2025年中煤能源研究报告：央企领航一体化布局，高分红潜力待估值重塑

一、公司简介：煤炭央企龙头，积极打造“煤电化新” 全产业链

1、由贸易公司到央企龙头，逐步打造煤炭全产业链

历经多次资产重组，成为我国第二大煤炭央企。中煤能源前身为 1982 年成立的 中国煤炭进出口总公司，初期以煤炭贸易业务为核心；1999-2003 年通过重组整 合机械装备、煤化工业务，形成“煤-焦化-装备”的初步产业链；2003 年中国煤 炭进出口公司重组为中国中煤能源集团公司，整合多家地方煤矿及煤机制造企业， 奠定全产业链基础；2006 年，设立中国中煤能源股份有限公司，并于同年 12 月 在香港联交所主板上市（H 股），融资规模达 408 亿元；2008 年，中煤能源回 归 A 股，在上海证券交易所上市，完成境内外双融资平台搭建，当年原煤产量首 次突破 1 亿吨。此后中煤能源通过兼并重组不断扩充公司煤炭资源储备，相继收 购蒙大矿业、小回沟煤矿、唐山沟煤矿、里必煤矿等；目前公司已发展为集煤炭 生产和贸易、煤化工、发电、煤矿装备制造四大主业于一体的大型能源企业，其 中煤炭为公司的盈利贡献最大的业务板块。

背靠中煤集团，资源储备丰富，产业链健全。中煤能源由中煤集团控股，持股比 例为 57.37%，实控人为国务院国资委。中煤集团作为国资委监管的国有特大型 能源企业，以煤炭全产业链为核心，业务覆盖煤炭开发、煤化工、电力、装备制 造及工程技术服务等领域，有丰富的资源储备，资产注入未来可期。截至 2024 年 12 月，集团煤炭板块可控资源储量超过 760 亿吨，主要拥有山西平朔、晋中 乡宁、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特、陕西榆林榆横、新疆哈密、江苏大屯、安徽新 集、河南新郑等八大矿区，生产及在建煤矿 70 余座，总产能达到 3 亿吨级规模， 选煤厂 43 处，总洗选能力 3.2 亿吨/年；煤化工板块生产和在建煤化工项目 10 个，产品主要包括煤制烯烃、甲醇、尿素、硝铵、焦炭等，现有总产能超过 1000 万吨；电力板块协同发展火电以及风电、光伏及氢能、储能等新型能源电力项目，实现“煤电-新能源”一体化协同发展，现有控股和参股发电厂 50 余座，总装机 4000 万千瓦；装备制造板块 2023 年总产值达到 114.3 亿元，同比增长 14.8%， 煤机装备制造综合实力、技术水平及市场占有率居国内首位。

煤炭稳基、化工增效，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”紧密产业链。公司拥有 丰富的煤炭储量、先进的开采和洗煤技术及设施，以山西、内蒙、陕西、江苏、 新疆等区域为依托，主营煤炭开采销售及贸易业务，同时推进“煤炭与煤电联营” 和“煤电与新能源联营”，打造“煤炭-煤电-煤化工-新能源”产业链，在巩固煤 炭主业的同时，积极推进坑口煤电和煤化工建设，形成了当前集四大主业于一身 的协同发展格局。 煤炭产业：公司拥有丰富的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、 洗选和混配生产技术工艺；公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉 尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内 低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤 基地；同时，公司是中国最大的煤炭贸易服务商之一，在中国主要煤炭消费地区、 转运港口以及主要煤炭进口地区均设有分支机构，配备完善的煤炭营销网络、物 流配送体系以及港口服务。 煤化工产业：公司重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业。主要分布在 内蒙古、陕西、山西等省区。装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营 指标保持行业领先。 发电产业：公司以优化产业结构、消纳自产煤为目标，积极发展环保型坑口电厂 和劣质煤综合利用电厂，参股建设下游电厂项目，推进煤电联营和煤电一体化，积极打造低成本、高效率、资源综合利用的特色优势。产业主要分布在山西、江 苏、新疆等省区。 装备制造产业：公司装备制造产业在国内率先形成了煤矿综采综掘装备成套研发、 制造和供应能力，成套化智能化煤矿工作面输送、支护、采掘设备的技术水平和 市场占有率居国内领先。

