2023年中金黄金研究报告：经营稳健，集团资产注入赋能

黄金行业优质企业

注入赋能，再迎发展期

中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身中国黄金总公司联合其他 6 家企业共同发起设立。公司于2003 年8 月14日在全国黄金行业率先上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。

上市以来，依托控股股东承诺的优质资产注入、市场并购黄金资源、现有矿区深部及周边的探矿增储和国内的矿权整合工作，公司资源量及产量稳步发展。截至2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507.3 吨，铜金属量226 万吨，钼金属量46.96 万吨。2022 年，公司全年生产矿产金 19.93 吨，冶炼金40 吨；矿山铜7.93万吨，电解铜 39.31 万吨。

简单来看公司发展可以分为三个阶段。 2008-2012 年：高速发展期。公司连续收购集团优质资产，黄金产量跨越式发展，产量复合增速达 39%。2007 年公司提出突出资源占有和整合，以占领大型资源、重点成矿带建大规模基地为主，以整合成本较低、具有现成生产能力、能迅速投入经营、产生现金流的企业为主进行扩张的重点布局。2008 年公司再融资收购集团公司的 9 家企业和久盛公司，三鑫公司收购集团公司的4 家企业，黄金资源量由 77 吨增至 327 吨，矿产金产量达到 11.6 吨。2009 年通过北京产权交易所收购集团公司夹皮沟矿业、金厂峪矿业等矿山企业 5 家。2010 年顺利实现十一五“四年翻两番”的战略目标。2011 年通过非公开发行募集资金收购集团持有的嵩县金牛、河北东梁、德兴金山股权。2012 年完成对新疆金福的收购并控股金渠股份。2013-2019 年：平稳发展期。随着行业寒冬来临，公司苦练内功，降本增效，黄金产量保持在 24-28 吨间。2013 年金价大幅下跌，对行业提出较大挑战，公司业绩也出现明显下滑。2014 年，金价下跌叠加对久盛公司金龙山矿权计提减值准备，公司业绩再度大幅下滑，归母净利润由 2011 年高点的18.17 亿元降至2014年的0.84 亿元。2015 年，公司收购集团控股子公司凌源日兴，重点建设优化现有资源。2020 年至今：开启新征程。2020 年是公司十三五收官之年，公司向战略投资者发行股份购买其持有的中原冶炼厂股权，向中国黄金集团发行股份及支付现金购买内蒙古矿业 90%股权，铜矿产量大幅提升，冶炼板块实力增强。同时，公司非公开发行股票募集配套资金合计 20 亿元成功完成，市场化债转股项目圆满收官，资本结构得到优化，为十四五发展奠定基础。随着金价大幅上涨，公司紧盯“十四五”千吨资源规划目标，集团资源孵化注入工作再度提速，2022 年公司收购集团持有的西和矿业 90%股权，2023 年一季度收购集团内蒙古金陶39%股权，2023年5 月公告拟收购集团持有的莱州中金 100%股权和集团对莱州中金的债权，莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。公司黄金产量有望迎来新一轮快速增长。

背靠中国黄金集团

公司控股股东是中国黄金集团，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。中国黄金集团前身为国家黄金管理局，是我国黄金行业中唯一一家中央企业，拥有完整的上下游产业链，集地质勘探、矿山开采、选矿冶炼、产品精炼、加工销售、科研开发、工程设计与建设于一体。

黄金集团经营稳定。2022 年集团实现营业收入 1171 亿元，净利润34 亿元。分板块来看，矿山板块收入稳定增长，是毛利核心来源；冶炼板块规模不断提升；商贸板块是营业收入主要来源。目前集团旗下拥有 4 家上市公司，分别为中金黄金（45.84%）、在加拿大多伦多和香港两地上市的从事矿产业务的中国黄金国际（40.01%）、从事黄金珠宝行业的中国黄金（41.16%）和从事辐照消毒灭菌行业的中金辐照（54.20%）。2022 年四家上市公司归母净利润分别为21.17 亿元、2.23亿美元、7.65 亿元、1.08 亿元。 集团矿产资源丰富。截至 2022 年，集团在国内及“一带一路”沿线重要成矿区带规划了 25 个黄金及有色金属生产基地，合计拥有 154 个探矿权和118 个采矿权，黄金资源保有量达 2100 吨，铜 1245 万吨，此外还保有钼、铅锌等多种有色金属资源。2022 年集团矿产金产量为 34.36 吨，矿山铜产量为17.61 万吨。集团大力支持公司发展。公司作为集团发展黄金矿业主业的主要平台，受到集团的大力支持。优质资产的持续注入促使公司业绩不断攀升。此外，黄金集团通过整合内部资源组建了中金资源、中金地质、中金建设、中金珠宝、中金贸易等板块，为公司的资源占有、探矿增储、项目建设、产业链延伸、集约采购、降低成本等方面提供强有力的支撑。

