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中金黄金研究报告：集团资产注入，助力黄金央企成长。央企黄金矿业平台，业绩持续增长。公司是黄金矿业上市公司中 唯一央企，背靠中国黄金集团资源潜力雄厚，上市以来中国黄金 集团注入多项优质资产，保障资源接续。2022 年黄金和铜业务营 收占比分别为 65%和 48%，毛利占比分别为 41%和 39%。1H2023 生 产矿山金 9.16 吨、冶炼金 20.5 吨、矿山铜 4.14 万吨、电解铜 21.27 万吨，冶炼金、矿山铜、电解铜产量均同比增长，1H2023营收295.17 亿元，同比+15.23%，归母净利润 14.72 亿元，同比+22.03%。

美联储加息末期，实际利率或将下行推升金价。黄金供给稳定， 央行购金贡献近年黄金主要实物需求。当前美联储美联储加息周 期接近尾声，预计降息预期释放阶段实际利率将逐步回摆，推动 金价上行，2023-2025 年金价分别为 448/460/465 元/克。

黄金资源丰富，冶炼工艺先进。2022年底公司保有黄金资源507.35 吨，在产矿山大多分布于全国重点成矿区带，有进一步获取资源 的优势，规划 2023 年通过探矿增储新增金金属储量 27.9 吨，为 矿产金规模增长奠定资源基础。中原冶炼厂是上海黄金交易所首 批可提供标准金锭的企业，采用“富氧底吹造锍捕金工艺”在冶 炼黄金的同时实现多金属高效回收。我们预计 2023-2025 年公司 冶炼金销量分别为 41.2/41.7/44.2 吨

优质资产注入增厚黄金资源。2011 年中国黄金集团出具解决同业 竞争承诺，将公司作为境内黄金资源开发业务唯一平台，2014 年 将境内未注入企业分为拟注入、孵化和退出企业三类。截至目前， 拟注入企业中凌源日兴和西和矿业已经分别于2015年 8月和2023 年 2 月成功注入公司，西和矿业为探矿企业，其余拟注入公司及 孵化公司有望逐步注入。公司2023年 7月收购莱州中金100%股权， 纱岭金矿成功注入，纱岭金矿保有 372 吨黄金资源，预计 2025 年 6 月建设完成，达产后年产金 10 吨，为公司增厚利润再添动力。 布局铜资源，实现金铜双轮驱动。在黄金业务基础上，公司于 2020 年收购内蒙古矿业布局铜资源，增厚利润空间。2022 年底，公司 保有铜资源总量 225.70 万吨、储量 53.12 万吨，预计 2023-2025 年矿山铜产量维持 8 万吨。过去几年铜矿资本开支较少，2024 年 开始矿端供应增速或将下滑，美联储加息末期，宏观因素对铜价 压制将有所缓解，我们预计 2023-2025 年铜价将维持 6.9 万元/吨。