2、经营情况稳健，煤炭贡献主要业绩

主营煤炭业务，煤化工和装备制造辅助延伸产业链。从分业务收入结构来看，中 煤能源 80%左右营业收入来自煤炭开采、销售和贸易。2024 年，公司煤炭业务 营收1527.61亿元，占比80.70%；煤化工业务营业收入194.06亿元；占比10.20%； 装备制造业务营业收入 90.57 亿元，占比 4.8%；金融和其他业务营收 81.75 亿 元，占比 4.3%。

资产改善&成本严控，有效对冲煤价下跌，稳定毛利。2021-2022 年，公司通过 资产减值计提清理大量禀赋较差的低效煤矿如北岭煤矿，资产质量改善。同时，公司严控成本，降本增效，一定程度上对冲了煤价下跌带来的损失，2024 年， 公司营业收入同比下降 1.9%，归母净利润同比下降 1.1%，煤炭业务毛利率为 24.7%，同比减少 0.2pct，经营业绩维持相对稳定。

二、煤炭业务：资源禀赋加强企业根基，严控成本拓 宽利润空间

1、煤炭储量充足，资源分布广泛

整合多家煤炭资源，可采储量全国第二。中煤能源煤炭开采以动力煤为主，稀缺 焦煤为辅。由于中煤独特的发展历史，2015 年电力系统改革后，公司煤炭资源大重组，并入了多家央企煤炭资源，煤炭储量实现快速增长。截至 2024 年末， 公司拥有矿业权的煤炭资源 265.2 亿吨，仅次于兖矿能源和中国神华，可采储量 138.2 亿吨，居行业第二。

煤炭种类丰富，资源分布广泛。公司煤炭资源禀赋优异，煤种涵盖优质动力煤、 炼焦煤和无烟煤，主要矿区在晋陕蒙新四大产煤大省均有分布，证实储量分别占 比 30.28%、21.09%、40.20%、4.40%，其中公司主体开发的山西平朔矿区、 内蒙鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山 西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区 是国内优质无烟煤基地。此外，公司在黑龙江和江苏部分地区也拥有部分煤炭资 源，地区分布广泛。公司当前公司生产开发布局向国家规划的能源基地和中西部 资源富集省区集中，优质产能占比及煤炭资源储备优势突出。

2、产能有序释放，产销量实现稳定增长

连续取得生产能力核增，推动优质产能释放。2021 年，东露天煤矿和王家岭煤 矿核增产能 650 万吨/年；2022 年，新疆 106 煤矿核增产能 60 万吨/年；2023 年，公司年产 2000 万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿试运行良好， 顺利通过竣工验收，东露天煤矿和安家岭煤矿核增产能 1,000 万吨/年取得批复。 截至 2024 年末，中煤能源共有控股在产煤矿 22 座（北岭煤矿于 2021 年公告称 将在开采完现有工作面后实施关闭，遂不计入在产煤矿行列），核定产能 1.65 亿 吨/年，权益产能 1.43 亿吨/年，矿井主要集中在山西、陕西、内蒙古。公司重点 煤炭资源来自中煤平朔、中煤华晋、陕西公司以及西北公司 4 家全资子公司。

1）中煤平朔：平朔矿区位于山西省朔州市，是国家大型煤炭基地晋北煤炭基地 中的国家规划矿区。现有煤炭保有储量 17.75 亿吨，拥有年生产能力 2000 万吨以上的特大型露天矿 3 座（安太堡露天矿、东露天煤矿、安家岭露天矿）， 以及井工矿 4 座，2023 年贡献归母净利润 63.02 亿，居中煤子公司之首。

