2024年中金黄金研究报告：行稳致远的央企黄金平台

1 中国唯一央企控股的黄金上市公司，业绩稳步提升

1.1 中国黄金第一股，多次并购实现飞跃

国内黄金矿业目前唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会副会长单位。公 司成立于 2000 年 6 月，由中国黄金集团的前身中国黄金总公司联合其他 6 家企业共同发起设 立，2003 年 8 月成功上市，被誉为“中国黄金第一股”。2005 年，公司与新疆维吾尔自治区 和布克赛尔自治县合作，以阔尔真阔腊项目为起点，组建新疆中金矿业。2007 年完成再融资， 以 9 家企业权益认购增发部分股票，2009 年收购多家矿业 100%股权，2019 年公司购买中原冶 炼厂、内蒙古矿业部分股权。2023 年 5 月，中金黄金收购黄金集团莱州中金 100%股权和集团 对莱州中金的债权，由于莱州汇金保有黄金资源储量 372 吨，该股权收购大大提升了公司资源 储量。截止 2023 年底，公司保有资源储量金金属量 891.7 吨，铜金属量 216.2 万吨，钼金属 量 45 万吨，矿权面积达 636.96 平方公里。

1.2 唯一央企控股上市公司

公司是国内唯一一家由央企控股的黄金上市公司，国务院国资委为实际控制人。中国黄金 集团持有公司 45.84%的股权，是公司的实际控股股东。国务院持有中国黄金集团 90%的股份， 是中金黄金实际控制人。公司业务主要通过下属子公司展开，共有河南中原等 54 家子公司。

1.3 业绩稳定增长，金、铜贡献主要利润

营收稳定增加，归母净利润自 2020 年收购内蒙古矿业后实现飞跃。2018-2023 年间，公 司营业收入年度复合增长率为 12.20%，保持稳定增长态势。2018-2019 年黄金消费疲软，公司 归母净利润水平较低，2020 年公司完成内蒙古矿业公司 90%股权的收购及购买中原冶炼厂 61% 的股权，公司归母净利润实现大幅度飞跃，达到 15.55 亿，此后一直保持较快增长趋势。2023 年金价稳定上行，铜价保持稳健，公司实现营收 612.64 亿元，同比增长 7.2%，实现归母净利 润 29.78 亿元，同比增长 40.67%（利润调整前数据）。

公司黄金产品和铜产品为公司主要营收和毛利来源。2023 年公司黄金产品营业收入为 318.36 亿元，毛利 33.48 亿元，毛利率 10.52%；公司铜产品营业收入为 298.89 亿元，毛利 33.83 亿元，毛利率 11.32%，其中矿山铜贡献的毛利为 28.57 亿元，毛利率为 57%。公司自 2020 年收购内蒙古矿业后公司铜业务占比持续提高，2023 年铜产品毛利同比上升 29.66%。

公司营业收入主要来源为冶炼业务，毛利主要来源为采矿业务。2023 年公司冶炼业务营 业收入 507.41 亿元，不考虑抵消部分，占全年营业收入的 82.82%，贡献主要营收，毛利润为 14.15 亿元，毛利率 2.79%。采矿业务 2023 年营业收入 148.71 亿元，毛利润 65.92 亿元，毛 利率 44.33%，毛利水平较高，且在 2018-2023 年间保持持续增长态势。

1.4 三费水平控制良好，分红率较为稳定

公司费用率管理水平持续提升，三费水平显著降低。2023 年公司管理费用为 16.76 亿元， 同比下降 9.55%，主要系长期待摊销费用减少，公司优化管理流程和提高运营效率，有效控制各项管理成本。2023 年销售费用为 0.83 亿元，同比下降 7.54%，主要由于部分企业销售服务 费减少，公司调整销售策略，优化销售结构，有效降低了销售成本。同时由于借款本金减少， 公司 2023 年财务费用为 4.39 亿元，同比下降 33.58%。 公司持续加大研发投入，创新能力不断增强。2018-2023 年间公司研发投入持续增加，年 复合增长率为 19.75%。2023 年公司研发费用为 6.84 亿元，同比增长 3.49%。截至 2023 年底， 7 家企业通过两化融合贯标，3 家企业完成数字化矿山建设，获得省部级或行业协会奖 15 项， 获得授权专利 137 项，其中授权发明专利 11 项，保持科技创新优势。