金铜双轮驱动业绩增长

公司业务包括矿山和冶炼，核心产品为黄金，黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等，其他产品主要包括铜、钼、白银和硫酸等。随着对内蒙古矿业等优质企业的并购，公司金产品营业收入占比降低，由单一业务支撑转为金铜双轮驱动，多种业务收益保证公司未来发展潜力，弱化单一产品市场波动影响，保障公司盈利稳定性，整体业绩稳中向好。 近年来，公司各产品产销量较为稳定。2022 年，公司生产矿产金19.93 吨，冶炼金 40 吨；矿山铜 7.93 万吨，电解铜 39.31 万吨。2023 年公司计划生产矿产金19.37吨，冶炼金 34.22 吨；生产矿山铜 7.64 万吨，电解铜39.34 万吨。分行业来看，2022 年公司冶炼业务实现营业收入 500.96 亿元，毛利13.70亿元，对应毛利率 2.74%；采矿业务实现营业收入 130.94 亿元，毛利51.41 亿元，对应毛利率 39.26%。 公司业绩受黄金、铜价格影响较大。受益内部提质增效和外部商品价格影响，2022年公司业绩达到历史最好水平，实现营业收入 571.51 亿元，同比增加1.87%；归属母公司股东的净利润 21.17 亿元，同比增加 24.70%。

集团资产注入助力公司成长

矿山资源储备丰富

矿山资源丰富但较为分散。截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量507.3吨，铜金属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨，矿权面积达到640.14 平方公里。在国内有色金属类上市企业中，中金黄金的金金属资源储量位列前茅。公司矿山分布于辽宁、河北、河南、陕西、内蒙古、甘肃、湖北等全国各地，其中大部分处于全国重点成矿区带，位置好，潜力大。公司年报显示，2022 年公司自有矿山34 座，其中 30 座金矿、1 座铜钼矿山、2 座金铜伴生矿、1 座铁矿，其中有14座矿山的金资源量超过 10 吨，9 座矿山年金产量超过1 吨。

长期注重资源保障能力。公司扎实推进地质找矿突破战略行动，长期保持地质探矿投入，近年来新增金金属量较为稳定，年增长量在30 吨左右，保有资源储量金金属量维持在 500 吨以上，为公司的高质量发展奠定基础。2022 年，公司地质探矿累计投入资金 2.2 亿元，完成坑探工程 7.2 万米、钻探工程21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨。

集团承诺资产注入

2014 年，集团与公司商议，根据下属各企业拥有的资源前景、盈利能力、权证规范程度等实际情况，将所属境内未注入上市的相关企业分成三类：第一类为拟注入上市公司企业，该类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范，初步确定主要 6 家，分别为内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。第二类为拟通过转让给第三方等方式退出的企业 32 家，该类企业资源已近枯竭、其经营状况不良，或权证难以规范的企业，在取得中金黄金同意后，承诺将尽快剥离退出。截至 2019 年底，已有 18 家完成处置。第三类为委托孵化企业，包括直接控制 5 家、间接控制12 家，该等企业资源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，为维护上市公司及中小股东利益，上市公司拟先委托孵化，待条件成熟后再行注入。近年来，通过持续孵化培育投入以及外延式资源扩张，第三类企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公司、莱州中金黄金矿业有限公司等潜在优质企业。

近年来，公司及控股股东中国黄金集团积极贯彻“解决同业竞争、减少关联交易”的要求。随着集团孵化，公司先后收购凌源日兴、内蒙古矿业、西和矿业、内蒙古金陶股权，积极履行解决同业竞争问题的承诺。未来，优质资产的注入有望助力公司黄金资源储量及产量不断增长。

