一、中金黄金——黄金央企增长动能持续

1.1 央企黄金矿业平台，资源潜力雄厚

中金黄金是中国黄金集团内发展黄金矿业的主要平台，主要从事黄金、铜等有色金属的采 选和冶炼、加工生产以及相关技术的研发，具备较为完善的产业链。公司的黄金系列产品 包括矿山金、冶炼金和，铜系列产品包括矿山铜和电解铜，除此之外还有钼、硫酸等产品。 公司成立于 2000 年，由中国黄金集团的前身——中国黄金总公司为主发起人，联合其他 6 家企业共同发起设立。

2003 年，公司在上交所主板挂牌上市，成为全国第一家上市的黄 金企业，被誉为“中国黄金第一股”，同时也是国内黄金企业唯一一家央企控股的矿业上 市公司。2006 年，公司完成股权分置改革，实现公司整体价值的提升，为公司长远发展 奠定坚实的制度基础。 自 2004 年公司上市以来，为解决控股股东与上市公司的同业竞争问题，中国黄金集团先 后将湖北三鑫金铜、山东烟台鑫泰、苏尼特金曦黄金矿业、辽宁黄金公司、内蒙古矿业等 多个优质资产注入上市公司，逐步解决同业竞争问题，同时增厚上市公司资源保障和持续 经营能力。

截至 2023 年半年报，控股股东中国黄金集团有限公司直接持有公司 45.84%股权，公司实 际控制人为国务院国资委。

中国黄金集团是中国黄金行业唯一一家中央企业，也是中国黄金协会会长单位。集团资源 潜力巨大，据《2022 年度中国黄金集团有限公司信用评级报告》显示，2021 年集团保有 金金属量约 2127 吨，铜金金属量超 1287 万吨。集团作出关于同业竞争的相关承诺，将上 市公司作为集团境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，逐步向公司注入优质资产。 公司的矿山资源以金矿和铜矿为主，同时持有钼矿与铁矿。截至 2022 年年底，公司共拥 有 33 座金矿山、4 座铜矿山和 1 座钼矿山。公司旗下 32 家子公司，包括内蒙古矿业、陕 西太白和苏尼特金曦等矿业公司，河南中原冶炼厂、中金嵩县嵩原黄金冶炼和潼关中金冶 炼等冶炼公司。

 

1.2 业绩持续提升，铜板块逐步扩张

2019 年以来公司业绩逐步增长，营业收入和归母净利润均呈现上升趋势。2020 年完成内 蒙古矿业和中原冶炼厂收购后，公司冶炼金、矿山铜和电解铜产量增加，叠加金铜价格上 升，增厚了公司营收规模。2022 年公司营收规模持续增长，同比增长 1.87%至 571.51 亿 元。 营收规模增长的同时，公司聚焦考核目标，持续降低五费五率，归母净利润呈现上升趋势。 2020 年公司抓住金价上涨的有利时机，制定“双 135 工程”并扎实落地，实现归母净利 润同比增长 96.14%（2019 年经追溯调整）。公司 2021 年归母净利润增长 9.21%至 16.98 亿元，2022 年公司归母净利润达 21.17 亿元，同比增长 24.7%。

1H2023 全球央行购金创历史新高，叠加地缘政治、美联储货币政策等因素，黄金价格震 荡上行。同时，国内经济恢复叠加人民币汇率下跌，国内铜价高位震荡。1H2023 公司矿 山金销量 8.65 吨、同比下降 9.82%，冶炼金销量 20.15 吨、同比上升 15.92%；公司矿山 铜和电解铜销量分别为 4.23 万吨和 20.04 万吨，分别同比增长 14.56%和 33.21%。 1H2023 公司矿山金产量小幅下降，冶炼金和铜产品产量均同比上升,叠加黄金价格上涨趋 势，公司营收规模同比增长 15.23%至 295.17 亿元，营收增长叠加期间费用管理，实现归 母净利润增长 22.03%至 14.72 亿元。

