2023年中金黄金研究报告 黄金央企上市平台，金矿资源行业领先

一、 国内唯一黄金矿业上市央企

（一）黄金央企上市平台，金矿资源行业领先

“中国黄金第一股”，A 股唯一央企控股黄金矿业上市公司。中金黄金股份有限公司（以 下简称“中金黄金”）成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总 公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立。2003 年公司成功发行 1 亿股 A 股股票， 成为“中国黄金第一股”。2004-2015 年间，中金黄金先后获得控股股东中国黄金集团分批次注 入的多家黄金企业；2020 年，公司收购内蒙古矿业有限公司 90%股权、河南中原黄金冶炼厂 60.98%股权。经过多年资源整合，截至 2021 年底，公司保有资源储量金金属量 510.5 吨，居 全国第四；保有资源储量铜金属量 237 万吨，钼金属量 49 万吨，铁 2757 万吨；矿权面积达到 639 平方公里。

（二）背靠中国黄金集团，国资委为实控人

控股股东为中国黄金集团，实控人为国资委。中金黄金控股股东为中国黄金集团有限公 司，直接持股比例为 45.84%，中国黄金集团是我国黄金行业中唯一一家中央企业。公司实际 控制人为国务院国有资产监督管理委员会。公司旗下 32 家子公司中，金矿采选企业有 26 家、 金冶炼企业 4 家、铜矿采选企业 2 家，采选冶产业链布局完整。

公司旗下拥有黄金矿采选、铜钼矿采选、金铜冶炼等子公司。黄金矿采选主要由辽宁排山 楼黄金矿业、苏尼特金曦黄金矿业、内蒙古包头鑫达黄金矿业、江西金山矿业等 33 家子公司 组成。铜钼矿采选主要是有由内蒙古矿业负责。金铜冶炼主要由河南中原黄金冶炼厂进行生产。

（三）黄金为主业，收购铜矿如虎添翼

公司原以黄金为主业，金矿为主要利润来源，在 2020 年收购内蒙古矿业后公司由金铜矿 双轮驱动，业绩更为稳定。公司此前主要业务为金矿采选与黄金冶炼，在所属金矿伴生铜矿、 铁矿的情况下还开展铜矿与铁矿的采选与铜冶炼业务。2020 年公司收购内蒙古矿业与中原冶 炼厂后，铜矿与钼矿产量大幅增长，公司业绩也变为金铜矿双轮驱动，更为稳定。目前公司主 要有色金属产品为黄金、铜、钼、铁。由于 2021 年金价下跌与铜价仍处于高峰，根据 2021 年 年报公司黄金产品营收占比 62%、铜产品营收占比 50%（由于存在内部抵销导致占比总和大 于 100%）,黄金产品毛利润占比 37%，铜产品毛利润占比 45%。

公司矿山资源以金矿与铜矿为主，钼矿与铁矿为辅。截至 2021 年末，公司自有矿山保有 资源储量金金属量 510.5 吨、铜金属量 237 万吨、钼金属量 49 万吨、铁 2757 万吨。2022 年上 半年，公司实现增储金金属量 10.2 吨、铜金属量 1127 吨。截至 2021 年末，自有矿山金年产 量总计 19.73 吨，铜年产量 80 万吨、钼年产量 5860 吨、铁年产量 11.3 万吨。公司矿山平均品 位较高，旗下 32 个金矿中有 18 个矿山的金品位在 3 克/吨以上。

公司主要产品为矿产金、冶炼金、矿山铜与电解铜。公司黄金产品包括金精矿、合质金和 标准金，自有矿山生产及外购金精矿、合质金作为冶炼原材料，对外销售黄金产品为合质金、 标准金、阴极铜。其中标准金占大部分，通过金交所网上交易平台出售；合质金参照金交所的 价格进行销售。公司铜产品原材料为铜精矿，阴极铜产品对外销售的有 A 级铜和 1#标准铜， 其中 99.99%以上为 A 级铜(电解铜)，通过现货销售和期货盘面点价进行销售。2021 年，公司 矿产金产量 20 吨，冶炼金产量 42.25 吨；矿山铜产量 40.17 万吨、电解铜产量 8.13 万吨。2022 年，公司计划产量矿产金 19.5 吨、冶炼金 33.63 吨；矿山铜 7.8 万吨，电解铜 37.3 万吨。