2）中煤华晋：公司煤矿位于乡宁矿区，在山西省西南部，是国家规划晋中大型 煤炭基地的组成部分之一，也是国家重要的炼焦煤产地之一，属特殊和稀缺 煤类矿区，实行保护性开采。中煤华晋现有在产矿井 3 座，选煤厂 3 座，设 计洗选能力 1,700 万吨/年；铁路专用线 3 条，设计外运量超 1,000 万吨。中 煤华晋是中煤第二大盈利核心，2023 年实现营业收入 162.82 亿元，贡献净 利润 62.57 亿元。

3）陕西公司：公司位于陕西榆林，旗下的大海则煤矿是陕西公司煤化工项目的 配套资源矿井，是中煤集团打造蒙陕亿吨级煤炭基地的重要支撑。大海则井 田地质构造简单，顶底板稳定，瓦斯含量低，开采条件优越，煤层赋存稳定， 煤质优良，具有特低灰、中低硫、特高发热量等特点，是优质的化工和动力 用煤。随着大海则矿井于 2023 年建成投产，中煤陕西公司整体实力将更上 一个新台阶，未来利润水平有望追赶中煤平朔和中煤华晋，成为中煤能源旗 下位列前三的核心利润单元。

4）西北公司：西北公司作为中煤重要的子公司之一，主要负责内蒙古地区产业 规划，公司旗下有 5 座煤矿（包括蒙大矿业的纳林河二号煤矿和伊化矿业的 母杜柴登煤矿），分布在内蒙古鄂尔多斯和陕西榆林，其中内蒙鄂尔多斯呼吉 尔特矿区是中国最重要的优质动力煤基地之一。2022 年，金通煤矿和神通煤 矿从华电集团划出，股权划转至中煤西北能源化工集团有限公司，目前公司 累计核定产能 1940 万吨/年。

中煤能源另有参股在产煤矿 7 座，核定产能 3290 万吨/年，权益产能 1360 万吨 /年。其中禾草沟煤业（持股 50%）位于陕西延安，主产中灰、低硫、特低磷的 优质气煤，是国内稀缺的炼焦配煤；中天合创公司（持股 38.75%）矿区分布在 内蒙古鄂尔多斯，主产动力煤，2023 年贡献归母净利润 23.95 亿元；华晋焦煤 公司（持股 49%）矿区集中在山西吕梁，主产配焦煤，2023 年贡献归母净利润 19.45 亿元。

在建项目稳步推进，为产能增长赋能。中煤能源 2025 年底预计将有两座在建煤 矿投入试生产，其中里必煤矿（归属中煤华晋，持股 51%）核定产能 400 万吨/ 年，苇子沟煤矿（归属上海能源，持股 50%）核定产能 120 万吨/年，目前两座 煤矿建设正稳步推进。此外，公司已开始规划大海则煤矿二期项目，正在开展前 期工作，规划产能 2000 万吨/年。 综上，中煤能源目前核定产能共计 1.98 亿吨/年，权益产能共计 1.57 亿吨/年， 在建/拟建核定产能 2640 万吨/年，权益产能 2324 万吨/年，产能增长动力强劲。

受益于新矿建成投产，煤炭产销量实现平稳增长。自 2016 年供给侧改革以来， 公司通过资源整合大力发展煤炭生产业务，产量实现稳步增长。2023 年，公司 年产 2000 万吨优质动力煤的国家重点保供煤矿大海则煤矿试运行良好，全年煤 炭产量 1.34 亿吨，同比增长 12.6%，主要增长点在动力煤产量同比提高 9.4%至 1.23 亿吨。2024 年，受煤炭市场供需宽松影响，港口库存处于相对高位，公司 煤炭总产量增速放缓，同比提高 2.5%至 1.38 亿吨；2023 年，公司全年煤炭销 量 2.85 亿吨，同比增长 8.4%，2024 年，煤炭总销量与 2023 年基本持平，其中 自产煤销量 1.38 亿吨，贸易煤销量 1.42 亿吨，进出口及国内代理 0.05 亿吨， 煤炭销量主要受益于贸易煤的增长。目前大海则煤矿产量仍有提升空间，同时预 计 2025 年里必煤矿和苇子沟煤矿建成投产后，将推动煤炭产销量进一步提高， 尤其是里必煤矿主产无烟煤，将提高公司在稀有煤种领域的竞争力。