公司业绩受金铜双轮驱动。2022 年公司矿山金产量保持稳定，同时叠加金价上涨增厚盈 利空间，黄金业务营收为 372.40 亿元，占营业收入比重为 65.16%，毛利为 27.73 亿元， 占比 41.44%，黄金板块业绩贡献较 2021 年有所增长，营收和毛利占比分别同比增长 3 个 百分点和 4 个百分点。 铜板块业绩贡献逐年增长，与黄金板块趋近。公司自 2020 完成对内蒙古矿业的收购后， 铜产品产销量大幅增长，叠加铜价上行区间，量价齐升下铜业务营收规模显著提升，2022 年铜业务营收为 273.53 亿元，占比 47.86%。矿山铜为公司主营业务中毛利率较高的业务 板块，随着矿山铜产量增加，铜板块整体毛利快速上升。2022 年铜业务毛利润为 26.09 亿元，占比 38.98%。

 

1.3 资本结构持续优化，降本增效成果显著

公司以“一利五率”实现“一增一稳四提升”为目标，统领企业生产经营，实现资本结构 的持续优化。2016 年至今公司资产负债率呈现显著下降趋势，从 2016 年的 60.58%降至 1H2023 的 42.71%，相比于同行业可比公司资本结构优化，为公司控制财务费用奠定基础。 公司降本增效成果显著，期间费用率持续降低。公司将成本管控作为长期任务，持续优化 “五率五费”，通过加强生产组织管理、推进技术进步、加大探矿增储、推动优质资产注 入和不良资产退出等方式实现降本增效，2022 年实现降本增效 1.54 亿元。公司期间费用 率显著下降，2022 年管理费用同比下降 8.30%，主要因为长期待摊费用减少。 1H2023 公司资产负债率继续降低到 42.71%，同时公司持续推进降本增效，管理费用率进 一步降低。

 

二、美联储加息末期，实际降息前黄金股相对收益最高

2.1 商品+金融双重属性决定黄金存量形态多样

黄金是一种开采利用历史悠久的贵金属，具备商品和金融两种重要属性。商品属性是黄金 作为一种金属，能够用于奢侈加工或应用于工业领域；金融属性是黄金作为一种稀缺元素 且性质稳定，能够实现保值和投资的功能。随着经济社会的逐步演进，黄金的金融属性对 其价格和需求产生的影响远超商品属性。 由于黄金的化学性质稳定，一旦被开采出来后就会以某种形态一直存在。截至 2022 年底， 全球地上黄金存量已经达到 20.9 万吨，据世界黄金协会统计，其中约有 2/3 是在 1950 年之后开采的。

在地上黄金存量中，以金饰形式存在的黄金所占比例最高，2022 年底约为 9.55 万吨，占 比 46%。仅次于金饰的是私人投资，包括金条与金币和黄金 ETF 持仓，合计占比达到 22%， 其中金条与金币存量约为 4.3 万吨，占比 20%，由实物黄金支持的黄金 ETF 约为 0.35 万 吨，占比 2%。此外各国央行持有黄金约占总量的 17%，合计约为 3.57 万吨。其余存量黄 金则用于各种工业用途或由其他金融机构持有，约占黄金总量的 15%。

2.2 供给分布均匀稳定，投资需求比重显著提升

黄金供给主要由矿产金、生产商净套保和回收金三部分构成，矿产金是黄金供给的主要来 源，在黄金总供给中占比 76%左右。世界黄金协会数据显示，全球黄金总供应量较为稳定， 2016-2022 年维持在 4800 吨左右。其中全球金矿产量呈现逐年上涨趋势，据世界黄金协 会统计，金矿产量从 1992 年的 2270 吨增长至 2022 年的 3649 吨，占全年黄金供给量的 76.36%。 从矿产金供给的地域分布上看，全球金矿产量呈现地区间分布逐渐均匀的趋势。20 世纪90 年代初，全球黄金供给主要分布在非洲和北美；之后亚洲地区金矿产量快速提升，南 美地区黄金产量也呈现增长趋势。当前，全球金矿供给形成了大范围均匀分布的格局，确 保黄金的初级供应更加稳定，降低供给冲击带来的风险。