纱岭金矿潜力巨大

2023 年 5 月，公司公告拟收购控股股东黄金集团持有的莱州中金100%股权和黄金集团对莱州中金的债权，交易总价款为 48.60 亿元人民币。莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。交易完成后，莱州中金将成为公司全资子公司。 纱岭金矿处于胶东地区主要成矿带焦家断裂带，金矿矿体呈大脉状，具分支复合、膨胀夹缩、波状起伏等特点。矿区范围内矿体由南向北、由浅部向深部，厚度总体上呈减小趋势。焦家带是我国最重要的金成矿区，近年来相继发现多个大及超大型金矿床。2020 年 11 月，山东省自然资源厅颁发现持有的采矿许可证，主矿产金保有资源量矿石量 13411.35 万吨，金金属量372.06 吨，平均品位2.77克/吨；其中，工业资源量矿石量 8997.08 万吨，金金属量309.06 吨，平均品位3.44克/吨。 纱岭金矿建设项目是集团公司“十四五”重点项目之一，项目设计年产能10吨，采用了深部资源开发利用技术，是集团近年来建设规模最大的金矿项目。项目计划总投资 44.93 亿元，截至 2023 年 3 月末已投资 11.97 亿元。项目建成后，公司黄金产量将大幅提升。

贵州锦丰具备国际先进技术

贵州锦丰金矿位于贵州省黔西南州贞丰县，是 1978 年发现的一座世界级特大型金矿，当时探明黄金储量高达 120 吨，但属于典型的低品位、难选冶类型金矿。2007年，澳大利亚澳华黄金公司占股 82%的贵州锦丰矿业有限公司成立。当年，贵州锦丰金矿投产运营，成为外商在华投资的最大黄金矿业开采企业。两年后，澳大利亚澳华黄金公司被在多伦多和纽约上市的加拿大埃尔拉多黄金公司全面收购，贵州锦丰金矿转交加拿大埃尔拉多黄金公司运营。作为外商投资项目，贵州锦丰金矿采用世界先进的管理理念、工艺技术和环保、安全、社区标准，拥有一批熟悉国际矿业市场、精通矿业经营管理的国际化矿山管理团队。《中国黄金集团有限公司 2023 年度第三期中期票据(科创票据)募集说明书》显示，2016 年，中国黄金集团完成对埃尔拉多黄金公司贵州锦丰金矿82%股份项目交割，该笔交易是公司坚持“以金为主”，践行国家“一带一路”战略的良好展现。该金矿探明储量高达 110 吨，年产金约 4 吨左右。截至2022 年末，贵州锦丰储量金金属量 50.2 吨，品位 3.68 克/吨。

大白阳金矿完成采矿证变更

大白阳金矿位于河北省宣化县燕山山脉之中段，具工业价值的含金石英脉三条。始建于 1985 年，为乡办企业，1988 年改为县属国有企业，2014 年改制为国有独资公司。2015 年，中国黄金集团河北有限公司以现金出资的方式收购河北省宣化县大白阳金矿有限公司 80%股权。 截止2021年底，大白阳韩家沟矿采矿权范围内保有金矿工业矿矿石量181.9万吨，金金属量 9.46 吨，银金属量 19.57 吨，平均品位 Au5.20g/t，Ag10.75g/t；保有低品位矿石量 28.7 万吨，金金属量 0.58 吨，银金属量1.33 吨，平均品位Au2.03g/t，Ag4.64g/t。上半年，河北大白阳完成韩家沟矿区采矿许可证延续及生产规模变更，采矿权生产规模由 7.5 万吨/年变更为20 万吨/年。

金、铜、钼、冶炼多元发展

公司资源丰富，旗下子公司数量众多，近年来利润贡献主要来源于内蒙古矿业有限公司、湖北三鑫金铜股份有限公司、河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，以及部分黄金产量超 1 吨的企业。

