2026年美国能源行业“追电”系列电话会所思所想一：25Q4的脉冲式订单增长，美国基建的跟进以及GW级AIDC建设进度

25Q4 订单脉冲式增长，设备公司营收可见度进一步提升

GE Vernova

Power：燃气轮机的订单价格已显著上涨，主要体现在电站建设成本上涨至目前的 2500+美元/kw，设备成本仍占整体项目成本的三分之一。对于原材料价格上涨的担忧， 公司表示在接单时已锁定原材料和劳动力成本，并通过长期服务协议中的大宗商品指 数和年度调价机制，将成本上涨有效传导至客户，降低成本对利润率影响。但我们理 解传导的滞后性无法避免。此外，意向性协议的价格高出当前订单 10-20 个基点，将 推动未来设备利润率进一步提升。 在订单增速方面，2025 年燃气轮机订单量为 30GW，远高于 2024 年的 20GW，Power 部门设备订单金额也从 80 亿美元增至 180 亿美元，其中主要是燃气轮机订单，呈现 量价齐升的强劲势头。其中数据中心相关需求占比显著提升，年末 SRA 中有 30%与数 据中心相关。预计 2026 年订单与意向协议总量将突破 100GW，客户已开始预订 2030 年后的交付 slot。

在产能扩张方面，公司正稳步提升生产能力，计划 2026 年提升至 20GW，并在 2028 年前进一步扩至 24GW，投资全部为现有工厂的扩建。格林维尔工厂已提前招聘 1000 名员工以应对 2026 年下半年的产能爬坡。扩张资金主要来源于客户预付款，公司保 持以订单驱动的稳健扩张策略。 Electrification：公司近期完成了对 Prolec 剩余 50%股权的收购，2025 年以权益法计入 利润，2026 年起将全面并表，权益法的计价方式导致此前利润率相对实际经营的利润 率偏高，并表后利润率增厚低于预期也是由此造成，未来 Prolec 对于公司营收贡献约 30 亿美元；对于固态变压器的开发，公司预计 2027 年商业化、2028 年规模化生产。 Wind：Vineyard Wind 因暂停令一度停工，2025Q4 计提了数亿美元的费用，但在客户 上诉获胜后已复工，预计将于 2026 年 3 月完工；Dogger Bank 项目则分三期推进，A 期即将完工，B、C 期将在 2026 和 2027 年完成。公司未来也“几乎无意”参与新海风项 目投标。 我们依然非常看好 GE Vernova 在整个美国电力基础设施领域的布局，作为龙头公司， 在数据中心的电力需求带动的新一轮周期中，公司提供了一整条产业链的供应能力。 公司在 SMR 领域也取得了进展，GEV 与安大略发电公司合作了首个进入建设阶段的 SMR 项目，预计在 29 年底、30 年初并网，项目共 300MW，采用 BWRX-300 设计。

Siemens Energy

Gas service：2026 财年第一季度燃气轮机订单达 102 台（13 台重型+89 台工业型）， 总金额 87 亿欧元，订单爆发。目前 80GW 总承诺中，22GW 直接来自数据中心，公司 对预订客户筛选严格，确保其具备商业计划、许可及 EPC 进展，至今无取消案例。 2026 财年预计新增订单 36GW，中小型燃气轮机服务合同渗透率预计从 50%提升至 60%-80%。产能扩张方面，重型机组关键瓶颈部件（叶片/叶栅）已通过长期合同及联 合投资提前锁定，足以支撑 35-50 台重型机组及夏洛特工厂新增产能。服务业务占积 压订单约 80%，平均合同期限 17 年，内置价格指数化条款可有效对冲原材料成本上 涨。德国 10GW（量级或再上提）新增燃气电厂计划已进入决策阶段，预计 2026 年下 半年落地，公司取得订单有较大优势。 Grid Technologies：美国未来 10-15 年的电网投资结构大致为：25%用于替换老旧设备、 15%用于能源转型、60%用于需求增长，替换需求与新建输电线路并重。电网业务大 致分为 50%解决方案和 50%产品业务。解决方案因包含更多风险，理论上应有更高利 润率，但目前市场供需极度紧张，其利润率略低于产品业务，但两者差距不大。公司 持续投入同步调相机、储能及软件解决方案以应对电网波动。美国产能扩张方面，公 司已提前启动招聘。 Wind：2026 财年第一季度风电业务表现大幅优于预期，业绩改善主要来自几个方面： 海上业务专注单一机型生产，显著提升制造效率；服务业务因质量修复成本下降，盈 利能力回升；陆上风电结构性成本削减措施已逐步体现于损益表。公司预计上半年仍 为亏损，下半年将转为盈利，全年有望实现盈亏平衡。 我们认为西门子能源在中小型燃机的布局和扩产部署上有较强优势，同时与数据中心 电力供应商的深度合作进一步确保未来的订单可见度。

