目建成投运后，吨烯烃原料消耗将由 1.8 吨标煤降至 1.75 吨标煤；单位烯 烃产品二氧化碳排放强度仅为 6.83 吨，比《现代煤化工行业碳排放基准》要求的先进 值降低 32.48%，每年可实现减碳量 115 万吨；能源清洁转换效率将达 47.7%，比先进 值提高 3.7pct。

四、装备制造和金融业务：紧跟煤炭业务转型发展需求

装备制造业务规模不断扩大，产值同比增长。公司装备企业积极抢抓市场订单，科学 高效组织生产，全力降本提质增效，通过转型升级、深化改革、科技创新，生产经营保 持良好态势，经济效益和发展质量实现“双提升”，煤矿装备产品高端化、智能化发展 成效显著。营业收入：2023 年公司煤矿业务营业收入为 121.8 亿元，同比增长 14.8%， 主要是煤矿智能化升级改造带动相关产品需求增加等使收入同比增加；毛利为 21.72 亿 元，同比增长 13.5%；毛利率为 17.83%，同比下降 0.21pct。其中主要输送类产品营 收占比为 39%，主要支护类产品营收占比为 34%。产值：公司全年累计完成煤矿装备 产值 114.3 亿元，同比增长 14.8%；累计签订合同额同比增长 12.8%，主导产品中高 端订单保持在 85%左右。持续提升非煤产业规模，培育形成 10 余类非煤产品及能源综 合服务新模式。积极拓展市场边界，国际市场规模不断扩大，海外业务持续增长。

公司装备制造业务成本控制稳健。2023 年公司煤矿装备业务成本为 100.08 亿元，同比 增长 15.09%，主要是订单增加使钢材等原材料成本增加。其中主要部分为材料成本， 占总成本的 75%。

公司金融业务保障能力进一步增强。2023 年，公司金融业务营业收入为 24.42 亿元， 同比增长 2.3%；毛利为 13.98 亿元，同比持平，毛利率为 57.25%，同比下降 1.34pct。 2023 年末，吸收存款规模达 970.0 亿元，同比增长 7.2%；存放同业规模达 769.7 亿元， 同比增长 4.6%；自营贷款规模达 213.7 亿元，同比增长 25.3%，均创历史最高水平。 金融业务积极承担中国中煤司库建设运营重任，资金集中度和管理效率行业领先，资产 规模超 1,000 亿元，服务保障能力进一步增强。

五、公司流动性充裕，现金分红比例有望持续增长

2023 年公司大幅提高分红比例。2019 年到 2022 年公司分红情况稳定在 30%左右。 2023 年，公司分红比例为 37.67%，同比上升 7.65pct；每股股利为 0.44 元，同比增长 0.03 元。2024 年上半年，公司实行中期利润分配，现金分红比例为 30%，每股股利为 0.221 元。未来在债务压力减小的趋势下，现金流将持续增厚，公司分红意愿有所提升。

煤炭业务资本性支出放缓，煤化工业务资本性支出同比增长。公司 2024 年计划资本性 支出为 160.09 亿元，同比增长 1.60%。煤炭业务：公司 2024 年煤炭业务资本性支出 计划为 75.56 亿元，同比下降 34.93%；里必煤矿（400 万吨/年）和苇子沟煤矿（240 万吨/年）计划于 2026 年投入试生产。煤化工业务：公司 2024 年煤化工业务资本性支 出计划为 48.76 亿元，同比上升 162.72%；榆林煤炭深加工基地（甲醇 220 万吨/年， 聚丙烯 90 万吨/年）预计 2026 年中期建成投产。煤电业务：公司 2024 年煤电业务资 本性支出计划为 14.24 亿元，同比增长 4.55%；安太堡煤电项目（2*350MW）预计 2024 年建成投产，乌审旗电厂预计 2026 年 12 月投产。公司煤炭业务和煤化工业务占 总资本支出的比重别为 47.2%和 30.5%。

公司流动性增强，有息负债规模持续下降。2021 年-2022 年，随着公司经营情况好转， 公司资本结构明显优化，2023 年以来，尽管煤价由高位回落，但公司资产负债率同比 仍下降 3.8pcts。另一方面，由于公司有息负债规模持续缩小，财务费用大幅下降。 2023 年，公司财务费用为 29.95 亿元，同比下降 19.7%。

横向对比来看，公司经营性指标相对稳健，分红安全边际提升。2024 年上半年，由于 煤炭平均价格同比下跌，煤企业绩同比承压。但公司凭借规模优势以及高长协销售比例， 经营指标稳健性强于山煤国际和兖矿能源。另一方面，公司每股留存收益逆势增长，说 明公司自身资金储备雄厚，分红可持续性较强。

综上，我们认为公司现金分红比例有望继续增长。从财务指标来看，公司近 5 年资本 结构持续优化，财务费用下降明显，流动性显著改善。从在投项目上，公司煤炭方面资 本开支随着大海则煤矿投产逐步下降，煤化工方面由于陕西煤化工二期的建设将维持一 定规模，整体资本性支出持稳。从分红能力上来看，公司每股留存收益保持增长，分红 潜力较大，而且公司业绩韧性十足，盈利稳定性较强。

编辑：火腿肠