2 矿产+冶炼两翼齐飞，纱岭金矿是重要增量

2.1 背靠黄金集团，注入承诺提供丰厚资源增量

中金黄金背靠中国黄金集团，注入承诺提供丰厚资源增量。为解决黄金集团所属企业与中 金黄金之间的同业竞争和关联交易问题，中国黄金集团承诺将下属企业黄金资源逐步注入中 金黄金，黄金集团将下属企业分为三类： 第一类为黄金集团拟注入上市公司企业。该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相 对规范。凌源日兴、西和矿业已经完成注入，内蒙古金陶尚未完成全部注入。

第二类为黄金集团拟通过转让等方式退出的企业，该类企业资源枯竭、经营状况不良、权 证难以规范。 第三类为委托黄金集团孵化企业。该类企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证 有待规范，公司先委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入。注入需满足：1、在产企业净 资产收益率不低于本公司去年水平。2、在产企业财务内部收益率不低于 10%。若孵化企业一 定时间内仍未达到注入标准，则不再注入中金黄金；黄金集团若将该企业转给中金黄金以外的 第三方时，需征得中金黄金同意；如该企业后期达到注入标准，则中金黄金仍可要求黄金集团 将其注入，黄金集团承诺将予以配合。

2.2 黄金业务：矿山资源丰富，收购莱州汇金实现飞跃

公司资源储量丰厚，截至 2023 年，公司自有矿山 34 座，共有 28 座黄金矿山。除了西和 矿业和莱州汇金正在基建，陕西鑫元科工贸股份有限公司正在探矿转采矿，其余金矿均在产。 2023 年 5 月公司并购莱州中金，增储金金属量 372 吨，远超其余所有矿山资源量总和。其中， 陕西鑫元科品位最高，为 13.09 克/吨。2023 年江西金山矿业年产量最高，达 1800.74 千克， 其次为辽宁排山楼，为 1603.23 千克，此外，内蒙古包头鑫达黄金矿业、河南金源黄金矿业、 湖北三鑫金铜股份有限公司年产量均超过 1200 千克。 公司充分发挥资源优势，积极探矿增储，大力推进“资源生命线”战略。2023 年，公司 地质探矿累计投入资金 2.12 亿元，完成坑探工程 6.5 万米，钻探工程 19.7 万米，新增金金属 量 30.66 吨、铜金属量 13.35 万吨。2023 年全年公司完成矿业权延续 25 宗，新立探矿权 1 宗， 整合采矿权 3 宗，共涉及矿权 147.44 平方公里。截止 2023 年底，公司保有资源储量金金属量 891.7 吨，铜金属量 216.2 万吨，钼金属量 45 万吨，矿权面积达 636.96 平方公里。

增储水平较为稳定，矿产金产量有所下降。公司 2023 年新增金金属量为 30.66 吨，同时 通过并购莱州中金，新增金属量 372 吨。2023 年全年生产矿产金 18.89 吨，相比于 2022 年减 少 1.04 吨，同比下降 5.22%。

公司于 2023 年一季度以 4.75 亿元收购内蒙金陶股份有限公司 39%的股权。目前公司持有 内蒙古金陶 39%的股份，暂未并表；母公司中国黄金集团持有 49.34%的股份。 内蒙古金陶旗下的金厂沟梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山，稳定释放利润。 金厂沟梁金矿已查明矿石量 488 万吨，黄金金属量 61.39 吨；剩余资源矿石量 86 万吨， 金金属量 10.09 吨。金矿于 2018 年 5 月获得采矿许可证，设计生产能力 28.5 万吨/年，实际 生产能力为 28.5 万吨/年，选矿处理能力为 27 万吨/年。 二道沟金矿于 2021 年 11 月获得采矿许可证，矿区面积 1.83 平方公里，已探明矿石量 133 万吨，金金属量 10.93 吨；剩余矿石储量 74 万吨，黄金金属量 3.72 吨。矿山设计生产能力、 实际生产能力和选矿处理能力均为 16.5 万吨/年。2024 年预计黄金入选品位为 2.95g/t。 矿区持续发力生态环境建设，充分利用资源。矿区产生的废石 100%用于井下采矿空区充 填，近三年来废石利用率达 63.54%以上；卡滚去投资 1281 万元建立 308 米截渗坝，实现尾矿库水 100%利用。矿厂 2024 年将持续开展地质环境治理和土地复垦工作，预计投入资金 11.38 万元，计划采矿量 13 万吨，选厂处理矿石量 13 万吨。设计回采率 92%，矿石贫化率 49%，产 品方案为重选精矿和浮选精矿。