内蒙古矿业

内蒙古矿业主要从事有色金属矿探、采、选和矿产资源投资等业务，主要产品包括铜精粉、钼精粉。2005 年，中金地质有限公司、北京予捷矿业投资有限公司联合中标“内蒙古新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿探矿权”，2007 年在增资、股权转让后，中国黄金集团直接持有其 90%股权，予捷矿业持有10%股权。2020年，公司向中国黄金集团发行股份 32.28 亿元及支付现金5.70 亿元购买内蒙古矿业90%股权，铜矿产量大幅提升，带动业绩大幅上涨。资源储备丰富。公司旗下采矿权有效期限自 2016 年06 月06 日至2028年09月05 日，矿区面积为 9.84 平方公里，产能为 2931 万吨/年。截至2021 年末，矿山资源储量矿石量 14.36 亿吨，铜金属量 201.05 万吨，品位0.14%；钼金属量48.69万吨，品位 0.034%。 铜钼产量稳定。内蒙古矿业采用特大型露天开采模式，技术工艺和技术装备先进，两化融合程度高。近年来铜钼产量稳定，2022 年铜产量为6.20 万吨，占到公司矿产铜产量的 78%；钼产量为 6156 吨。目前，公司还在推进深部资源开采项目，计划投资 7.52 亿元，截至 2022 年底完成投入 2.02 亿元。

受益铜、钼价格景气。近年来，内蒙古矿业业绩持续上涨，2022 年实现49.27亿元，同比增长 23.10%，净利润 14.76 亿元，同比增长26.14%。铜远期短缺矛盾持续。全球铜矿山上一轮资本开支高峰是在2012 年前后，随后迎来持续 4 年的大宗商品熊市。近年来，尤其是 2021-2022 年铜价超过上一轮周期高点，但铜矿山资本开支却没有显著增加。资本开支长期不足导致长期缺乏大的找探矿成果，矿山老化、品位下滑明显。根据彭博数据，现在运行的大型铜矿山，大部分是 2010 年之前发现的，而铜矿产量的增长主要依靠确定性比较高的大型矿山。根据 Wood Mackenzie 数据，铜在 2025 年后大概率出现供需缺口。而且随着矿山品位下滑，以及其他成本的增加，全球铜矿山成本重心长周期呈现上移趋势。从短期来看，加息尾声和降息周期，铜价也不一定大跌，决定铜价运行重心的仍然是供需基本面。2022 年 7 月美国通胀高企引发市场恐慌时铜价跌至7000美元/吨，降息期间如果不发生大的风险事件，铜价很难深跌。

产业升级钼需求景气。钼通常用于生产不锈钢、合金钢和铸铁、超级合金、钼金属和合金以及钼化学品等。添加钼可提高钢和铸铁的强度、韧性、淬透性和焊接性；增强不锈钢和超级合金的耐腐蚀性能和高温性能。我国是全球最大的钼生产国也是最大的消费国，2022 年钼产量为 11.28 万吨，占到全球的43.04%；消费量为 12.20 万吨，占到全球 42.59%。但吨钢钼消耗量只有0.12kg，低于除中国外的0.19kg。随着产业升级，国内特钢需求有望保持较快增长，带动钼需求提升。供给侧，钼存在于多种矿物中，但只有辉钼矿适用于钼产品的工业化生产，辉钼矿可以是一个单独矿体中唯一的矿化物，但通常与其他金属特别是铜的硫化矿物共生，近年来产量较为稳定。供需偏紧运行背景下，钼价格景气运行。

湖北三鑫

湖北三鑫是公司控股子公司，公司持股 51%，另外黄石市国有资产经营有限公司占 23.01%，湖北省鄂东南基础工程公司占 10.78%，大冶市冶金工业总公司占10.21%，中国冶金地质总局中南局占 5%。公司历史可以追溯至1968 年，1993年同中国黄金总公司联营，1999 年通过资产重组，组建湖北三鑫金铜股份有限公司。目前，旗下控股安徽太平矿业有限公司、四川通用投资有限公司、黄石金达矿业有限公司。 截至 2022 年底，湖北三鑫拥有三个采矿权一个探矿权，具备金资源量34.97吨、储量 12.63 吨、品位 1.79 克/吨，铜资源量 30.53 万吨、储量12.44 万吨、品位1.76%。安徽太平拥有一个采矿权，具备铁资源量2730.11 万吨、储量942.20万吨、品位 47.50%，金资源量 8.19 吨、品位 0.86 克/吨，铜资源量3.27 万吨、品位 0.62%。 受益商品价格上涨，业绩持续提升。2022 年湖北三鑫金产量为1.52 吨，铜产量为 1.48 万吨，安徽太平铁产量为 9.73 万吨。湖北三鑫实现营业收入15.20亿元，同比增长 3.74%，实现净利润 5.72 亿元，同比增长12.28%。2023 年，公司结合生产实际情况，发挥采掘作业计划统领作用，以月保季，层层分解落实指标任务，1-6 月公司完成处理量、矿山金、矿山铜分别为 54.55%、51.53%、57.18%，实现时间过半、任务过半。

