2024年中金黄金研究报告：金、铜双轮驱动，集团资产注入打开成长空间

1、 “中国黄金第一股”，金铜双轮驱动业绩

1.1、 黄金行业唯一上市央企，控股股东为国资委

中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的 前身中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立。2003 年 8 月在 A 股上市，被业界誉为“中国黄金第一股”。公司是国内黄金矿业目前唯一一家 央企控股的矿业上市公司。 2004-2019 年，公司不断进行资源版图的扩张，收购多家黄金企业。2022 年收购 中国黄金集团西和矿业有限公司 100%股权；2023 年，公司收购莱州中金黄金矿业有 限公司 100%股权。截至到 2022 年底，公司保有资源储量金金属量 507.3 吨，铜金 属量 226 万吨，钼金属量 46.96 万吨；矿权面积达到 640.14 平方公里。2023H1 公 司收购莱州中金后黄金储量得到大幅提升，根据 2023 年中报，公司保有金金属量 891 吨。

公司控股股东为中国黄金集团，实控人为国资委。截至 2023Q3，公司控股股东 为中国黄金集团有限公司，直接持有公司 45.84%的股份，股权集中、稳定，实控人 为国务院国资委。截至 2023H1，公司拥有 31 家控股子公司，其中 27 家矿业采选企 业，4 家冶炼企业。

1.2、 金铜业务双轮驱动，经营业绩持续向好

2022 年公司实现营业收入 571.51 亿元，同比增长 1.87%；实现归母净利润 21.17 亿元，同比增长 24.7%。2018-2022 年营收年复合增长率 13.5%，归母净利润年复合 增长率 81.3%，经营业绩持续向好。2023Q1-3 实现归母净利润 20.72 亿元，同比增 长 32.50%，主要原因在于上半年金价上涨、公司成本费用控制以及冶炼金、矿山铜、 电解铜产量的同比上涨。

金、铜业务贡献主要利润，业绩更加稳定。公司主要产品有矿产金、冶炼金、 矿山铜、电解铜，2016 年之前，公司由黄金业务贡献主要营收和利润，2016 年之后， 随着收购内蒙古矿业，铜产品业务营收和毛利占比逐渐增大。2022 年，公司黄金、 铜产品业务分别贡献营收的 65.16%、47.86%（存在内部抵消导致两者总和大于100%）， 分别贡献毛利润的 41.44%、38.98%，公司业绩金、铜双驱，业绩实现能力更加稳定。

降本增效效果显著，三费费率显著下降。公司将成本管控作为一项长期的重点 任务，努力优化“五率”、降低“五费”，大力推行提质增效。2022 年公司销售费率 0.16%，同比增加 0.02pct，主要是部分企业销售服务费增加；管理费率为 3.22%、同 比下降0.36pct，财务费率0.75%，同比下降0.06pct；三费费率4.13%，同比下降0.40pct。 近年三费费率持续下降，2023Q1-3 公司三费费率维持下降趋势，同行业相比，费用 管控精细。

公司资本结构稳健，资产负债率逐年下降。公司贷款以短期借款为主，2020 年 公司非公开发行股票募集配套资金 20 亿元，资产负债率大幅降低，近年由于经营性 现金流的增加，贷款总额有所减少，截至 2022 年，公司资产负债率持续下降，2022 年资产负债率为 42.43%，同比下降 1.05pct，公司资本结构稳健。

公司股息率持续提升，凸显公司中长期投资价值。公司自 2010 年开始分红回馈 股东，除 2015 年因当年的经营活动现金流量净额低于归属于公司普通股股东的净利 润无分红外，其余年份持续稳定分红，且股利支付率逐年提高。2020-2022 年股利支 付率分别为 50.01%、64.04%、64.34%；2016 年以来累计分红率 56%；2020-2022 年 股息率达 1.82%、2.73%、3.43%。

2、 黄金储量丰富，探矿增储+集团注资，未来可期

2.1、 黄金储量丰富，矿产金产量稳定

黄金储量丰富，矿山品位较高。根据 2022 年年报，公司下属有 30 座产金矿山， 在产矿山 24 座，地理位置分布较为广泛；年产金量 1 吨以上的矿山有 9 座，品位在 3.0 克/吨以上的矿山有 19 座，矿山品位较高；2023H1 公司收购莱州中金，资源储量 得到大幅提升，共计保有金金属量 891 吨，资源储量在同行业中位于前列。