（四）利润受金价影响，注入铜矿资产业绩大幅增厚

公司营业收入及归母净利润近年来保持增长。2018-2021 年间，公司营业收入及增速均保 持增长。2022 年 1-9 月，受到上半年黄金及铜产品产量同比下滑的影响，公司营业收入同比下 降 2%至 400.36 亿元。2018-2021 年间，公司归母净利润由 1.96 亿元涨至 16.98 亿元，复合增 长率 105%。2018-2019 年因金价疲软，公司业绩低迷。而受到金价上涨，以及中原冶炼厂归属 于母公司股权比例增加与并购内蒙古矿业公司 90%股权影响，公司 2020 年归母净利润大幅增 长，从此公司业绩上一台阶，并在此后公司业绩表现更为稳定。

采矿行业毛利率稳步上升，矿山铜毛利占比高增。分行业来看，公司近四年采矿行业平均 毛利率为 35.6%，冶炼行业平均毛利率 3.8%。2018-2021 年间，公司采矿行业毛利率由 30.05% 提升至 39.44%，年均提升 3%。 毛利方面，近三年公司铜产品贡献的毛利占比逐年提高，特 别是矿山铜毛利提升显著，由 2019 年的 8%提升至 2021 年的 31%。

二、 战略性投资机会来临，黄金进入新一轮牛市

（一）无息资产，低实际利率催涨黄金价格

通货膨胀本质上通过影响实际利率，进而影响黄金价格，实际利率是更为直接的影响黄金 价格的决定性因素。黄金由于其自身的珍贵性与稀缺性，可以作为价值永恒的代表，在民间一 直被视作防通货膨胀的首选资产。每当遭遇恶性通胀时，黄金价格都有较好的表现。但是通胀 率并不直接决定于黄金价格，在美国经历温和通胀阶段时以通胀稳步的上行周期中，由于央行 的加息，黄金价格往往处于弱势。

美国实际利率与黄金价格呈现高度的负相关性。由于黄金是无息资产，持有黄金将损失投 资其他资产可获取的收益率，形成机会成本。而衡量美国最基本生息资产的收益率即为美债的 实际利率。当美债实际利率上涨时，持有黄金的机会成本增加；而当美债实际利率下降甚至低 于零时，持有黄金资产较其他生息资产的相对收益率或比较优势增加，黄金资产对投资者的吸 引力增强，黄金价格上涨。因此，黄金价格与美债实际利率呈负相关关系。美债的实际收益率 为美国名义利率与美国通胀的差值。从历史数据看，过去 15 年至今黄金价格与美国实际利率 的相关系数更是高达-0.91。

美联储持续大幅加息带动美国实际利率上行，压制 2022 年下半年黄金价格走弱。2022 年 年初在俄乌冲突爆发推升通胀预期进而阶段性拉低美国实际利率后，催涨黄金价格。但美国通 胀持续走高，美国 9 月 CPI 同比上涨 9.1%，创下 40 年新高。高通胀的压力使美联储在 2022 年中旬加快了加息节奏，美联储在 6 月至 11 月超预期连续 4 次大幅加息 75 个基点，拉动美国 10 年期国债名义利率由 6 月的 3.09%上行至 11 月高点的 4.22%，并在通胀预期基本稳定的情 况下带动美国 10 年期国债实际利率 0.59%由上行至 1.69%，美元指数上涨至 114 创下 20 年新 高，使 2022 年下半年黄金价格出现了明显的下跌。尽管 2022 年年底美联储放缓加息，使美国 实际利率下降促成了金价的反弹。但美国通胀的韧性使美联储再度转鹰令市场提升了本轮加 息周期的利率峰值与高利率持续时间的预期，美国实际利率重新上行造成了金价在 2023 年 2 月的大幅下跌。