中原冶炼厂

中原黄金冶炼厂位于河南省三门峡高新技术产业开发区，是公司全资子公司，可年处理金铜精矿 150 万吨，综合回收金、银、铜、硫、镍、硒、碲、铼、铂、钯等有价金属，年产冶炼黄金 30 吨，白银 350 吨，电解铜35 万吨，硫酸130万吨。债转股项目顺利完成，资产负债率大幅下降。中原冶炼厂于1983 年经河南省黄金管理局批准成立筹建处，1989 年成立中原黄金冶炼厂，隶属中国黄金总公司；2008年改制为有限责任公司，中金黄金持股 94%，三门峡市人民政府国有资产监督管理委员占 6%；2012 年中金黄金与三门峡金渠集团有限公司进行股权置换，持股比例降至 70%；2018 年中金黄金与其他股东签订股权转让协议，100%控股；2018年底，公司与国新资产、国新央企基金、中鑫基金、东富国创和农银投资签订协议，5 家实施机构共出资 46 亿元用于中原冶炼厂市场化债转股项目，所获现金用于偿还债务。2019 年，中金黄金向 5 家实施机构发行股份购买中原冶炼厂60.98%股权，总体作价 47.07 亿元，中原冶炼厂再次成为全资子公司。2017、2018 年公司资产负债率分别为 87%、56%。

冶炼技术先进，具备规模优势。中原冶炼厂是国内知名的专业化黄金冶炼、精炼加工企业，采用我国自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自动化装备水平高等突出特点。公司引进了孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及离子液脱硫等国际先进的环保工艺和设备，清洁生产水平处于行业领先地位。通过技术革新，实现了多种有价金属的回收，冶炼业务收益得到提高，2018 年净利率为1.44%。2022 年实现净利润 5.44 亿元。

加息终点预期走强，看好黄金中长期走势

黄金价格分析框架

黄金拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，在大类资产配置中还可提供分散化价值。自布雷顿森林体系瓦解以后，黄金价格不再与美元直接挂钩，不同于大宗商品价格主要受供需影响，其走势在商品属性之外，还受到货币政策、通胀水平、避险需求等多种因素综合影响，在不同时期主导黄金价格走势的因素各不相同。 自 20 世纪 70 年代初，布雷顿森林货币体系瓦解后，贵金属价格经历了三轮大涨。20 世纪 70 年代，经济滞涨背景下，黄金迎来了长达十年的牛市，价格从1970年8 月的 35 美元/盎司升至 1980 年 1 月最高 850 美元/盎司，价格上涨2329%。21世纪初，流动性泛滥，黄金再度迎来十年牛市，价格从2001 年4 月的256美元/盎司升至最高 2011 年 9 月的 1895 美元/盎司，价格上涨640%。2016 年来，贵金属价格企稳上升，随着 2018 年底美国经济见顶以及随后因新冠疫情全球流动性宽松后，价格加速上涨，当前贵金属价格处于历史较高水平。