3、高长协平抑煤价波动，有效成本控制提升盈利能力

动力煤高长协比例稳定价格，炼焦煤市场化提供业绩弹性。国家发改委 2016 年 发布《关于印发平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》，确立了电煤长协 制度，即采用基准价+浮动价机制，将长协煤价区间定为 500-570 元/吨。2022 年，发改委又发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，长协基准 价提升至 675 元/吨，同时明确秦皇岛港下水煤（5500K）中长期交易价格合理 区间 570-770 元/吨。同时发改委强化电煤保供政策，要求煤炭企业实现电煤中 长期合同“三个 100%”（签约率、履约率、价格政策执行率），但保供范围仅限于 电煤。中煤能源动力煤销售长协比例约为 80%，因此公司动力煤价格波动远低于 现货市场价，2024 年，由于煤炭市场需求增长动力不及预期，供需关系相对宽 松，中煤动力煤售价下降 33 元/吨，相比之下，公司炼焦煤遵循市行定价的原则， 价格波动远高于动力煤，2024 年平均售价下降 133 元/吨。因此，相比于炼焦煤，动力煤毛利波动较小，由于公司动力煤销量占比远超炼焦煤，也保证了公司盈利 水平相对稳定。

资产质量改善，自产煤成本持续下降。2020 年之前，公司自产煤成本维持在 220 元/吨左右，2021 年，由于会计口径变动，原计入销售成本中的运输费用及港杂 费转移至销售成本。近年来，公司努力提升成本费用精细化管控水平，大力提质 挖潜，优化人员结构和生产组织，自产商品煤单位销售成本已连续三年有所下降， 2024年自产商品煤单位销售成本 281.73 元/吨，同比下降 8.23%，降幅达到25.28 元/吨，跌破 300 元成本大关。从成本结构来看，2024 年公司成本下降主要得益 于资产质量改善带来的折旧摊销费减少以及其他成本（包括安全生产费、维简费 等）下降，既圆满完成能源保供任务，也有效抵补了价格下行的冲击。

煤矿智能化建设卓有成效，利好控制煤炭生产成本。公司正加快数智化转型，为 提质增效强化数字赋能，截至 2023 年底，已有 9 处煤矿通过智能化煤矿验收， 共建面 46 个，其中 2 个智能化采煤工作面获得全国采煤工作面智能创新大赛特 等奖，东露天煤矿、姚桥煤矿、王家岭煤矿被认定为第一批国家智能化示范煤矿； 陕西公司煤化工智能工厂被工业和信息化部评为工业互联网试点示范，入选“智能制造示范工厂揭榜单位”；大海则煤矿智能化专项通过科技鉴定达到国际领先 水平，5G 双频组网赋能智能矿山成果荣获世界移动通信大会能源挑战奖，在煤 炭产业与智能化技术深度融合领域取得关键技术突破。智能化水平的提高有助于 公司提升煤炭开采效率，提高无人作业水平以降低煤矿安全事故发生概率，对控 制煤炭生产成本具有重要意义。2024 年，公司成功研发具有自主知识产权的“中 煤识物灵镜”大模型，培育打造供应链新质生产力，仅用时 4 个月完成 216 万个 物料编码治理，采购周期较 2023 年平均提效 20%以上。