全球黄金需求量在疫情前较为稳定，全年需求约为 4300 吨左右。2020 年受全球新冠肺炎 疫情冲击，制造金饰对黄金的需求大幅回落，带动全球黄金需求下降 15.51%至 3679.3 吨。 后疫情时期，除金饰需求的恢复性增长外，黄金作为投资品的保值功能愈发得到重视，各 国央行也开始增强购金力度，推动黄金需求量快速增长，2022 年全球黄金需求已经回升 至 4706.3 吨。 黄金的需求结构从 2000 年开始出现了显著变化，用于打造金饰和科技用金的比例快速下 降，商品属性对于黄金总需求的影响有所减弱。与之相对，黄金作为金条、金币等投资品 以及各国央行储备的比重逐渐上升。2022 年黄金用于投资和储备的需求量达到 2205.19 吨，占黄金总需求量的比重为 46.86%。

欧洲贡献金条和金币需求主要增量。当前欧洲是全球最大的区域性黄金投资市场之一， 2022 年金条与金币投资需求达到 314.5 吨，占全球金条与金币投资需求的 25.42%。2000 年以来，欧洲投资金条与金币的需求经历两次激增，第一次是 2008 年全球金融危机爆发， 随后主权债务危机席卷欧洲，投资者可以利用黄金资产保护自己的财富，2008 年欧洲金 条与金币需求大幅增长；第二次是 2020 年疫情爆发后，欧洲投资黄金的需求再次显著增 长，贡献了疫情后全球对金条和金币需求的主要增量。

央行成为黄金净购买方。20 世纪 90 年代初至 2010 年之前，全球央行在金本位制和布雷 顿森林体系解体以后希望减少大量的黄金储备。然而全球金融危机的爆发对央行转变对黄 金储备的心态起到了催化作用，2010年开始全球央行成为黄金净购买方，在2010年至2022 年间购金达 6815 吨。后疫情时期央行购金节奏进一步加快，仅 2022 年全球央行购金就达 到 1078.5 吨。截至 2022 年底，全球官方黄金储备达到 3.57 万吨，占黄金地上存量的 17%。

2.3 美联储加息周期末端，实际利率或将下行推升金价

根据我们 2023 年 1 月发布的报告《金牛将启，银亦相随》，本轮美联储加息周期的启动叠 加全球范围内通胀持续高位，美债收益率曲线逐步从正向结构转为倒挂。本轮倒挂始于 2022 年 7 月，如果按照过去几轮的倒挂持续时间推算，倒挂最长或将持续至 2023 年三季 度左右。 2020 年以来美国短端 PCE 通胀数据大幅抬升，在全球主要原材料价格持续上涨的背景下， 中长端通胀预期也相应抬升。2023 年以来，全球主要经济体通胀数据显著回落，2023 年 8 月，美国 CPI 同比 3.7%，高于预期的 3.6%，核心 CPI 同比 4.3%，符合预期；7 月 PCE 同比 3.3%，核心 PCE 同比 4.2%，均符合市场预期。

观察过去一年美国通胀保值债券收益率所反映的通胀预期发现，通胀预期期限结构总体表 现为倒挂结构，通胀预期运行中枢总体保持冲高回落的态势。以 2023 年 8 月最新数据来 看，除了 20 年期略高以外，其他期限均维持在 2.2%-2.4%，相较于美联储 2%的通胀目标 仍有一定下行空间。

8 月美国 CPI 同比超预期，但主要是因为原油价格上涨，剔除原油和食品价格的核心 CPI 回落较为顺畅。美联储 9 月 FOMC 会议如期暂停加息，维持联邦基金目标利率为 5.25-5.5% 区间，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上讲话偏鹰，9 月经济预测摘要上调经济增长预测 并下调 2024 年降息空间，导致市场对于终点利率的高度预期提升、持续时间延长。9 月 FOMC 会后，CME“美联储观察”数据显示：美联储 11 月、12 月不加息，维持 5.25-5.50% 利率区间的概率分别为 66.5%和 53%，定价 2024 年 7 月开始降息，较此前有所推迟。但整 体来看美联储本轮紧缩周期已经接近尾声，市场预期 7 月加息 25BP 将成为本轮周期最后 一次加息，并将于 2024 年开始降低名义利率。