（二）通胀持续回落，美联储加息放缓

美联储通胀或已见顶后续大概率回落。在高通胀的压力下，美联储已将降低通胀数据作为 其的核心任务。在连续的大幅加息后，美国通胀同比从 2022 年 6 月增长 9.1%到顶后开始逐步 下滑。美国 2023 年 2 月 CPI 同比增长 6%，预期 6%，前值 6.4%；CPI 环比上涨 0.4%，预期 为 0.4%，前值为 0.5%。剔除能源食品的美国核心 CPI2 月同比增长 5.5%，预期 5.5%，前值 5.6%；核心 CPI 环比上涨 0.5%，预期为 0.4%，前期为 0.4%。美国 2 月通胀数据创造了自 2021 年 9 月以来的最小同比增幅，且 CPI 同比增速已经连续 8 个月下降。

从通胀的分项看，核心服务是推升美国通胀水平的主要贡献，而能源环比负增长为整体通 胀环比的下行做出了最大贡献，此外核心商品与食品的通胀压力也在趋势性走弱。能源方面， 美国 WTI 原油价格已下跌至 74.45 美元/桶，若无反弹明年能源对 CPI 增长的贡献将大幅减弱。 在核心服务 CPI 方面，最大的环比增长贡献来自住房租金分项，一般美国房租落后房价 12-18 个月左右，而美国房价已于 2022 年 5 月触底向下，房租对名义和核心通胀构成的压力有望在 下半年出现明显的下降。核心商品中权重较大的美国二手车价格自 2022 年 11 月已进入同比 负增长，也预示着美国核心商品 CPI 增速开始走弱。食品价格整体缓慢下降，美国食品通胀的 增速滞后全球食品价格指数一年左右， 尽管未来该指数还有一个小峰值， 但食品通胀大概率 将越过拐点并整体保持回落的势头。能源方面，美国 WTI 原油价格已下跌至 66.74 美元/桶， 美国天然气价格也跌回至 2.33 美元，能源价格的大幅下跌将使在 2022 年高基数下能源通胀同 比在 2023Q2 后加速下行。

此外，对美国通胀有着长期结构性影响的美国劳动力市场供需紧缺也出现了一定的缓解， 美国职位空缺数自 2022 年 3 月后出现回落。而美国劳工部发布的职位空缺和劳动力流动调查 报告显示，美国 2 月职位空缺数下降至 993.1 万，为 2021 年 5 月以来首次跌破 1000 万大关， 大幅低于经济学家预期中值的 1050 万，1 月数据从 1082.4 万被向下修正至 1056.3 万。美国 2023 年前 2 月的职位空缺数据累计下滑 130 万，为历史上第二大降幅，仅次于新冠疫情经济 停摆时期。美国劳动力市场紧张对美国薪资增速有一定的引领作用，美国非农 2 月时薪同比增 速 4.6%低于预期，环比增速 0.24%降至一年最低，这也缓解了市场担忧的美国在 2023 年陷入 薪资-物价螺旋式通胀的困境。在高基数以及通胀分项纷纷出现走弱的情况下，美国 CPI 同比 增速或已在 2022 年 6 月见顶，美国通胀有望在 2023 年持续回落。银河证券宏观团队预计 2023Q1 美国 CPI 同比增速将下降至 5.2%，2023Q2 将加速下滑至 3.1%。美国通胀的持续回落 将打开美联储放缓加息乃至终止加息的空间。

（三）高利率下银行业暴雷发酵，衰退风险加剧降息预期升温

美联储激进加息高利率环境下，美国经济领先指标走弱。美联储史无前例的激进加息，对 美国经济产生了巨大的抑制作用，美国经济面临衰退的风险逐步加大。在高利率下，一些美国 经济的先行指标开始走弱。美国房地产市场下滑明显，美国新房与二手房销售在 2022 年 2 月 后出现了明显的回落，目前已跌至接近 2020 年 5 月美国疫情爆发时水平；2 月美国 ISM 制造 业 PMI 指数为 47.7，在 2020 年 5 月疫情爆发后已连续 4 个月跌至收缩区间。消费方面，美国 2月零售销售额环比下滑至-0.4%，不及预期；美国1月耐用品新增订单同比增速下行至2.99%； 美国消费者信心指数 2 月也再度下行。从判断美国经济是否衰退最为重要的领先指标就业情 况来看，目前美国失业率处于 1970 年以来的历史底部附近，在经济放缓的情况下美国失业率 很难继续保持低位，美国 2 月失业率超预期环比上升 0.2 个百分点至 3.6%。