黄金产量稳定，位于行业前列。2022 年公司矿产金产量 19.93 吨。受区域性政 策限制和预算矿石品位影响，2018-2022 年公司矿产金产量小幅下滑，近年维持在 20 吨左右。2022 年冶炼金产量 40 吨，公司下设最主要冶炼厂为河南中原黄金冶炼厂， 金锭年设计产能达 30 吨以上。2023 年公司计划矿产金 19.37 吨，冶炼金 34.22 吨， 精炼金 45.26 吨。2023H1，公司生产矿产金 9.16 吨、冶炼金 20.50 吨、精炼金 32.19 吨，我们预计 2023 年矿产金将完成全年生产计划，冶炼金和精炼金或将小幅超出计 划。

2.2、 探矿增储效果显著，集团注资未来可期

探矿增储效果显著，资源保障能力持续增强。公司强化资源生命线战略，企业 探矿增储成果显著，2022年地质探矿累计投入资金 2.2亿元，完成坑探工程7.2万米、 钻探工程 21.3 万米，新增金金属量 30.7 吨、铜金属量 6244 吨，2018-2022 年年均投 入资金 2.5 亿元，年均增储黄金将近 30 吨。2022 年完成矿业权延续 25 宗，新立探 矿权 1 宗，截至 2022 年底公司拥有 34 宗探矿权，67 宗采矿权，总计涉及矿权面积 97.42 平方公里。

集团承诺资产注入，公司持续成长可期。公司控股股东中国黄金集团承诺，将 中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台，并逐步将境内黄 金资源逐步注入中金黄金。截至 2022 年，黄金集团遵照有关承诺，已按计划分期分 批向公司注入企业 28 家。通过资产收购，增强了中金黄金的资源控制量及未来发展 潜力，减少了与黄金集团之间的同业竞争和关联交易。2014 年 6 月，中国黄金集团 提出同业竞争解决方案： 集团待注入企业主要有两类：第一类为资源前景较好、盈利能力较强、权证相 对规范的企业，初步确定有 6 家，分别为：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿 业有限公司、吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县 二郎黄金开发有限公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。其中凌源日兴矿业有限 公司、中国黄金集团西和矿业有限公司 2 家已完成注入。2023H1 收购了内蒙古金陶 股份有限公司 39%股权。集团与公司秉承“逐个完善、分步实施”的原则，在资源 探明、权证规范的基础之上，成熟一家注入一家。

第二类为公司委托黄金集团孵化，待条件成熟后再行注入的企业。该等企业资 源储量尚未探明、盈利状况尚不理想或权证仍有待规范，待满足一定条件（在产企 业净资产收益率不低于中金黄金上年水平、或非在产企业财务内部收益率不低于 10%）并权证规范后 12 个月内启动注入公司，此类公司有 19 家（莱州中金于 2023 年完成资产注入），截至 2020 年 1 月已有 10 家进入生产期。

此外为避免同业竞争，对于资源已近枯竭、经营状况不良或权证难以规范的企 业，在取得公司同意后，黄金集团将尽快剥离退出，此类企业有 14 家。

2.2.1、 集团注资纱岭金矿，满产金首期 11 吨左右

集团注资纱岭金矿，资源储量得到提升。公司出资 48.6 亿元收购集团下属莱州 中金矿业，莱州中金持有莱州汇金 44%股权，莱州汇金持有纱岭金矿采矿权。纱岭 金矿矿区位于焦家断裂带的中段西部，矿区范围 6.621 平方千米。根据 2017 年《山 东省莱州市纱岭矿区金矿资源储量核实报告》，纱岭金矿查明金金属量 372.06 吨，平 均品位 2.77 克/吨。其中，工业金矿矿石量 8997.08 万吨，金金属量 309.06 吨，平均 品位 3.44 克/吨；另有低品位矿石量 4414.27 万吨，金金属量 63 吨，平均品位 1.43 克/吨。 根据《莱州汇金矿业投资有限公司纱岭金矿建设工程初步设计说明书》，矿山建 设期为 4.5 年，自 2019 年 7 月开工，预计 2025 年 6 月完工。矿山生产分为首期和后 期，首期生产开采-1400m 以上，可采矿石储量 5438.08 万吨，金金属量 183.38 吨， 平均品位 3.37 克/吨，生产规模为 396 万吨/年；后期开采-1400m 以下，可采矿石储 量 2375.25 万吨，金金属量 63.43 吨，平均品位 2.67 克/吨，生产规模为 297 万吨/年； 矿山设计试产期 2 年，第一年产能为 25%，第二年产能为 75%，矿山服务年限 24.62 年，全部达产后首期年产金量预计 11 吨左右。2022 年 5 月，纱岭金矿主井落底成井， 创下亚洲竖井一次性掘砌成井最深纪录。截至 2023 年 6 月 15 日，收购议案已通过 股东大会表决。