黄金价格与实际利率呈现负相关关系。区别于大宗商品，黄金本质上来说是金属货币，价格波动不单纯受供需关系影响。在美元与黄金脱钩后，黄金已不再直接发挥货币职能，但仍具有强烈的货币属性，其涨跌体现出与信用货币的地位博弈。从黄金的金融属性出发，其定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化。在美元为主导的国际货币体系下，黄金不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升黄金吸引力。同时黄金是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升黄金吸引力。实际利率=名义利率-通胀预期，从历史数据来看，黄金价格也通常呈现出与美元实际利率的负相关关系。黄金价格与美元指数成负相关。国际市场上黄金价格是以美元标价的，金价分析往往也是以美元金价为基础的，因此美元升值会促使黄金价格下跌，美元贬值会推动黄金价格上涨。此外，美元坚挺一般代表美国国内经济形势良好，美国国内股票和债券将得到投资者竞相追捧，黄金作为价值贮藏手段的功能受到削弱。而美元汇率下降则往往与通货膨胀、股市低迷等有关，黄金的保值功能又再次体现。从历史情况来看，大多数情况下金价与美元走势呈现负相关关系，美元触顶对黄金较为有利。

加息末期渐行渐近

上半年黄金价格走势一波三折，随着经济数据及预期变化不断调整。期间，受海外银行风险事件催化，4 月 13 日，伦敦现货黄金最高升至2048.5 美元/盎司，创历史新高。高利率环境对市场的负面影响显现，考虑到加息对实体经济的滞后影响，市场担忧情绪升温，一度认为 6 月大概率停止加息，7 月开启降息。但随着美国各项经济数据公布，CPI 回落但粘性较强，服务业保持景气，就业数据不断超预期，市场信心回暖，叠加美联储鹰派讲话，降息节奏预期放缓，美元走强，伦金价格回落。截至 6 月 29 日，伦敦现货黄金价格跌至1899.6 美元/盎司。但美国 6 月非农数据意外低于预期，新增就业 20.9 万人，预期22.5 万人，前值30.6 万人美元。随后发布的通胀数据加速下降，6 月CPI 同比3%，预期3.1%，前值 4.0%，连续 12 个月下降，核心 CPI 同比 4.8%，预期5.0%，前值5.3%。美国6月零售销售环比增长 0.2%，预期 0.5%，前值 0.3%（修正0.5%）。7 月美联储如期加息 25BP，会议声明就未来加息路径保持灵活性。虽然美国二季度实际GDP年化季环比增长 2.4%，大幅超过预期的 1.8%，显示美国经济韧性较强，美元指数也随之升高，但目前市场仍普遍认为后续不会进一步加息。短期仍需紧密跟踪数据变化，但目前基本面数据变化为美联储后期暂停加息提供更多的灵活性，紧缩周期或已接近尾声，美元疲软走势对黄金价格形成支撑。

近两轮末次加息到降息期间，黄金价格景气。随着加息终点临近，名义利率对黄金价格的压制持续减弱。回溯历史，黄金在加息末期修复明显。2004-2006，美联储 17 次加息，2006 年 6 月最后一次加息至 5.25%。在2007 年9 月迎来降息期间，黄金价格上涨 21%，其后的一轮大衰退从 2007 年 12 月持续到2009 年6 月，黄金价格大福源上涨。2015-2018，美联储加息 9 次，2018 年12 月最后一次加息至2.5%。在 2019 年 7 月降息前黄金价格上涨 13%。

央行购金需求强劲

黄金储备是一国货币当局持有的，用以平衡国际收支，维持或影响汇率水平，作为金融资产持有的黄金，流动性极佳，在稳定国民经济、抑制通货膨胀、提高国际资信等方面有着特殊作用。同时，在黄金各类需求中，投资需求和央行购金波动较大，反映出黄金的金融属性，对黄金价格的影响也相对显著。从历史情况来看，全球黄金储备的变化对黄金价格有正向作用。20 世纪90年代，各国中央银行日渐独立以及日益市场化，更加强调储备资产组合的收益，在这种背景下，没有利息收入的黄金地位有所下降，部分中央银行减少了黄金储备1999年比 1980 年的黄金储备量减少了 10%，主要国家抛售黄金导致黄金价格长期处于低迷状态。 央行购金大幅提升。世界黄金协会数据显示，2010 年来，全球央行购金保持净流入，2022 年更大幅提升，2022 年三、四季度全球央行购金量分别达459、379吨，全年量达 1079 吨，2023 年一季度达 228 吨，成为最强劲的需求增长点。2019年欧洲各国为主的签署国重申黄金仍是货币储备的重要组成部分；另一边新兴市场的黄金配置需求在持续提升。 2023 年“央行黄金储备（CBGR）调查”显示，24%的受访央行打算在未来 12 个月内增加黄金储备。截至2023 年6 月，中国人民银行宣布再次增储黄金，连续 8 个月增储黄金。截至6 月底，中国黄金储备已达到2113 吨，较去年 11 月已增加 165 吨。从中长期角度来看，地缘因素复杂，各国央行购金对金价形成向上推力。

