2023年中金黄金研究报告：觉醒的老牌黄金龙头

一、集团支持+内生动力，老牌金企不断焕发新活力

（一）国内唯一一家央企控股的黄金矿业上市公司

2000年6月，中国黄金集团有限公司（以下简称“中国黄金集团”）的前身中国黄金 总公司作为主要发起人设立中金黄金股份有限公司（以下简称“中金黄金”）。2003 年8月，中金黄金在上海证券交易所上市。 截至2023年3月，中国黄金集团作为中金黄金的控股股东，持有中金黄金45.84%的 股权；国务院国资委持有中国黄金集团100%的股权，是中金黄金的实际控制人。

（二）控股股东注入优质资源，成就强身健体的发展历程

得益于控股股东的支持，中金黄金上市以后，中国黄金集团将其旗下的优质矿产资 源不断注入中金黄金。据公司2022年年报，中金黄金共有20余座在产金矿，矿产金 年产量合计超19吨，其中有9座金矿矿产金年产量超过1吨。 2003年，公司上市时旗下拥有河南中原冶炼厂、河北峪耳崖黄金矿业等资产。2013 年，河南中原冶炼厂进行一期开工建设，设计年处理金铜矿150万吨，年产黄金36吨、 铜21.8万吨、银220吨，2015年实现达产；2016年，设计二期扩建，2018年实现达 产，新增阴极铜15万吨。2020年，从集团处收购内蒙古矿业90%股权，实现控股并 表，其拥有乌山铜钼矿100%股权。河南中原冶炼厂的扩建达产以及内蒙古矿业的并 表显著增厚了上市公司当年及后续年份的业绩。控股股东不断注入优质资源，老牌 黄金企业得以强身健体。

（三）产储量名列前茅，期待收购纱岭金矿落地

2018年以来，中金黄金矿产金权益产量占总产量占比基本维稳在70%-80%水平。截 至2022年末，中金黄金矿产金权益产量15.12吨，位居全国第四；权益资源量383吨，位居全国第五。此外，截至2022年末，公司的湖北三鑫金铜矿、内蒙古矿业铜钼矿 等合计拥有矿产铜权益资源量189万吨、权益储量43万吨，矿产钼权益资源量42万 吨、权益储量5万吨。

2023年5月31日，公司发布收购莱州中金黄金矿业有限公司（以下简称“莱州中金”） 100%股权的公告，莱州中金持有莱州汇金矿业投资有限公司（以下简称“莱州汇金”） 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。据公告信息，纱岭金矿拥有矿产金资源 量372吨，评估可采储量247吨，若收购莱州中金落地，公司矿产金权益资源量将提 升43%至547吨，权益储量将提升162%至176吨。 2020年11月，纱岭金矿取得采矿证，2021年12月，取得国家矿山安全监察局印发的 安全设施设计审查意见书，待建设完毕预备投产再行办理《安全生产许可证》。根据 采矿证等信息，纱岭金矿为地下开采，年生产规模为396万吨/年，主矿产金平均品位 2.77克/吨，待纱岭金矿收购落地、建设完成并取得相关证件投产后，将显著提高公 司矿产金产量。

（四）持续降本增效，延伸发展内生动力强

发展内生动力强，资本开支能力足。中金黄金一直将成本管控作为一项长期的重点 任务，努力优化“五率”、降低“五费”，大力推行提质增效。同时，公司聚焦“一 利五率”业绩导向，采用加强生产组织管理、推进技术进步、加大探矿增储、推动优 质资产注入和不良资产退出等方式实现降本增效。截至2022年末，公司资产负债率 为42.43%，连续四年实现下滑，较2019年下降7.84PCT，管理费用率、销售费用率、 财务费用率等均稳中有降；货币资金98.62亿元，经营活动产生的现金流量净额56.77 亿元。公司负债结构多年来较为健康，良好的盈利水平将为公司带来强劲的内生动 力，为未来“内生+外延”的资本开支提供有力支持。 同时，据公司2014年2月22日《关于公司控股股东承诺履行进展公告》，控股股东中 国黄金集团确定了拟注入中金黄金的内蒙古金陶股份、吉林省吉顺矿产、贺州市金 琪矿业等一系列矿产资源，中国黄金集团与中金黄金一直在积极推进孵化式注资的 各项工作，秉承“逐个完善、分步实施”的原则，在资源探明、权证规范的基础之上，成熟一家注入一家。此外，中国黄金集团还拥有贵州锦丰矿业等核心资产，据全国 矿业权人勘查开采信息公示系统，贵州锦丰矿业拥有烂泥沟金矿等探矿、采矿权。

二、乌山铜钼矿+湖北金铜矿+中原冶炼厂，三方加持保 证强劲盈利水平

从资产分布看，公司核心资产主要分布在河南中原黄金冶炼厂、内蒙古矿业有限公 司、湖北三鑫金铜公司、江西金山矿业、辽宁中金黄金等子公司。其中，内蒙古矿业 有限公司主要拥有乌山铜钼矿，湖北三鑫金铜公司主要拥有桃花嘴金铜矿、鸡冠咀 金铜矿等，江西金山矿业主要拥有金山金矿、朱林西金矿等，辽宁中金黄金及其子 公司主要拥有排山楼金矿、二道沟金矿、柏杖子金矿等。截至2022年末，河南中原 黄金冶炼厂、内蒙古矿业有限公司、湖北三鑫金铜公司、江西金山矿业、辽宁中金黄 金的总资产占中金黄金各重要子公司总资产总额的比例分别为40%、12%、7%、5%、 4%，净资产占中金黄金各重要子公司净资产总额的比例分别为40%、18%、10%、 5%、4%。

内蒙乌山铜钼矿和湖北三鑫金铜矿是上游资源端主要盈利来源。从利润分布看，公 司利润贡献主要来自内蒙古矿业有限公司、河南中原黄金冶炼厂、湖北三鑫金铜公 司等子公司，三家子公司均连续多年稳定贡献盈利。近年来，公司矿产铜生产成本 上行后呈现维稳态势，仍处于相对低位，乌山铜钼矿、桃花嘴金铜矿、鸡冠咀金铜矿 等盈利能力保持强劲。2022年，内蒙古矿业有限公司、河南中原黄金冶炼厂、湖北 三鑫金铜公司的归母净利润占中金黄金各重要子公司归母净利润之和的比例分别为 46%、19%、10%，其余子公司多为金矿公司，利润贡献度较低，甚至连续多年为负 值。

独立金矿普遍规模较小，经济效益待提升。近年来，公司矿产金生产成本略有上行。 我们梳理了中金黄金、山东黄金、银泰黄金等金矿的历史产量、资源量、储量、品位 以及单位克金净利润等信息，结果发现中金黄金的金矿资源储量、产量等普遍位于 中低水平，主要存在开采历史悠久，历史包袱较重，早期多年的无序开采带来矿山 难以大规模扩产，从而导致成本高企等问题，经济效益有待提升。

加工费模式保证冶炼业务稳定盈利。公司的冶炼业务包括精炼金、冶炼金、电解铜等，冶炼金销售价格一般按照上海黄金交易所主流现货交易品种时价每克扣除0.60- 1.20元进行结算，毛利率一般位于2%-5%之间；精炼金销售价格一般按照上海黄金 交易所主流现货交易品种时价，无增值税，每克赚取0.30-0.60元的加工费；电解铜 销售价格一般按照交易所时价，扣除13%增值税，毛利率一般位于1%-4%之间。 2020-2022年，公司的冶炼业务毛利贡献度一直位于20%-24%区间，盈利保持稳定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）