三、“煤-化-电-新”协同发展，加快企业转型升级

1、布局现代煤化工，促进煤炭高效清洁利用

实现煤炭清洁高效利用，促使煤企加快企业转型。煤化工是以煤为原料，经过化 学加工使煤转化为气体、液体、固体产品或半产品，而后进一步加工成化工、能 源产品，实现煤综合利用的工业过程。按发展成熟度不同，煤化工分为传统煤化 工产业和现代煤化工产业。传统煤化工包括煤制合成氨、甲醇、焦化等，主要为 化肥、钢铁、有机合成等提供原料及燃料;现代煤化工以合成气工艺为基础，进 一步加工制取油气、燃料和各种化工产品，以煤经甲醇制烯烃、煤制油、煤制气 等为主，主要生产化工产品和清洁能源产品。在碳中和的大背景下，煤化工产业 可以将煤炭转化为化工产品，部分替代石油等传统化石能源，实现煤炭的清洁高 效利用，是煤炭企业实现能源转型的重要途径之一。

响应国家号召，积极布局现代煤化工。2021 年，《现代煤化工“十四五”发展指 南》提出 2025 年煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇的目标产能为 150 亿 立方米、3000、2000、1000 万吨/年，相比 2020 年分别增长 1.9、2.2、0.3、 1.0 倍；；2023 年，发改委等部门联合发布《关于推动现代煤化工产业健康发展的通知》，在减弱化工煤供给弹性，保证动力煤充足供应的同时，进一步强调了 现代煤化工产业要加快向绿色低碳方向发展，强化布局，使煤化工向煤炭和水资 源丰富的地区集中，促进产业集聚化、园区化发展。中煤能源作为煤炭央企龙头， 积极响应国家政策号召，布局发展煤化工业务。当前，公司煤化工业务主要集中 在现代煤化工板块，主要煤化工产品为聚烯烃、尿素、甲醇和硝铵，工艺路线是 以煤炭为原料气化生产粗煤气，净化后生产合成氨或甲醇，合成氨与二氧化碳反 应生产尿素；合成氨反应生产硝酸，再与氨中和生产硝铵；甲醇经 MTO 反应生 成乙烯、丙烯单体，聚合生产聚乙烯和聚丙烯。

2、煤化工产能已具规模，煤化协同平抑周期波动

煤化工布局已成规模，产能增长可期。公司当前正稳步推进现代煤化工产业高端 化、低碳化、园区化发展，探索新能源与化工耦合发展。公司在产煤化工项目已 初具规模，合计拥有参控股聚烯烃权益产能 184 万吨/年、尿素权益产能 175 万 吨/年、甲醇权益产能 518 万吨/年（其中榆林煤制烯烃一期项目 205 万吨/年属于 中间产品）、硝铵权益产能 40 万吨/年。同时，公司陕西榆林煤化工二期年产 90 万吨聚烯烃项目正加快建设，图克 10 万吨级“液态阳光”项目完成投资决策并 纳入国家能源局《“十四五”能源领域科技创新规划》示范项目，二者预计将于 2026 年投产试运行。此外，公司高效统筹安全生产和装置大修，稳步推进项目 建设，实现“安稳长满优”运行，其中鄂能化公司图克分公司顺利完成装置大修， 一次开车成功，保持高产运行；乌审召分公司双聚装置连续运行超 900 天，创造 行业长周期运行纪录；陕西公司甲醇合成装置连续运行超 29 个月，创开车以来 最长周期运行记录。

产销量平稳增长，营销网络逐步完善。2019 年以来，公司煤化工产品产销量呈 现平稳增长趋势，甲醇产销增长尤为明显，主要用于公司内部消耗。2023 年完 成主要煤化工产品产量 603.6 万吨，同比增长 6.5%；2024 年，受部分装置按计 划大修影响，公司全年完成主要煤化工产品产量 569.0 万吨，同比减少 34.6 万 吨。公司持续完善营销网络，依托集中销售规模优势，强化产运销协同和区域协 同，完善销售管控体系，2023 年和 2024 年全年煤化工产品销量分别为 612.6 万吨/584.2 万吨，产销比均超过 100%，有效消耗库存，同时煤化工产品附加值、 品牌知名度和市场竞争力有效提升。