高利率环境下，金融市场或比实体经济更具风险。美联储持续加息使美国 10 年期国债收 益率与 3 月期国债收益率在 10 月底出现了美债长短期利率的倒挂。一般来说，美债的长端利 率因期限更长而要给与更多的风险溢价，使其高于美债的短端利率。一旦美债长短期利率倒挂， 则预示市场对于美国经济前景的担忧，减少长期的投融需求以压低长端利率。从历史数据上看， 在 1990 年、2001 年、2008 年、2020 年美国经济出现衰退前，美国 3 月期与 10 年期国债利率 都曾出现过倒挂，在一定程度上是预测美国经济未来出现衰退可能的可靠性指标。而目前美债 10 年期与 3 月期利率的倒挂幅度创下 40 年来最深，或预示了美国经济出现衰退的可能。

美联储短时间内的激进加息，使美国银行业风险爆发。美联储创记录的在短期内激进加 息，长短期限利率倒挂使银行资产端减值亏损、负债端存款流失，美国中小银行的风险逐步暴 露。在硅谷银行倒闭后，尽管美国财政部、美联储和联邦存款保险公司(FDIC)迅速采取联合行 动，以防止溢效应对整个银行系统的冲击。但在恐慌情绪下，市场波动加剧，银行业股价暴跌， 美国中小银行仍遭遇挤兑产生流动性危机，并有从小银行向瑞信等大行业扩散的趋势。美国银 行业在挤兑潮中的流动性紧张，迫使美联储通过贴现窗口向银行共提供贷款 1528.5 亿美元， 远超前一周的 45.8 亿美元，刷新了 2008 年金融危机期间创下的单周最高纪录 1110 亿美元， 也使美联储在量化紧缩期间重新扩表。

美国银行业危机或将冲击金融系统，或降迫使美联储转变政策。在 2 月美国就业、通胀等 一系列经济数据超预期后，美联储态度转鹰，市场担忧美联储或将提升本轮加息周期的利率峰 值与延长高利率的时长，芝加哥商品交易所的美联储利率观察工具显示对于 3 月加息 50 个基 点的概率高达 80%以上，并在 2023Q2 还会有 2 次加息，且在 2023 年年内不会降息。但在 3 月美国银行暴雷后，市场担忧美国银行业所遭遇的流动性危机不断发酵最终冲击金融系统造 成金融危机乃至经济衰退。美国银行业的暴雷或将迫使美联储停止加息周期甚至是开启降息。

美联储暗示加息周期已至尾声，市场预期降息马上开启。在 3 月的议息会议上，美联储加 息 25 个基点，令基准的联邦基金利率升至 4.75%-5%目标区间，符合市场预期。美联储官员认 为当前通胀局面得到改善，在银行业暴雷后经济下行风险增大，暗示加息周期即将结束。而在 3 月议息会议后美联储最新点阵图显示 2023 年年底利率预期为 5.1%，仅再有一次加息 25 个 基点的空间，本轮加息周期结束在即。尽管美联储主席鲍威尔表示并不预期今年降息，但市场 降息预期已起，会后 CME 利率期货显示市场认为美联储在上半年结束加息后，最快将于 7 月 开始降息，2023 年下半年将有三次降息。

美联储的政策转向，由停止加息到开启新一轮降息周期，从而驱动黄金价格进入新一轮牛 市。在通胀下行，但银行系统爆雷对金融系统发生冲击的情况下，美联储的首要目标很可能从 降通胀转移到维持金融体系稳定上。美联储或将在上半年结束加息，并可能在下半年开启新一 轮降息周期，或是下半年美国经济下行压力增大促使降息预期的升温，都将引导美债名义利率 的下滑。而全球新旧能源转换以及各国地缘冲突加剧逆全球化使供应链体系重塑造成成本刚 性的情况下，本轮美国的通胀韧性将超以往的周期，很难快速回归至 2%的美联储长期通胀目 标。在进入降息周期或降息预期升温后，美债名义利率的下行速度将快于顽固通胀预期的下行 速度，引导美国实际利率的再度下降，确定黄金价格的拐点，驱动黄金价格进入新一轮牛市。