盈利能力提升，成本管控优化

公司主营业务为黄金、有色金属的采选和冶炼，核心产品为黄金，我们选取紫金矿业、山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金 4 家企业作为可比公司。紫金矿业在全球范围内从事铜、金、锌等基本金属矿产资源和新能源矿产资源勘查与开发，适度延伸冶炼加工及贸易金融等业务。截至2022年底，公司拥有铜资源量 7372 万吨，金资源量 3117 吨，锌（铅）资源量1118 万吨，碳酸锂当量 1215 万吨。2022 年，公司矿产金产量 56.4 吨，矿产铜产量87.7万吨；2023 年矿产金产量目标 72 吨，矿产铜产量目标 95 万吨。

山东黄金主营业务为黄金开采、选冶，业务高度集中于黄金。截至2022 年底，公司保有保有黄金资源量 1431.40 吨。2022 年，公司生产矿产金38.67吨。2023 年，公司黄金产量目标为不低于 39.64 吨。湖南黄金主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等。2022 年底保有资源储量金金属量 144.90 吨，锑30.43 万吨，钨9.97万吨。2022 年自产黄金 4.61 吨，锑 1.86 万吨，钨精矿1604 标吨。赤峰黄金主要业务为黄金、有色金属采选，近年来大力推进国际战略布局。截至 2022 年底，公司保有资源储量金金属量424 吨，全相稀土资源3.2万吨。2022 年，公司生产矿产金 13.57 吨，电解铜0.64 万吨。2023 年公司重点关注降本控费，矿产金产量计划不低于 14.6 吨。

盈利能力持续提升

公司营收和净利润呈现增长趋势。2018-2022 年公司营业收入及归母净利润持续增长，在 2022 年分别达到 571.51 亿元、21.17 亿元。其中2020 年受核心业务增长及收购内蒙古矿业等因素影响，增幅突出。相较于同行业可比公司，中金黄金的营收与净利润相对稳定，一方面多业务驱动使其受单一产品价格波动影响较小；另一方面公司矿山分布较为分散可弱化某一区域政策等因素影响。

更加注重投入产出效率。近年来公司盈利能力持续提升，2022 年采矿业务毛利率39.26%，销售净利率 4.38%，净资产收益率 8.35%。在同行业中处于中等水平，受到业务结构以及矿产资源禀赋影响。2023 年国资委考核所用的中央企业高质量发展指标体系从“两利四率”优化为“一利五率”。一个重要的变化是用净资产收益率替换了净利润指标。净资产收益率能够衡量企业权益资本的投入产出效率，反映企业为股东创造价值的能力。在这一改革的引导下，预计公司将会更加注重投入产出效率，加大亏损企业治理力度，加快“两非”“两资”剥离处置，盘活存量资产，提高资产使用效率，提升净资产创利能力和收益水平。

债务结构不断优化

公司作为国资委直属企业上市平台，股东实力强，融资渠道畅通。近年来资产负债率呈下降趋势，截至 2023Q1 降至 41.64%，较 2016Q1 高点下降27.02%，在同行业可比公司中处于优势地位。公司偿债能力强，2022 年流动比率上涨至1.22，速动比率 0.60，在可比公司内处于较高水平。公司具备较强的经营获现能力，2022年营业现金比率为 9.93，总体呈现现金流稳定充足、财务状况良好状态。

成本管控纵深推进

公司长期坚持成本领先战略，持续深化全过程成本管控，从管理决策、工艺工序、科技创新、管控措施上深挖降本潜力，稳步做好成本压降。近年来，公司期间费用率持续下降，向行业内成本管控高水平企业靠拢，2022 年为5.29%，销售费用、管理费用、研发费用、财务费用占比分别为 0.16%、3.22%、1.16%、0.75%。

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