受益于煤电协同产业链，下行周期稳定利润。2024 年国内聚乙烯和聚丙烯市场 供需基本平衡，价格相对稳定，而国内尿素市场需求增长速度慢于供给增长速度， 加之出口大幅度下降，尿素供大于求，价格回落 376 元/吨，尿素产品吨毛利较 2023 年同比下降 51.37%。但受益于公司“煤炭-煤化工”协同产业链，化工需 求疲软时，原料煤、燃料煤采购价格下降，主要产品单位销售成本同比下降，2023 年聚烯烃单位销售成本同比减少 509 元/吨、下降 7.4%，尿素单位销售成本同比 减少 263 元/吨、下降 14.0%；2024 年，聚烯烃单位销售成本同比减少 137 元/ 吨，增加利润 2 亿元，实现煤化工总体毛利 31.12 亿元，有效平滑了企业盈利能 力，体现了良好的管理水平和煤化一体化发展的协同效应。

3、积极推进“两个联营”建设，布局新能源发电项目

“两个联营”扎实推进，转型探索新增长曲线。在“双碳”目标引领下，公司积 极推进中煤特色“两个联营”建设，即煤炭生产企业与火力发电企业联营（煤电 联营）、火力发电企业与可再生能源/新能源发电企业联营（煤电与新能源联营）， 重点建设山西、新疆、江苏等大型坑口燃煤电厂和低热值煤电厂，截至 2024 年 底，已并网发电的煤电项目 3 个，此外 100MW 光伏+储能项目即将并网，160MW 集中式光伏项目、三期 100MW 光伏项目加快建设。蒙陕区域加快打造“煤-电 -化-新”致密产业链，乌审旗 2×660MW 煤电一体化项目推进中，计划 2026 年 12 月首台机组投产，据鄂尔多斯市人民政府披露，项目全部建成后，年发电量 可达 59.4 亿千瓦时，供电量可达 55.9 亿千瓦时。此外，图克 “液态阳光” 项目总投资 44.74 亿元，新建 625MW 风光发电、2.1 万吨/年电解水制氢、10 万吨/年 CO2 加氢制甲醇（含 15 万吨/年 CO2 捕集及精制）和配套公辅设施， 已核准并完成投资决策。上海能源公司“源网荷储”一体化初步建成，新能源投 运及在建规模达到 468MW，电网改造项目扎实推进，配套储能工程投入运行。

四、现金流充裕，股东回报增长可期

积极响应国家分红政策，实施中期分红。2023 年，证监会发布上市公司监管指 引第 3 号——上市公司现金分红（2023 年修订）》，明确鼓励上市公司提高现 金分红水平。2017-2023 年，中煤能源常规分红率连续七年维持在 30%左右， 现金分红总额连续稳定增长。2024 年 5 月 31 日，公司发布特别分红方案， 计入 2023 年分红总额，因此 2023 年现金分红总额提升至 73.59 亿元，分红比 例上升至 37.7%，同时，公司发布《关于收到控股股东提议公司实施特别分红 和 2024 年度中期分红的公告》，承诺 中期分红比例不低于 30%；2024 年 8 月 23 日，公司发布中期分红方案，每股分派 0.221 元，分红比例实际为 30%， 成为 24 年第一家响应政策实施中期分红的煤企，全年每股股利 0.479 元，分红 率达 35%，连续两年突破 30%。

现金流充裕，资产负债率快速下降，具备高分红成长潜力。受公司历史因素影响，发展初期需要大量收购优质煤矿补充煤矿资源，同时积极转型推动煤化一体建设， 建造配套洗煤厂和煤化工配套建设，因此公司前期积累了大量负债。2019 年之 后，公司前期资源储备开始发力，随着煤矿项目投产，公司盈利能力逐步提升， 现金流水平充裕，有息负债已连续四年大幅度减少，资产负债率水平逐年下降， 2024 年公司有息负债同比减少 12.55%至 635.73 亿元，资产负债率同比下降 1.39pct 至 46.29%。2024 年末公司货币资金 843.53 亿元，远超 2025 年资本开 支计划（预计维持在 120-160 亿），足够支撑公司分红增长，具备高分红成长潜 力。

编辑：火腿肠