2.2.2、 内蒙古金陶矿业 2023 年预计产金 1.4 吨左右

内蒙古金陶股份有限公司成立于 1997 年，位于内蒙古自治区赤峰敖汉旗，2023 年一季度公司收购内蒙古金陶股份有限公司 39%股权，此外中金集团持有 49.34%股 权，后续时机成熟或将收购集团股权。 内蒙古金陶股份下属有两座金矿，分别为金厂沟梁金矿和二道沟金矿，均为在 产矿山，共计剩余资源储量 171.4 万吨，剩余金金属量 15.2 吨，设计采选产能 43.5 万吨/年，2023 年计划产金量 1.4 吨左右。

2.2.3、 贵州锦丰矿业有限公司年产金 4 吨左右

贵州锦丰矿业有限公司成立于 2002 年 7 月，位于贵州省黔西南布依族苗族自治 州，拥有锦丰金矿采矿权。中国黄金集团持有 9.65%股权。 锦丰金矿设计处理矿石量为 120 万吨/年，采用浮选、生物预氧化及炭浸工艺选 矿，日处理金精矿 790 吨，年产合质金 4 吨左右。矿山设计开采工艺为露天+井工， 露天开采阶段已结束，原矿开采全部转入井工开采。根据中金集团 2023 年债券跟踪 评级报告，截至 2022 年底，矿山保有金金属资源量约 50.20 吨。

2.2.4、 云南黄金有限责任公司年产金 1.5 吨左右

云南黄金有限责任公司成立于 2004 年，位于云南省普洱市，中国黄金集团间接 持有 35%股权，为控股股东，后续注入公司概率较大。下属共有镇沅和新平两个分 公司。拥有采矿权 2 个，采矿权面积分别为 3.25 平方公里和 0.97 平方公里；探矿权 1 个：新平县联合地区探矿权面积为 4.71 平方公里。 镇沅金矿采矿权：截至 2020 年 12 月 31 日，矿区保有资源储量（工业矿+低品 位矿）矿石量 1191.24 万吨，金金属量 44381.00 千克，金品位 3.73 克/吨；333 可信 度系数0.7；采矿回采率为露天95%、地下85.16%，矿石贫化率为露天5%、地下15.81%， 选矿回收率为 79.97%；评估基准日剩余可采储量 860.67 万吨，金金属量 40347.95 千克，平均金品位 4.01 克/吨；生产规模 66 万吨/年；年产金量 1.5 吨左右。 新平县库独木金矿采矿权：截至 2020 年 12 月 31 日，矿区保有资源储量（工业 矿+低品位矿）131.30 万吨，金金属量 2862.00 千克，平均金品位 2.18 克/吨。（333） 类资源量可信度系数 0.7，采矿回采率：露天 95%、地下 85.50%，矿石贫化率：露 天 5%、地下 11.60%。评估利用可采储量矿石量 61 万吨，金金属量 1466.99 千克， 平均品位 2.41g/t；生产规模 3.0 万吨/年，年产金量 0.04 吨左右。

2.2.5、 河北大白阳金矿有限公司年产金量 0.6 吨左右

河北大白阳金矿有限公司成立于 1984 年，位于河北省张家口市宣化区，拥有韩 家沟采矿权，矿区面积 8.6304 平方公里，中国黄金集团间接控股 80%，后续注入公 司概率较大。 截至 2021 年 12 月 31 日，采矿权范围内保有金矿工业矿矿石量 181.9 万吨，金 金属量 9464 千克，银金属量 19565 千克，平均品位 Au 5.20g/t，Ag 10.75g/t；保 有低品位矿石量 28.7 万吨， 金金属量 583 千克，银金属量 1333 千克，平均品位 Au 2.03g/t，Ag 4.64g/t。生产规模20万吨/年；地下开采；回采率 85%，废石混入率 25%， 金选冶回收率 86.79%，银选冶回收率 40%，年产金量 0.6 吨左右。