（四）美元或将进入新一轮下行大周期，利好中长期金价上涨

黄金价格是美元信用体系的对标，与美元汇率呈现基本同步的相反走势。在布雷顿森林体 系所构建的全球金融体系中，黄金价格由美元锚定为 35 美元/盎司，而其他国家货币通过与美 元挂钩确定汇率，以维持全球汇率市场的稳定。而在布雷顿森林体系解体后，黄金价格与美元 脱钩，黄金价格与美元的关系不再稳定。美各国央行通过把增持黄金储备作为其国际储备多元 化的第一选择，认为持有黄金可以有效对抗美元贬值风险，持有黄金能够为美元汇率的波动提 供持久的保护。从理论上来看，美元作为全球黄金交易最为重要的计价货币，假如黄金市场需 求与供给保持稳定，那么美元贬值就会导致以美元计价的黄金价格相应上涨。回顾历史，黄金 价格与美元指数走势呈现较为明显的负相关性。

美元汇率本质是反映了美国经济对全球经济的相对强弱。美元指数是用来衡量美元对一 揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子世界主要经济体货币的综合变 化率，来衡量美元的强弱程度，并间接反映了美国经济相对于全球其他经济体的强弱情况。当 美国 GDP 占全球 GDP 比重走高时，美元指数同时上行。而由于在美元指数一揽子主流货币汇 率构成中，欧元所占比重最大（高达 57.6%），使欧洲经济与美国经济的相对强弱，以及欧元 对美元的汇率变化，很大程度上决定了美元指数的波动方向。

美国经济相对于欧盟的经济优势缩小，银行业危机或成导火索。2022 年俄乌战争爆发， 地缘政治动荡以及欧洲能源价格高企使欧洲经济增长乏力。相反美国在充裕流动性以及制造 业回流的情况下，经济增长快速恢复。但随着 2022 年年底欧洲能源价格的调整，欧盟制造业 景气度出现回升，驱动欧元见底回升。而美国高利率对美国经济增长动能的负面影响将愈发明 显，美国银行业的危机更是加大了美国衰退的风险。欧盟与新兴发展体经济在中国疫情政策开 放后出现共振向上，将使美国经济比较全球经济、欧洲经济的相对优势缩小，导致美元的走弱。

而从央行的货币政策来看，由于之前美国经济的景气度要强于欧元区，这使美国与欧元区 的货币政策节奏错位，美国的货币紧缩周期要快于欧元区。美联储自 2022 年 3 月开始加息， 6 月开始缩表，并在 6 月-11 月连续四次大幅加息 75 个基点。而欧央行从 2022 年 7 月才开始 加息，并可能在 2023 年开始缩表。但随着美国经济面临失速的风险后，美联储在 2022 年底开 始放缓加息进程，在 2022 年 12 月与 2023 年 3 月分别加息 50、25、25 个基点。但欧央行仍保 持较快的加息节奏，在 2022 年 12 月至 2023 年 3 月分别加息 50 个基点。美联储与欧央行资 产负债表与利差的缩小，业将支撑欧元相对美元走强，压制美元指数。

全球新格局宏观范式下，美元指数或将进入新的下行大周期，利好黄金价格在中长期的上 涨。从 1980 年以来，美元指数已经历了 2 个完整的周期，目前正在第三个上行周期中运行。 在前两轮周期中，美元分别经历了 55 个月、80 个月的上行周期，而这轮的美元上行周期已持 续了 136 个月。在中美贸易战、全球疫情冲击、俄乌战争的影响下，逆全球化趋势抬头，地缘 冲突加剧以及全球供应链体系重塑都将动摇以美元为基石的国际货币体系。沙特伊朗中东大 和解、“一带一路”合作、金砖国家扩容等都表明了国际货币体系向多元化发展。而美国银行 业的危机业将进一步削弱美元信用，各国央行近期积极储备黄金资产。美元或将进入新一轮下 行大周期，这将支撑黄金价格在中长期的上涨。