复盘历史金价和实际利率，发现呈现显著的负相关关系。黄金作为不生息资产，其价格与 美元信用体系息息相关，如果考虑黄金租借利率，黄金更类似一个负息债券，不同期限的 美债实际利率中枢趋势性下降时，会促使部分投资者认为持有黄金的机会成本更低，选择 持有黄金进而导致金价上涨。 我们认为美联储或将在 4Q2023 释放部分降息预期，在 2024 年及以后逐步实施，而预期释 放阶段或将导致美债名义利率曲线逐步回摆，进而导致实际利率期限利差再次走扩，不同 期限利率中枢整体下移，有利于推动黄金价格进一步上涨。

 

2.4 实际降息前黄金股相对收益最高

根据我们 2023 年 4 月发布的报告《实际降息前黄金股相对收益最高》，美联储实际降息前 为黄金权益资产相对收益最明显的时间段，目前黄金和黄金股更多为择时问题，而美联储 大概率降息时点至实际降息时点为黄金和黄金股涨幅最明显阶段，可提前逐步布局。我们认为： （1）停止加息至开始降息时间段为黄金股票配置最优时间段。美联储停止加息或者即将 停止加息的时间点开始直到美联储开始首次或第二次降息的时间点是黄金股票配置的最 佳时间区间，此区间内黄金股票的相对收益更为明显。

（2）第二或第三次降息至预期流动性边际收紧时间段为黄金股票配置次优时间段。美联 储一轮降息周期的第二或第三次降息时间点开始直到预期美联储流动性边际收紧的时间 段，黄金价格的相对涨幅会超过前一时间段。此时间段内黄金股票虽然依然存在绝对收益， 但是相对收益显著低于前一时间段，且相对收益获取难度较大，需要承受较大的区间波动。 另外，这一时间段内对择股的要求显著提高，如果选择的标的基本面一般则可能没有相对 收益，只有未来几年产量增速显著超预期的标的才能实现显著超额收益。

（3）流动性放松时点较易把握，流动性收紧时点需多重数据验证。过去两轮最优配置时 段内，美联储释放流动性的时间点与全球性重大风险事件关联度较高，且在实际宽松前均 存在相关信号出现。而在流动性边际收紧时点，可能与当时的经济数据有关，或与美联储 货币政策工具的切换有关，流动性收紧的时间点只能后验判断。

（4）流动性的量和价同样重要，降息+扩表的货币政策组合对金价和黄金股票更友好。 （5）黄金权益交易已进入右侧时点，把握降息前的相对收益最易获得阶段。从 2022 年 11 月美联储降低加息幅度以后，金价和黄金股票已经进入右侧交易机会。对于年内美联 储是否降息以及何时降息，其对于黄金股票更多来说是相对收益最易获得阶段结束时点的 判断。从历史复盘来看，一旦美联储实际首次或第二次降息，意味从此开始黄金股票相对 收益获得难度加大，需要寻找市场内此前被低估的高成长性标的。

 

三、资源优势显著，黄金主业稳中有进

我国金矿资源地区分布不均衡，具有空间集中分布特征。据自然资源部统计，2022 年我 国黄金储量为 3127.46 吨，储量前十大省份分别为：山东、甘肃、云南、江西、新疆、内 蒙古、河南、黑龙江、西藏和贵州，其中山东省黄金储量远超其他各省，为 967.93 吨， 占全国黄金储量比例为 31%。 据《中国黄金年鉴 2022》，2021 年全国矿产金产量为 258.09 吨，其中山东、河南、内蒙 古、甘肃、云南和新疆为产金大省，合计矿产金 95.47 吨，占全国产量比重为 37%。

 

3.1 黄金资源丰富，矿金产量稳定

公司自成立以来，通过中国黄金集团优质资产注入、市场黄金资源并购和持续探矿增储， 黄金资源量不断提升。截至 2022 年底，公司下属 33 家黄金矿山，保有黄金资源量 507.35 吨，其中在产矿山 24 座，黄金储量 93.12 吨。

公司黄金资源布局广泛，主要分布在河南、陕西、内蒙古等省区。对比公司矿山资源分布 及我国陆域金矿成矿带分布，发现公司黄金生产矿山大都分布于全国重点成矿区带，矿山 资源位置好、潜力大，有进一步获取资源的优势。 依托现有矿山地理位置的优越性，公司在“资源生命线”战略指引下，持续对国内重点矿 集区进行资源潜力与产能论证，一方面紧盯现有矿山外围矿权并购，另一方面深挖内部重 点区域，持续加大探矿增储投入力度。2022 年公司地质探矿累计投入资金 2.2 亿元，完 成坑探工程 7.2 万米、钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨。公司规划 2023 年通 过探矿增储新增金金属储量 27.9 吨，为矿产金规模增长奠定资源基础。