收购纱岭金矿，产量有望快速释放。公司 2023 年 5 月收购莱州中金 100%股权，大幅提升 公司黄金资源储备。为进一步推进黄金集团为解决同业竞争的承诺，公司收购控股股东中国黄 金集团持有的莱州中金黄金 100%的股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总额为 48.6 亿 元。其中，莱州中金 100%股权交易价格为 614.42 万元，黄金集团对莱州中金的债权交易价格 为 48.54 亿元。 莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭金矿金资源量为 372 吨，生产规模设计 396 万吨/年。矿区位于莱州市北东部，与莱州市区直线距离约 27km。 区域地层简单，断裂构造发育，岩浆岩广布，矿产以岩金为主，已探明的特大型金矿床 8 处， 大型金矿床 5 处，中小型金矿床 25 处。纱岭金矿设计生产能力首采区 396 万吨/年，后期采区 198 万吨/年。2020 年 11 月，山东省首次向矿区颁发采矿许可证（有效期为 2020 年 11 月 16 日至 2035 年 11 月 16 日）。 纱岭金矿资源储量丰富，预计 2025 年底投产。莱州汇金保有资源量矿石量 13411.35 万 吨，金金属量 372 吨，平均品位 2.77 克/吨。其中工业资源量矿石量 8997.08 万吨，金金属量 309.06 吨，平均品位 3.44 克/吨；低品位金矿石量 4414.27 万吨，金金属量 63.0 吨，平均品 位 1.43 克/吨；伴生银金属量 232 吨，平均品位 2.60 克/吨。莱州汇金为在建矿山，目前四条 千米竖井已全部实现落底，地表工程顺利开工，预计 2025 年底投产。纱岭金矿不但给公司带 来显著的黄金产量增速，其较高的品位置和较大的规模也有望降低黄金生产成本，促进公司业 绩的进一步释放。

2.3 铜钼业务：内蒙古矿业贡献主要利润

内蒙古矿业和湖北三鑫贡献主要矿山铜产量。截至 2023 年，公司保有 4 座铜矿山，1 座 钼矿山。其中，内蒙古矿业资源量、储量、年产量均最多，2023 年产量为 62000 吨。其次为 湖北三鑫，年产量达 15537 吨，两座矿山贡献主要矿山铜产量。内蒙古矿业为铜钼矿山，2023 年伴生钼产量为 6330 吨。

2023 年公司矿产铜产量略有上升，铜储量略有提升。公司 2023 年矿山铜产量为 8 万吨， 保持了相对稳定；同时 2023 年公司积极增储，新增铜储量 13.35 万吨。

公司持有内蒙古矿业 90%股权，2023 年贡献 22.86 亿净利润。内蒙古矿业主要从事有色 金属矿探、采选、矿产资源投资等业务，产品主要包括铜精粉、钼精粉等，重点开发建设乌努 格吐山铜钼矿项目。矿区距离满洲里市中心 22 公里，矿区范围 27.93 公里，乌努格吐山铜钼 矿为我国第四大铜钼伴生矿床。截至 2023 年底，内蒙古矿业铜资源量 182.03 万吨，储量 34.85 万吨，平均品位 0.14%；钼资源量 45.12 万吨，储量 5.34 万吨，平均品位 0.03%。 2023 年内蒙古矿业净利润表现良好，在建废石项目可进一步提升铜产量。2023 年铜产量 6.2 万吨，钼产量 0.63 万吨，内蒙古矿业净利润达 22.86 亿元，同比增长 54.88%。公司正在 实施和计划项目投资建设与技术改造工程，推进低铜废石综合利用项目，预计完成后每年新增 8000 吨铜产量。

公司持有湖北三鑫 51%的股权。湖北三鑫以采选金铜矿为主业，开采方式为竖井延伸开拓， 主要产品有金铜精矿、铁精矿等。截至 2023 年底，公司有铜资源储量 29.74 万吨，储量 11.83 万吨，平均品位 1.74%。2023 年铜产量 1.55 万吨，金产量 1.57 吨，净利润 7.993 亿元，同比 增速 39.69%。