（五）黄金牛市启动的战略性时点

从历史复盘上来看，黄金价格的战略性投资机会并非一定需要进入美联储的降息周期。上 一轮黄金牛市（2018 年至 2020 年）的起点发生在 2015-2018 年加息周期的末尾，2019-2020 年 降息周期开启之前。而从 1990 年以来的美联储 5 轮加息周期来看，在本轮加息结束至下轮降 息周期开启前，黄金绝大多数时间在此过程中收益率出现了明显的改善。因此，在目前美联储 加息结束时机愈发确定且美国经济衰退担忧加剧增强降息预期时，黄金很可能迎来新一轮牛 市的起点与战略性的投资机遇。Comex 黄金期货与期权基金多头与 SPDR、iShares 等六大黄 金 ETF 都在 3 月中旬重新增加黄金持仓，且距此前得持仓高位还有较大增持空间。

三、 国企改革对标世界一流，黄金央企资产注入预期强 烈

（一）公司黄金资源与产量国内前列

资源量位居国内第四，持续探矿增储提升资源保障。截至 2021 年底，公司黄金资源储量510.5 吨，居全国第四。公司以矿山主要分布于重点成矿带，具备较强的进一步获取资源的潜 力。公司持续对具备资源潜力的矿山进行深边部探矿，实现持续增储以提升黄金资源保障。 2017-2021 年均新增金金属量 29 吨，2022 年上半年，公司黄金资源新增金金属量 10.2 吨（金 属量）。

黄金产品产量稳定，矿产金产量排国内第三。公司矿产金历年产量稳定在 20 吨左右，冶 炼金稳定在 40 吨左右。结合 2022 年产量指引来看，公司矿产金产量排名保持国内第三名的位 置。根据中国黄金协会统计数据，2021 我国矿产金产量 258.09 吨，中金黄金 2021 年矿产金 产量 20 吨，占全国产量的 7.75%。

（二）提升上市平台资产质量推动资源整合，集团注入优质铜矿

为响应国家供给侧改革“三去一降一补”的政策要求，降低中国黄金集团、中金黄金及中 原冶炼厂的债务杠杆，中金黄金于 2018 年发布重组及配套募资计划，通过市场化债转股为下 属企业中原冶炼厂引入外部投资者。2020 年，中国黄金集团有限公司等 6 家企业发行股份购 买中国黄金集团内蒙古矿业有限公司 90%股权、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司 60.98%股 权（交易完成后公司持有中原冶炼厂 100%股权），非公开发行募资 20 亿元。

通过本次重组，公司进一步巩固了黄金、铜矿开采、冶炼板块业务实力。通过配套募资， 公司的资本结构得到进一步优化，资产负债率大幅降低。公司资本结构得到进一步优化，资产 负债率大幅降低（2020 年底公司资产负债率较年初下降 6.09 个百分点至 44.27%），盈利能力 和核心竞争力显著增强。

中原冶炼厂是中金黄金旗下重要的冶炼和精炼加工企业。公司具备年处理 150 万吨铜金 精矿、铜冶炼 35 万吨/年产能，具备年生产 A 级铜 34.93 万吨、金锭 33.82 吨、银锭 360 吨、 硫酸 129 万吨产能，是亚洲领先的黄金综合回收基地。公司采用我国自主研发的具有世界先进 水平的“富氧底吹造锍捕金”技术，拥有世界最大的底吹熔炼炉，国内最大的制酸装置，具有原 料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自动化及装备水平高等特点。中原冶炼厂还引进美国 孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收，离子液脱硫等国际最先进的环保工艺和设备，各 项排放指标远优于国家和地方标准。

2015 年中原冶炼厂整体搬迁升级改造项目投料试生产，随着产能逐渐完成爬坡，世界产 能最大、技术领先的现代化金铜冶炼厂建成投产，叠加重组及资带来的资产优化，2016-2021 年间中原冶炼厂盈利能力实现大幅飞跃并保持增长态势。根据中国黄金网报道的《中原冶炼厂 30 年发展纪实》，2021 年公司矿石处理量达 160 万吨以上，冶炼金产量 27.3 吨，冶炼银产量 292.5 吨，阴极铜产量 39.8 万吨，并对稀散金属进行了全部回收，产品由建厂之初的金、银、 铜、硫酸 4 种产品发展到如今的金、银、铜、硫酸、镍、硒、碲、铂、钯、铑、铼等 20 余个。 公司 2021 年实现净利润 5.5 亿元，五年间净利润翻了 27 倍。