Carpenter Technology

对于上游合金材料，我们重点推荐卡朋特科技并举办了交流会，在合金材料特性与应 用方面，工业燃气轮机使用的合金与航空发动机合金高度相似，但精炼程度和复杂性 要求略低，生产难度和时间相对较短。尽管如此，它们仍需使用与航空发动机相同的 设备和工艺流程，因此会与航空结构件等在产能上产生竞争，在利润率和客户关系等 选择上，公司还是偏向于传统航空航天客户。目前公司能源业务中约 60%用于发电领 域（主要是工业燃气轮机），剩余 40%主要为油气领域，覆盖了包括三菱重工、卡特 彼勒等在内的所有主流厂商。 在产能与供应链方面，公司采用高度闭环的原料体系，75%-80%的原料来自自有生产 或客户返回的回收料，对外部原生原料依赖较低。主要外部采购为镍和钴，来源主要 是西方国家（加拿大、芬兰、澳大利亚等），目前没有明显短缺风险。9000 吨棕地扩 产项目按计划推进，预计 2027 年中投产，第三年可基本卖满产能，贡献约 1.5 亿美元 营业利润。我们非常看好公司的竞争壁垒，已经无论是航空航天还是发电领域的需求 井喷对于产能本来就受限的合金材料市场的提振。

Bloom Energy

如果只将公司作为一个“bridge power”的选择，那随着桥接的时间延长，叠加税收抵免、 燃气轮机供应瓶颈以及成本的逐年走高等因素，公司产品作为唯一成本曲线向下倾斜 的解决方案逐步具竞争力。但如果从一个高效、模块化的清洁发电能源来看，公司在 各类发电方式中是重要一环，那公司的 TAM 就不只是数据中心自建电站的部分了。产 能扩张方面，公司预计 2026 年底名义产能到 2GW，但实际产出预计在 1.4GW 左右， 扩产的速率并不如想象中的快速，产业链上的瓶颈和规模化生产的降本还需要时间验 证。 公司未来几年利润率将持续改善。25Q4 利润率受到多重因素影响：2024 年同期因 IRA 税收抵免安全港政策形成高基数、约 150 个基点的电解槽库存减值、以及 Oracle 认股 权证带来的约 200 个基点收入抵减，剔除这些影响后毛利率实际提升 350-400 个基点。

Quanta Services

发电项目方面，对于燃气电厂，公司明确区分联合循环与简单循环项目的风险偏好： 联合循环项目因复杂性高、供应链和劳动力成本上升，公司不愿承担固定价格风险， 倾向采用带底价的 gain-share 结构（成本加成），预期利润率与现有电气板块相当； 简单循环项目风险较低，可接受固定价格合同。公司正与 NiSource、AEP 等长期优质 公用事业客户合作，采用可复制的 Zachary 联合体模式快速响应市场需求，近期也将 有新项目的消息。 输电项目方面，公司认为高压传输建设紧迫性大幅提升，除传统可靠性需求外，更需 支持新增负载增长。公司计划投资 5-7 亿美元扩建 765kV 变压器产能，但不单独销售 变压器，而是作为输电整体解决方案（含变电站和线路）的一部分，从而捕捉更大合 同价值。公司与 AEP 保持长期战略合作，历史上已承建美国 75%的 765kV 项目，未来 将为其他公用事业提供完整输电解决方案。对于高压传输线路投资规模，1000 英里 765kV 线路投资至少是 345/500kV 的 1.5 倍以上，且骨干网络可带动的周边其他电网投 资额可达原项目 10x。

HD Hyundai Electric

作为受益于美国电力基础设施建设的主要韩国龙头公司，现代电气在手订单中有三分 之二都来自美国市场。区域利润率保持美国最高、中东次之、欧洲近期部分合同已接 近中东水平，韩国国内市场利润率波动较大，从公司口径看，美国数据中心用变压器 电压从此前以 145kV 及以下为主，升至高达 300kV。

2025Q4 电力板块（变压器+GIS）收入显著增长，主要得益于美国子公司库存释放—— 前三季度制造量持续大于交付量导致库存累积，Q4 首次交付量超过制造量，释放高 毛利美国库存并大幅推高整体营业利润率。2025 年美国收入占比从 2024 年的 30%升 至 40%，2026 年订单目标原定 42 亿美元（与 2025 年持平），但因 765kV 变压器需求 自去年底大幅放量及 AI 数据中心需求，预计实际签约金额将高于原目标。公司采用 “子预约”机制：仅签署最长 3 年交付合同，更长期部分先预约，兼顾灵活性与客户需 求。 产能方面，公司在原有厂房留有扩产余地，公司扩产相对谨慎，主要为了避免过去美 国工厂 10 年爬坡困境，劳动力仍为行业主要瓶颈。原材料成本方面，已签约合同含 价格调整条款，新订单亦已纳入，成本上升影响有限。当前主要压力为主要部件（如 套管）交期延长，公司已提前半年以上下单；作为全球最大变压器制造商之一，在供 应链中享有优先权，短缺影响远小于中小厂商。

Williams

公司目前推出了四个 behind-the-meter 项目（Socrates、Apollo、Aquila、Socrates）， 装机容量 340-550MW，主要采用中小型燃气轮机（辅以部分往复式发动机及储能）发 电，Socrates 作为概念验证项目完全按时按预算推进，数月内即可通气调试。在增长 与回报方面，电力项目均为 5x multiple（预计在 20%+），与传输扩建项目（约 6 倍） 回报相当。当前已宣布的四个电力项目及传输项目已锁定 8%增长，至 2030 年 10%+增 长只需从 backlog 再推进若干项目即可轻松实现。宏观层面，美国天然气需求 10 年增 长 50%，基础设施仅增长不到 30%，严重短缺。公司通过 Transco 等核心管道扩建、 营销臂供气，以及 behind-the-meter 发电专长，在基础设施和数据中心电力领域均有 巨大增长空间。我们看好公司在原有业务基础上的转型，美国数据中心需要灵活及快 速上线的电力基础设施。