2.4 中原冶炼厂：技术业内领先，稳定贡献利润

中原冶炼厂是中金黄金全资子公司，也是国内先进的金铜冶炼、黄金精炼加工企业。2018 年，中金黄金引入国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资等以现金及债权 方式向中原冶炼厂进行增资（共计 46 亿元），优化了资产负债结构。 中原冶炼厂区位于三门峡高新技术产业开发区（三门峡城乡一体化示范区），占地 2000 余亩，总投资 103 亿元，年处理金铜精矿 150 万吨，综合回收金、银、铜、硫、镍、硒、碲、 铼、铂、钯等有价金属，年产冶炼黄金 30 吨，白银 350 吨，电解铜 35 万吨，硫酸 130 万吨。 中原冶炼厂不断加大创新投入，冶炼工艺先进。中原冶炼厂采用我国自主研发的、具有世 界先进水平的“富氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，拥有世界最大的底吹熔炼炉，国内最 大的制酸装置，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自动化装备水平高等优势。冶 炼厂引进孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及离子液脱硫等国际先进的环保工艺 和设备，清洁生产水平处于行业领先地位。中原冶炼厂净利润平稳上升，2023 年净利润达到 6.3 亿元，同比增长 15.73%。

3 铜金大时代来临，价格持续高位有望稳定估值

在铜金价格稳定上行的大时代下，中金黄金有望凭借其优质的资源储备、强大的股东背景 以及优异的运营能力脱颖而出。

3.1 铜：资源壁垒造就中枢价格逐渐提升

铜受困于资源禀赋以及资本开支的下降，产量增速本就处于下行的区间，同时伴随着资源 民族主义的抬头，铜的产量在最近两年内常常不及市场预期，未来的供需结构有望持续好转。 尽管历史上，铜价在美联储降息的过程中，随着通胀预期的下行难有较为可观的表现，但是我 们认为铜相对健康的供需平衡表有望使得铜价维持在较高的位置，从而支撑铜矿股估值趋于 稳定。

1、长期的资本开支不足、资源禀赋下滑以及资源民族主义使得铜供给边际放缓

矿山开采周期较长，根据 S&P Global Market Intelligence，铜矿从发现到投产需要 16 年以上的周期，其中勘探平均需要 12.4 年、可研到建设需要 1.4 年，建设到投产需要 2.4 年， 总体周期相较于金矿更长。短期内即使铜价提升，供应端依然存在一定刚性，铜矿短期内难以 有较为可观的释放量。 铜企业的资本开支来看，2021 年的铜牛阶段并未出现明显的提升，对应 2.4 年的建设投 产时间，目前的产量增速可能已经位于高位。从铜企业的勘探资本来看，尽管 2020 年开始见 底，2023 年提升至 3.12 亿美金，但是由于勘探到投产的长达 16 年的周期，资源禀赋下降使 得未来的铜矿勘探难度增大，从 2017 年开始，全球没有新发现大规模的铜矿资源，体现出资 源禀赋的制约已经开始逐渐显现。虽然短期内的影响较为有限，但是长期来看，铜的供给增速 下滑的逻辑确定性在不断增强。 世界大变局，资源民族主义抬头。2023 年 11 月第一量子旗下的巴拿马 Cobre Panama 铜 矿因为违宪而停产（该矿年产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1.5%左右）。截至目前仍未复产。

2、供需情况转好，2024 年后铜供给增速下行

铜的需求结构中，中国占比超过 60%，同时房地产占比相对较小，中国需求中的建筑占比 仅有 15%，相关性相对较小，而与电力以及制造业的相关性更大，因此无需担忧地产下行压力 给铜价带来过大的影响。 铜供给受到第一量子旗下矿山违宪影响，截至目前仍未复产。2023 年 11 月第一量子旗下 的巴拿马 Cobre Panama 铜矿因为违宪而停产（该矿年产量达 35 万吨，占全球铜产量的 1.5% 左右）。 需求方面，随着新能源大趋势下铜用量大增，预计 2024 年-2026 年铜都会保持相对的紧 平衡状态。铜价高位得到了充分的基本面支撑。

铜的需求结构中，中国占比超过 60%，同时房地产占比相对较小，中国需求中的建筑占比 仅有 15%，相关性相对较小，而与电力以及制造业的相关性更大，因此无需担忧地产下行压力 给铜价带来过大的影响。

3.2 金：上行趋势不改，黄金大时代来临

黄金大时代来临，上行趋势可能延续。2024 年黄金虽然已经录得较大的涨幅，但是我们 认为本轮的上涨还未结束，影响黄金价格的本质是美国政府的赤字率，随着美国经济的逐渐转 弱，以及全球地缘政治局面的紧张，我们认为美国赤字率的上行趋势可能带动黄金的继续上涨。

1、央行购金预计长期持续，中国央行暂停购金为暂时扰动

2024 年 5 月和 6 月，中国央行停止购金引发了黄金市场的波动，我们认为该因素为短期 扰动。 从长期来看，中国目前的外汇储备中，黄金占比为 5%左右，相比美国、德国以及其他欧 洲国家依然有较大的差距，未来继续购入黄金的空间依然较大。