2.3、 公司冶炼产能盈利贡献能力优异

2020 年 5 月，中金黄金完成发行 7.07 亿股股份购买资产，支付对价 47.07 亿 元向其他股东购买其所持中原冶炼厂 60.98%股权，中原冶炼厂自此重新成为中金黄 金全资子公司。公司大部分黄金精炼业务由中原冶炼厂统一冶炼。2022 年实现 5.4 亿元净利润，2020-2022 年复合增长率 10.7%。 科技创新促发展。中原冶炼厂拥有自主研发的具有世界先进水平的“富氧底吹 造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、自 动化装备水平高等突出特点。引进孟莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及 离子液脱硫等国际先进的环保工艺和设备，清洁生产水平处于行业领先地位，2022 年中原冶炼厂完成了大型 MES 系统建设，Lims 实验室信息管理系统也已投入使用。

3、 铜钼业务增厚利润，内蒙古矿业盈利贡献能力强劲

铜产量和毛利稳定增长，钼精矿增厚利润。截至到 2022 年底，公司拥有 4 座铜 矿山，1 座钼矿山，合计持有铜资源量 225.7 万吨，储量 53.1 万吨，钼资源量 47.0 万吨，储量 6.1 万吨，内蒙古矿业下属矿山贡献 86%的铜资源量和 75%的铜储量。 公司铜产品包括矿山铜和电解铜，2022 年，公司矿山铜产量 7.93 万吨，电解铜产量 39.31 万吨，分别贡献毛利 23.79 亿元、2.3 亿元，矿山铜产量和毛利稳定增长。2022 年公司生产钼精矿 6156 吨，在钼价上行周期，增厚公司利润。

内蒙古矿业盈利强劲，工程项目增加产能。公司 2020 年收购内蒙古矿业有限公 司 90%股权，其核心资产为新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿采矿权，主营产品包括 铜精粉、钼精粉。2022 年内蒙古矿业矿山铜产量 6.2 万吨，占公司矿山铜产量 78.2%， 钼产量 6156 吨，超额完成矿业权口径净利润、技术性无形资产组收入的业绩承诺， 分别实现 14.7 亿元、0.4 亿元，净利润同比增长 26.08%，2020-2022 年复合增长率 43.57%。 公司开展两大重要工程建设项目，安徽太平前常铜铁矿改扩建项目预计 2023 年 底投产，带来 99 万吨/年的采选产能，其中铁精矿 57 万吨/年，铜精矿 0.5 万吨/年； 内蒙古矿业公司深部资源开采技改项目，运输方式由汽车运输改为胶带运输，目前 胶带运输系统运行良好，达到预期效果。

4、 国企改革进行时，释放经济发展新活力

建立市场化选人用人机制。公司全面落实国有企业改革三年行动总体要求，建 立市场化选人用人机制，按照“总体水平看业绩、个人收入看贡献、突出业绩有奖 励”的核心导向，全面实行经理层成员任期制和契约化管理。2021 年中国黄金集团 总部 11 个职能部门 22 名副总经理以上岗位全部实行公开竞聘和社会招聘，2022 年 6月深化集团总部7个部门副总经理以上岗位和36个处级岗位的公开竞聘。截至2023 年 1 月，作为子公司的中金黄金和中金香港两个主业上市公司总部的 34 名部门副 总经理以上岗位已全部实施公开竞聘。 改变传统薪酬分配机制，实施股权激励。公司逐步完善市场化分配机制，建立 起与绩效和贡献挂钩、短期激励与长期激励结合的薪酬激励机制。2019 年 12 月发布 了《第一期股票期权激励计划（草案）》，后续经过调整，计划授予包括公司高级管 理人员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副职人员、核心技术人员、骨干技 术人员等在内的 245 名激励对象 3327.56 万份股票期权，充分调动各类人员积极性和 创造性，推动企业实现高质量发展。

授予的股票期权行权的业绩条件： （1）年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低于对标企业 75 分位； （2）2022/2021/2020 年度公司营业利润相对于 2020/2019/2018 年度营业利润复 合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位； （3）年度公司ΔEVA>0。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）