凭借雄厚的资源实力和持续的探矿增储，公司矿产金产量较为稳定。公司下属矿山企业经 过外包或自身进行采矿和掘进工程，采矿后自主选矿，并通过冶炼企业进行冶炼生产黄金 产品。 2022 年至 2023 年上半年，由于部分地区安全事故影响矿山企业政策性停产，公司矿产金 产量小幅下降，但仍处于行业领先地位。2022 年公司生产矿山金 19.93 吨，矿金产量在 国内黄金上市公司中排名第三，仅次于紫金矿业和山东黄金。1H2023 公司生产矿山金 9.16 吨，同比下降 7.1%。

 

3.2 黄金冶炼工艺先进，产量趋势增长

公司拥有黄金开采-冶炼-销售的完整布局，下属中原冶炼厂、辽宁新都黄金、潼关中金冶 炼公司和中金嵩县嵩原黄金冶炼等 4 家黄金冶炼厂。 矿山企业通过对黄金矿石经过破碎、浮选、氰化和冶炼等工艺将矿石中含有的黄金提炼成 合质金，合质金送至中原冶炼厂进行精炼，精炼后成为标准金。标准金产品通过上海黄金 交易所进行直接销售。此外，冶炼企业还通过市场采购原材料，加工生产黄金产品，消化 剩余产能，提高企业效益。其余 3 家冶炼企业所产合质金绝大部分交由中原冶炼厂进行统 一精炼。

中原冶炼厂是上海黄金交易所指定的全国 10 家可提供标准金的企业之一，同时还是国内 黄金行业首家通过 ISO14001 认证单位。中原冶炼厂原为公司控股子公司，公司持股 39.02%， 2020 年公司通过发行股份购买国新资产等持有的中原冶炼厂 60.98%股权，收购完成后中 原冶炼厂成为公司全资子公司。 中原冶炼厂采用我国自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金工艺”，主工艺 流程为：富氧底吹熔池熔炼—旋浮吹炼—回转式阳极炉精炼—永久不锈钢阴极电解—熔炼 渣选矿，冶炼烟气两转两吸制酸，阳极泥精炼提金银。该工艺不仅吸收了富氧底吹技术原料适应性强和旋浮吹炼环保条件好、自动化程度高的优点，同时是国内外冶金行业的集成 创新，实现以金为主、多金属矿的高效、节能、环保冶金，是黄金冶炼行业的重大技术变 革。

根据《中金黄金发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（2020 年 1 月）》，中原冶炼厂项目设计黄金冶炼处理能力亚洲领先，2019 年上半年冶炼金产量 8.45 吨，外购合质金产量 8.24 吨。二期工程投达产后，年处理精矿 150 万吨，年产 1# 金锭 33.82 吨、1#银锭 360 吨、高纯阴极铜 34.93 万吨、硫酸 129 万吨；通过提高项目处 理规模，单位处理成本和单位能耗将显著降低。

据《中国黄金集团有限公司 2023 年度第三期中期票据（科创票据）募集说明书》，辽宁 新都搬迁项目 2021 年 8 月投产，2022 年投资主要是续建项目。整体项目日处理金精矿 450 吨；投达产后，年产合质金 5,726.7 千克、合质银 23,990.99 千克、阴极铜 2,139.67 吨、工业硫酸 8.57 万吨、金精矿（含量金 25.76 千克）、红渣 10.35 万吨。 公司年报显示，辽宁新都搬迁项目按期完成建设并投产，2022 年生产冶炼金 4.152 吨、 电解铜 1,025 吨、冶炼银 11,342 吨，新增冶炼金 591 公斤。

公司在冶炼金业务基础上加设铜冶炼工艺获得电解铜产品。由于公司黄金冶炼业务相对集 中，铜产品的生产也主要在中原冶炼厂进行，潼关中金冶炼公司也设有铜冶炼工艺。 公司冶炼板块规模呈现增长趋势，2022 年冶炼金产量 40 吨，电解铜产量 39.31 吨；1H2023 公司冶炼产品产量上升明显，生产冶炼金 20.5 吨，同比增长 16.35%，生产电解铜 21.27 万吨，同比增长 23.96%。

