中国零售行业：中国珠宝，2026年预计行业增速趋缓，关注个股机会；买入老铺黄金（摘要）.pdf

中国零售行业：中国珠宝，2026年预计行业增速趋缓，关注个股机会；买入老铺黄金（摘要）。我们预计2026年中国珠宝市场增速为4%的正常化水平，行业在刚刚过去的2025年经 历了强劲的黄金上行周期（金价全年涨幅超过60%），推动市场自较低基数实现了约 10%的增长（相比之下，市场在2019-23年走出前次下行周期后的增速为4%），而且 珠宝板块涨幅达到了70%，跑赢恒生指数28%的涨幅。因此，考虑到比较基数提高、 刚性需求正常化而且整体消费能力仍有波动，我们对2026年珠宝板块持中性看法。在 金价相对温和但仍高速上涨的背景下（高盛全球投资研究部预测2026年底金价将较 2025年底上涨25%至5,400美元/盎司），虽然我们预计金价的持续上涨仍将支撑需求/ 价值增长，但这可能不利于按重量计价产品的毛利率同比表现，而消费量将继续承 压。

不过，我们仍能看到老铺黄金的个股增长机会，并重申我们的买入评级。我们预计， 老铺黄金2026年的盈利增长将因为品牌/产品上行周期推动获客、优质门店网络扩张以 及毛利率改善而得到良好的支撑。在金价上涨的背景下，一口价产品显得颇具吸引 力，为老铺黄金在品牌上行周期中带来需求提振。我们看到老铺黄金保持了强劲势 头，公司10月份涨价后的表现以及二手市场上相对坚挺的折扣率都证明了这一点，这 也体现了老铺黄金的保值优势。对于即将到来的春节销售旺季，我们看到需求的早期 迹象令人鼓舞，而且得益于10月份配售收益，公司的库存准备充足。我们认为高客 (VIC)管理和品类扩张将带来进一步上行机会。

从估值来看，我们认为老铺黄金的风险回报具吸引力，当前股价对应的2026年预期市 盈率不到20倍，而销售额/净利润增速分别达到了39%/55%。另一方面，2025年周大 福和六福珠宝的估值大幅向上重估，周大福当前股价对应的市盈率符合历史均值，而 六福市盈率接近历史均值+1个标准差，我们认为考虑到未来盈利增长回归正常，这一 估值水平合理。