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中煤能源（601898）研究报告：行而不辍，未来可期。煤炭资源集中于晋陕蒙疆且储量可观，产能扩张潜力足、长协 占比高：公司煤炭资源规模居于行业前列，主要分布于晋陕蒙疆， 以动力煤为主，长协合同签订率在 80%以上。截至 2021 年底，公 司主体开发矿井叠加联营矿井合计在产权益产能达到 1.26 亿吨/ 年（含核增产能），在建矿井合计权益产能 2164 万吨/年，已进入 试运转的大海则煤矿预计 2022 年贡献煤炭产量 500 万吨左右， 预计 2023 年完成竣工验收。根据我们对于国内上市动力煤企的产 能梳理，在煤炭行业资本开支规模持续缩减导致近两年产能释放 受限的背景下，公司“十四五”期间产能增量属行业前列，且有 望快速放量，支撑未来几年的成长性。

享主业资源禀赋，煤化一体降本潜力犹存：公司在鄂尔多斯、 榆林等煤炭资源丰富的区域向下延伸产业链至煤化工领域，目前 并表甲醇产能 160 万吨/年、烯烃产能 120 万吨/年、尿素产能 175 万吨/年。公司采用“煤-甲醇-烯烃”生产工艺，部分自产煤炭供 应给化工业务作为原料入炉。同时自产甲醇以满足烯烃生产需求， 对内售价相较对外售价低 60-300 元/吨不等。未来，随着大海则 煤矿投产放量，预计公司内部化工项目用煤自给率将有所提升。 叠加 2021 年 4 月落地的 100 万吨/年甲醇技术改造项目满产运 转，公司煤化工板块有望凭借自有资源实现持续降本。

公司具备优质基本面但估值亟待提升：我们选取与公司规模相 近的煤企进行估值对比，自 2022 年起中煤能源 PE（TTM）及 PB （LYR）始终处于上述可比公司中的较低水平。近年来公司不断调 整负债结构，有息负债率从 2017 年 37.62%下降至 2022 年前三季 度 24.87%，财务费用亦逐步改善，截至 2022 年前三季度，公司 财务费用为 29.23 亿元，同比降低 1.73%。与此同时自产煤盈利 能力提升，有望带动公司整体业绩向好发展。11 月 21 日，证监 会主席易会满在 2022 年金融街论坛年会上提出“探索建立具有中 国特色的估值体系”，未来在中国特色的估值体系下，中煤能源作 为大型煤炭央企，经营稳健且各财务指标逐步修复，新产能释放 带来成长空间，应给予一定的估值溢价。