 

四、铜需求长期增长，公司布局铜资源实现双轮驱动

 

4.1 铜供给增速有所放缓，需求具备长期增长动能

在 2010-2011 年铜价高涨时期，全球铜矿资本开支跟随铜价显著提升。然而，虽然 2016-2019 年铜价有一定程度上涨，但是由于涨幅较低，未能刺激一些成本较高的矿山进 行投资。并且铜矿资本开支并未跟随本轮从 2020 年开始的铜价上涨周期，主要是因为全 球新冠肺炎疫情的冲击，铜矿延后建设，资本开支持续保持较低增幅。上述两点原因导致 近年全球铜矿资本开支未有明显增量，拖累矿端扩产速度。

需求方面，据上海有色网统计，2022 年我国铜消费总量为 1365 万吨。其中电力为铜最大 下游消费领域，电力消费占铜消费量比重达 45%，其后家电/交通运输/建筑/机械电子对 铜的消费量占比分别为 15%/12%/9%/9%。

SMM 数据显示，2022 年我国电力行业耗铜 616 万吨，同比增长 0.7%。2022 年我国电网工 程投资完成额同比增幅 1.23%，电源工程投资完成额同比增幅达到 23%。 “十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，推进电网转型升级，南方电网计划 投资 6700 亿元，两大电网合计规划相较“十三五”期间高出 13%，进入电网建设高峰期。 但是考虑到目前电网投资以特高压为主，边际耗铜量将低于电网投资增速。

新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈，连接器、锂电铜箔和线束 成为用铜增量来源。根据铜发展协会测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 22kg/辆，高出近 3 倍使用量。参考国金电车组预测，2025 年全球新能源汽车销量将达到 2354 万辆，耗铜量达到 195 万吨，相比于 2022 年增长 132%。建筑对铜的表观需求主要体现在电力电缆、通信电缆、供水系统等。此外，建筑长产业链 向下游会带动装潢及家电的用铜需求，中央空调安装完毕是房地产竣工的重要标志，此外 冰箱、家用空调、洗衣机等大型家电销售量也会随房屋竣工上涨，因此家电销量与房地产 竣工面积正相关，房地产竣工面积增加会促进家电对铜的消费。当前房地产开工及竣工面 积同比均呈现回暖趋势，建筑产业链将对铜需求产生支撑。

 

4.2 收购内蒙古矿业，实现金铜双轮驱动

公司在金矿采选与黄金冶炼业务基础上，2020 年收购中原冶炼厂和内蒙古矿业，主营业 务实现金矿与铜矿双轮驱动，钼业务实现从无到有，资源种类更加丰富，助力公司业绩更 上一层。 截至 2022 年年底，公司共有 4 座铜矿山 1 座钼矿山，矿山均在产，保有铜资源总量 225.70 万吨、储量 53.12 万吨，钼资源总量 46.96 万吨、储量 6.07 万吨。其中，内蒙古矿业铜 矿产资源丰富，保有铜资源量 190.98 万吨，铜储量 39.93 万吨，贡献公司主要铜资源量， 巩固了公司在铜板块的业务实力，同时持有公司唯一钼矿，帮助公司实现钼板块从无到有。

内蒙古矿业主要从事铜金属和钼金属的采选冶炼及有色金属贸易，核心资产为新巴尔虎右 旗乌努格吐山铜钼矿采矿权，重点开发的乌努格吐山铜钼矿项目是示范性项目，也是内蒙 古自治区和集团深度合作、统筹资源整合、加快产业升级的重点工程。2016 年内蒙古矿 业所持采矿权生产规模发生变更，生产规模由 900 万吨/年增长至 2,475 万吨/年。