收购内蒙古矿业增厚公司盈利，大股东业绩承诺凸显支持力度。中金黄金于 2020 年完成 收购内蒙古矿业 90%股权，内蒙古矿业的核心资产为内蒙古自治区新巴尔虎右旗乌努格吐山 铜钼矿采矿权，主要产品为铜精粉和钼精粉。截至 2021 年底，内蒙古矿业保有铜资源量 201.05 万吨，储量 43.94 万吨，平均品位 0.26%；钼资源量 48.69 万吨，储量 6.64 万吨，平均品位 0.04%。设计产能 2475 万吨/年，年产铜 6.5 万吨、钼 5860 吨。

2019 年中金黄金拟从控股股东中国黄金集团手中收购内蒙古矿业时，中国黄金集团对中 金黄金做出业绩承诺：内蒙古矿业于 2019 年度、2020 年度和 2021 年度经审计的矿业权口 径净利润合计数分别不低于人民币 7.46 亿元、7.34 亿元和 6.91 亿元。在 2020 年收购内蒙古 矿业完成后，根据业绩承诺期顺延相关条款，内蒙古矿业 2020 年矿业权口径净利润 7.41 亿 元，2021 年矿业权口径净利润 11.65 亿元，均超额完成业绩承诺。2022 年中 1-6 月，内蒙古 矿业净利润达 8.84 亿元，同比增长 44.5%，占当期控股子公司 65.2%（权益口径）。

（三）国企改革加速，集团公司优质金矿资产将持续注入

作为央企公司积极按照国资委要求进行国企改革，出台市场化机制考核与核心人才中长 期激励。2019 年 11 月，国资委出台《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有 关事项的通知》，进一步细化了激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股权激励收 益等方面的规定。同年 12 月，中金黄金响应国资委号召，发布《第一期股票期权激励计划（草 案）》，计划授予激励对象 3,450.99 万份期权，对应标的股票数量为 3,450.99 万股，激励对象为 近 250 名公司核心骨干人才，行权价格为 9.37 元/股。

落实国企改革三年行动，加大重点领域改革力度。国企改革三年行动以来，公司强化企业 内部三项制度改革、考核分配工作，加快推行职业经理人制度，有序推进关键岗位核心人才激 励，灵活开展多种方式中长期激励，充分调动企业干事创业的积极性和主动性。推行经理层成 员任期制和契约化管理，建立权责明确、权责利对等、刚性激励约束的市场化机制。加大科技 创新和管理效能提升。 三年改革收官之年，“两利四率”取得成效。2022 年上半年，中金黄金利润总额同比增长 28.04%；资产负债率同比下降 0.13%；营业收入利润率同比上升 1.46%；全员劳动生产率同比 增加 1.71 万元/人；实现降本增效约 10080 万元；研发经费同比增加 0.94%。 发力科技创新与数字化转型。2022 年上半年，公司共有 42 家企业开展了智慧化矿山建设 工作，其中 30 家已基本完成自动化、数字化矿山建设；12 家企业完成两化融合管理体系贯标 工作，智能化矿山建设工作初见成效。

积极推进集团母公司持续优质矿产资产注入与不良资产退出，切实提升资产质量和盈利 能力。根据控股股东中国黄金集团承诺，集团将中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合 和发展的唯一平台。根据非竞争承诺，为解决中国黄金集团下属企业与中金黄金之间的同业竞 争和关联交易问题，中国黄金集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金。截至 2021 年底，黄 金集团已按计划分期分批通过各种形式向公司注入企业 27 家，并还将继续将境内黄金资源逐 步注入上市公司平台，增强了中金黄金的资源控制量及未来发展潜力，提升公司的成长性。 待注入金矿企业主要有两类：一类为中国黄金集团拟注入中金黄金的企业，该类企业资源 前景较好、盈利能力较强、权证相对规范。目前有 6 家：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴 矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金 开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。6 家企业保有黄金资源储量 70 吨左右。截 至目前，凌源日兴矿业有限公司已完成资产注入，其余 5 家尚未完成注入。