历史上来看，中国央行停止购金后往往伴随黄金价格的趋势性上涨，而并非市场担忧的 行情转向。从历史上来看，中国央行对于黄金的择时胜率非常高，在 2002 年、2009 年、2019 年以及 2022 年，在中国央行停止增持黄金之后，金价都有不同程度的趋势性上涨行情，因此 可以在一定程度上把中国央行的增持黄金看作是“抄底”。 央行暂停购金的原因在于价格敏感性。央行在购入黄金时在一定程度上会考虑黄金的价 格，2024 年黄金价格上涨幅度较大，创出历史新高。在金价连创新高后，买盘会存在一定的 价格敏感性，从而央行购金出现了阶段性的减弱。

2、美国信用货币体系式微，赤字率上行

黄金从长期来看，与美国的赤字率强相关。尽管黄金早已不作为法币存在，但是其特有的 货币属性可以认为是信用货币的一面“照妖镜”，信用货币背后的支撑即为政府信用，政府信 用的可视形式即为赤字率。赤字率越高隐含其信用越弱，例如 60 年代美国在越南战争和“伟 大社会”的进程下赤字率飙升，1968 年美国联邦政府赤字达到了 251 亿美元，较 1 年前上涨 了 2 倍，引发了各国开始挤兑黄金，而尼克松总统于 1971 年单方面宣布放弃金本位，不予兑 换黄金，最终布雷顿森林体系崩溃。现如今虽然已不再是布雷顿森林体系，但是各国在储备资 产方面依然考虑信用因素，抬升的美国赤字率会使得央行减少美元资产储备，转而使得黄金需 求提升，最终造成黄金和赤字率的同向关系。黄金和赤字率的关系较为稳固，在实际利率大幅 下行的 80 和 90 年代，黄金的下跌可以用赤字率的下行来解释，而实际利率的传统框架似乎 曾经就不存在。

诚然，目前巴以冲突为黄金带来了避险属性端的利好，但从更深远的层次来说，美国在中 东控制力的减弱削弱了美国信用货币体系。近年来，随着俄乌战争、巴以冲突等事件的影响， 以及美国长期高赤字和逆全球化的倒行逆施，美元占全球外汇储备的比重降低至 25 年以来的 最低水平。而这也解释了为何各国央行持续不断的购入黄金。

而目前美元资产的吸引力逐渐降低，对应美元占全球外汇储备的比重降低，这意味着美国 财政部必须依靠更高的利率从而吸引国际投资者。而高利率无疑是一把双刃剑，一方面较高的 利率可以加大美债的吸引力，从而帮助其获得外部融资，但是另一方面高成本的国债也无疑加 大了财政支出的压力，从而造成赤字率的不断提升，最终侵蚀美债和美元资产的信用。根据美 国财政预算办公室的预测，美国财政中债务利息占比在未来十年会不断提升，预计 2034 年超 过总体预算支出的 16%，如果考虑美国由于二次通胀的担忧从而使得降息节奏低于预期，这一 比重可能还会继续提升，在法定支出刚性，自由性支出（国防支出为主）由于地缘政治不稳而 难以下行的局面下，我们预计美国整体的赤字率水平会高于预期。

3、降息周期有望开启，交易盘入场有望加速黄金涨势

美国经济的复苏程度难以确认，根据美国非农临时工这一数据来看（由于裁员先裁临时工， 这一数据在过去以较为敏感的捕捉美国经济的下行趋势），临时工就业同比目前连续十九个月 为负，且绝对数值也在不断下降，2024 年 6 月为 266.65 万人，是 2020 年 12 月以来的最低 值，因此我们认为美国经济的风险可能在酝酿，美国实质性降息的行为出现可能会使得交易资 金快速入场，从而加速黄金涨幅。 交易盘入场实际需要等待降息的确认，目前对实际利率敏感的交易型资金还未入场，甚至 为负贡献。24 年黄金大涨的局面下，全球最大的黄金 ETF 基金——SPDR 的持仓量并未有上涨 的情况发生，反而相比 2024 年初（大涨前）的持仓量却有所下降，说明利率敏感型资金在本 轮黄金上涨中参与和贡献为负。从历史上看，SPDR 的入场一般在实际利率出现确定性下移之 后，因此我们认为若后续美国货币政策出现转向，SPDR 为代表的交易盘入场，可能会加速本 轮黄金的上涨势能。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）