2020 年，上市公司向黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业 90%的股权，交易完成 后，内蒙古矿业纳入公司合并报表范围。2019 年黄金集团对上市公司作出承诺，内蒙古 矿业 2019/2020/2021 年度经审计的矿业权口径净利润合计数分别不低于 7.46/7.34/6.91 亿元。2020/2021 年内蒙古矿业的矿业权口径净利润为 7.41/11.65 亿元，均大幅超过承 诺数额，完成净利润承诺。2022 年内蒙古矿业净利润 14.76 亿元，按 90%权益计算净利润 为 13.28 亿元，占公司全年净利润的 63%，助力公司业绩增长。 内蒙古矿业主要产品包括铜精粉、钼精粉，根据公司 2022 年年报，内蒙古矿业 2022 年生 产铜金属量 6.20 万吨，生产钼金属量 6,156 吨。

收购内蒙古矿业以来，公司铜板块生产规模显著提升，增厚公司的盈利空间。矿山铜作为 公司重要铜产品，2022 年营收近 41.68 亿元，同比增长 15.83%，同时毛利率高达 57.07%， 大幅提升公司盈利能力。2020 年受益于内蒙古矿业并表，公司矿山铜产量相比 2019 年大 幅增长 336.64%至 8.13 万吨，铜板块业绩显著提升。2022 年公司矿山铜产量为 7.93 万吨， 同比下降 2.51%；1H2023 矿山铜产量同比增长 3.48%至 4.14 万吨。

 

五、集团资产注入+协作平台优势助力持续发展

 

5.1 集团优质资产注入

公司背靠中国黄金集团，资产注入潜力巨大。为了最大程度保护公司及中小股东的利益， 中国黄金集团承诺逐步解决与上市公司的关联交易与同业竞争问题。2011 年集团出具《关 于进一步解决与中金黄金同业竞争相关事宜的承诺》，将上市公司作为集团境内黄金资源 开发业务整合和发展的唯一平台。2014 年中国黄金集团将根据其下属各企业拥有的资源 前景、盈利能力、权证规范程度等情况，将境内未注入企业分为三类，即拟注入企业、孵 化企业和退出企业。

中国黄金集团承诺将资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范的内蒙古金陶、凌源日 兴矿业、西河矿业等 6 家黄金公司注入上市公司。凌源日兴已经于 2015 年 8 月顺利注入 到上市公司；2022 年 9 月，上市公司与中国黄金集团签订《股权转让协议》，收购黄金集 团持有的西和矿业 90%的股权，2023 年 2 月完成股权交割，西和矿业成为上市公司全资子 公司（原持股 10%）。

对于资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或者权证仍有待规范的企业，上市公司委托中 国黄金集团对其进行培育孵化，待其满足下列条件并权证规范后 12 个月内启动注入中金 黄金：1、在产企业净资产收益率不低于上市公司上年水平；2、或非在产企业财务内部收 益率不低于 10%。集团拟孵化注入的企业含贵州锦丰、莱州中金等优质企业，2023 年 7 月公司已经成功收莱州中金 100%股权及集团对莱州中金的债权，将莱州中金纳入合并报 表范围。若其余优质资产顺利注入上市公司，公司黄金资源量和矿金产量将大幅增长，增厚公司业绩。

（1）纱岭金矿注入完成 中国黄金集团持有莱州中金黄金矿业有限公司 100%股权，莱州中金持有莱州汇金 44%股权， 莱州汇金主要资产纱岭金矿为重点开发工程。根据《中国黄金集团有限公司 2023 年度第 三期中期票据募集说明书》，纱岭金矿项目设计采选生产规模为 12,000 吨/日，项目建成 后年产含量金 10 吨。纱岭金矿目前处于基建期，已建成亚洲最深井约 1500 米，预计 2025 年 6 月建成投产。 据《莱州汇金矿业有限公司纱岭金矿采矿权评估报告》，纱岭金矿工业矿保有矿石量为 8,997.08 万吨，金金属量为 309.06 吨，平均品位 3.44 克/吨，伴生银金属量为 232.02 吨，伴生硫量 42,201 吨，此外低品位矿体中还有金金属量 63 吨。

2023 年 6 月，公司召开 2023 年第一次临时股东大会，拟以协议收购方式收购黄金集团持 有的莱州中金 100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总额为 48.60 亿元。2023 年 7 月，莱州中金股权交割完毕，公司与莱州科银矿业签订一致行动人协议，间接控股莱州 汇金，纱岭金矿注入上市公司完成，该股权收购使得公司保有金金属量显著提升，进一步 增厚公司资源实力，增强公司的持续盈利能力。