另一类为中金黄金委托中国黄金集团孵化的企业，该等企业资源储量尚未探明、盈利状况 尚不理想或权证仍有待规范，中国黄金集团承诺对其进行培育孵化，待其满足下列条件并权证 规范后 12 个月内启动注入公司：1）在产企业净资产收益率不低于本公司上年水平；2）或非 在产企业财务内部收益率不低于 10%。如委托孵化企业自今起算超过 5 年仍未能达到注入标 准，则该等企业不再注入公司。中国黄金集团如需将该等企业转让给中金黄金以外的第三方时， 需要事先征得中金黄金的同意；但如该等企业在后期达到了注入标准，则中金黄金仍可要求中 国黄金集团将其注入中金黄金，黄金集团承诺将予以充分配合。

中国黄金集团持有内蒙古金淘 49.34%的股权，为在产黄金矿山。内蒙古金淘旗下金厂沟 梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山。根据《内蒙古金淘股份有限公司金厂沟梁金矿 2022 年度 矿山地质环境治理与土地复垦计划》，金厂沟梁金矿查明资源储量矿石量 488.1 万吨、金金属 量 61.4 吨，剩余资源储量矿石量 294.5 万吨、金金属量 19.7 吨，矿山设计产能与实际产能均 为 28.5 万吨，选矿处理能力 27 万吨。根据《二道沟金矿 2021 年绿色矿山建设情况金额 2022 年建设计划》，二道沟矿山查明资源储量矿石量 132.6 万吨、金金属量 10.9 吨，剩余资源储量 矿石量 108.3 万吨、金金属量 5.4 吨，设计产能 16.5 万吨，实际产能 9.69 万吨，选矿处理能力 16.5 万吨/年。根据《内蒙 古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿绿色矿山建设核查评估报告》， 2018 年内蒙古金陶年产黄金 1.8 吨左右。

中国黄金集团拥有纱岭金矿 44%股权，建成后黄金年产量可达 10 吨。中国黄金集团间接 持有莱州汇金矿业投资有限公司 44%股权，莱州汇金矿业的核心资产为纱岭金矿位于莱州市 北东部，距离莱州市区直线距离约 27km，为在建矿山，资源储量金金属量 309 吨，平均品位 3.44×10-6。该矿主要沿焦家断裂带、望儿山及灵北断裂带展布，已探明的特大型金矿床 8 处， 大型金矿床 5 处，中小型金矿床 25 处。设计产能首采区为 396.00 万吨/年、后期采区为 198.00 万吨/年，设计黄金年产量 10 吨。纱岭金矿于 2019 年 5 月开工建设，计划 2023 年 12 月投产。 2022 年 5 月，纱岭金矿主井落底成井，创下亚洲竖井一次性掘砌成井最深纪录。

四、盈利预测

公司作为黄金行业唯一央企上市公司，是国内领先的黄金采选生产企业，在 2020 年集团 母公司注入内蒙古矿业增强公司盈利能力与业绩稳定性后，公司的利润主要来自于矿产金与 矿山铜业务。随着公司矿山检修的恢复以及集团黄金矿资产的注入预期，预计公司矿产金产量 将有所增长，矿山铜与钼精矿产量将保持稳定。我们预测公司 2022-2024 年公司矿产金产量为 19/20.7/21.4 吨，矿产铜产量为 7.2/8/8 万吨，钼精矿产量 0.6/0.6/0.6 万吨。冶炼方面，我们预 测公司 2022-2024 年精炼金产量 85/85/85 吨，电解铜产量 34/40/40 万吨。

美联储加息周期接近尾声，市场降息预期升温，黄金有望进入新一轮上涨周期。我们预测 2023-2024 年，国内黄金价格 460/500 元/克，国内铜精矿价格 55000/56000 元/吨，国内价格钼 精矿（45%）价格 3845/3400 元/吨度。 基于上述假设，预计公司 2022-2024 年实现营业收入 587.30/693.63/724.99 亿元，预计公 司 2022-2024 年实现归属于上市公司股东净利润 21.73/32.60/38.28 亿元，对应公司 2022-2024 年 PE 为 23/15/13 倍。 从过去 15 年公司历史 PE 估值变化来看，公司 PE 估值主要运行在 21x-64x 的区间内，公 司杀估值阶段主要集中在黄金价格从历史高点向下跌的阶段。目前公司 PE 估值处于其过去 15 年 PE 估值的 30%分位，仍处于安全区间。

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