（2）收购内蒙古金陶股权 中国黄金集团持有内蒙古金陶有限公司 49.34%的股权，内蒙古金陶的金厂沟梁金矿和二 道沟金矿均为在产矿山。根据《内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿绿色矿山建设核查 评估报告》，2018 年内蒙古金陶生产黄金 1.8 吨左右。 根据《内蒙古金陶股份有限公司二道沟金矿2022年绿色矿山建设情况和2023年建设计划》， 二道沟金矿保有资源储量矿石量 132.65 万吨、金金属量 10.93 吨，设计产能为 16.5 万吨 /年，实际产能为 9.69 万吨/年。根据《内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿 2022 年绿 色矿山建设情况和 2023 年建设计划》，金厂沟梁金矿保有资源储量矿石量 488.09 万吨、 金金属量 61.39 吨，设计和实际产能均为 28.5 万吨/年。

1Q2023 上市公司从敖汉旗财政局手中收购了内蒙古金陶 39%的股权，1H2023 内蒙古金陶 实现营收 2.5 亿元，净利润 0.39 亿元。同时内蒙古金陶为集团拟注入企业，待注入完成 后，将进一步完善公司在内蒙古地区的黄金资源布局，助力黄金业务持续发展。

（3）贵州锦丰矿业 贵州锦丰为中国黄金集团拟孵化企业，集团持有贵州锦丰矿业主要资产为锦丰金矿，根据 《中国黄金集团有限公司 2023 年度第一期中期票据募集说明书》，截至 2021 年末，锦丰 金矿矿石量 1517.16 万吨，金金属量 55.18 吨，产能 130.87 万吨/年，年产金约 4 吨。 若内蒙古金陶、贵州锦丰成功注入公司，公司的黄金资源储量将大幅增加，进一步助力公 司增厚资源储备，提高公司持续盈利能力，为企业高质量发展夯实基础。

 

5.2 控股股东整合资源搭建协作平台

除提供优质资产注入外，中国黄金集团还通过整合内部资源组建了中金资源、中金地质、 中金建设、中金珠宝、中金贸易等板块，在上市公司的资源孵化、勘查、工程设计、产品 销售及采购中发挥重要作用，为公司的资源占用、探矿增储、项目建设、降低成本等方面 提供支撑，进一步拓宽公司盈利空间。

 

六、盈利预测

（1）价格假设 金价假设：2022 年黄金均价为 392 元/克。全球央行购金热度持续，美联储加息周期接近 尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动金价上行。预计 2023-2025 年金 价分别为 448/460/465 元/克。（2023 年初至今黄金均价为 442 元/克） 铜价假设：2022 年电解铜含税均价为 6.75 万元/吨。2023 年全球铜矿供给虽边际宽松， 但粗炼端产能相对矿端增速较为有限，因此矿端过剩大概率无法顺利传导至精铜供需平衡， 预计 2023 年精铜环节依然维持供给缺口。

长周期来看，过去几年铜矿资本开支较少，2024 年矿端供应增速或将再次下滑。同时美联储加息周期接近尾声，预计 2024 年初开启降息， 对铜价压制减弱。在供给增速有限、需求长期增长，以及宏观环境共同作用下，预计铜价 将维持高位，预计 2023-2025 年阴极铜含税均价分别为 6.9/6.9/6.9 万元/吨。（2023 年 初至今电解铜含税均价为 6.84 万元/吨）。

（2）成本假设 冶炼金成本：公司冶炼金主要为自有金矿生产的矿山金及铜矿副产金，预计 2023-2025 年冶炼金成本分别为 275/278/280 元/克。 铜产品成本：公司铜产品分为矿山铜和电解铜，矿山铜为公司自有铜矿产铜，电解铜为矿 山铜和外购铜精矿精炼产铜，预计 2023-2025 年矿山铜成本维持 2.3 万元/吨，电解铜成 本分别为 5.75/5.81/5.81 万元/吨。

（3）销量假设 冶炼金销量：公司冶炼金产销较为稳定，预计随着矿山建设逐步推进，自产金贡献有望提 升，预计 2023-2025 年冶炼金销量分别为 41.2/41.7/44.2 吨，其中铜矿副产品金维持 20.7 吨，矿山金分别为 20.5/21.0/23.5 吨。

 

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