2023年中金黄金研究报告 黄金业务为主，产业布局合理

1. 中金黄金：黄金唯一上市央企

中金黄金股份有限公司（以下简称为中金黄金），是国内黄金行业首家上市公司， 被业界誉为“中国黄金第一股”。目前公司以黄金业务为主体，实现黄金等有色金属从 勘探、开采、冶炼，到生产、加工、销售的完整产业链，不断提高核心竞争力，打造中 国黄金第一品牌。

1.1. 央企控股，行业唯一

中金黄金股份有限公司成立于 2000 年 6 月 23 日，由中国黄金集团有限公司的前身 中国黄金总公司作为主发起人，联合其它 6 家企业共同发起设立，是国内黄金矿业目前 唯一一家央企控股的矿业上市公司，是中国黄金协会副会长单位。

1.2. 背靠中国黄金集团，国资委实控

截至 2023 年 4 月 17 日，中金黄金股份大股东为中国黄金集团有限公司，持股比例 45.84%；中国黄金集团有限公司由国务院国有资产监督管理委员会 100%持股，国资委 为中金黄金股份的实际控制人。

1.3. 黄金业务为主，产业布局合理

公司主要从事黄金、有色金属的地质勘查、采选、冶炼的投资与管理；黄金生产的 副产品加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备的仓储、销售；黄金生产技术的 研究开发、咨询服务；高纯度黄金制品的生产、加工、批发；进出口业务；商品展销等。 公司的核心产品为黄金，其中黄金系列产品包括金精矿、合质金和标准金等。其他产品主要包括铜、白银和硫酸等。

公司旗下有 32 家主要控股参股公司，负责金矿采选、铜钼矿采选、金铜冶炼等多 个环节，拥有完整的产业链和合理的产业布局。在不断完善和扩大黄金业务的同时，公 司也逐步发展铜钼业务，提高多元化，丰富产业结构。 公司产品结构丰富，产量稳中向好。2021 年，公司全年生产精炼金 84.98 吨，比 2020 年增加 14.58 吨；矿产金 20 吨，比 2020 年减少 1.74 吨；冶炼金 42.25 吨，比 2020 年增 加 1.96 吨；矿山铜 8.13 万吨，比 2020 年增加 69.32 吨；电解铜 40.17 万吨，比 2020 年 增加 6.48 万吨。

收入结构来看，公司以黄金业务收入为主，铜业务收入为辅。2021 年，黄金营业收 入占主营业务收入五成以上，铜营业收入也达到四成以上。黄金业务的营业收入整体呈 上升趋势，2021 年略有下降，对应的毛利率变化趋势类似。铜业务的营业收入保持增长，2021 年的营业收入比上年增长达到 47.71%，毛利率整体也保持上升趋势。

2. 加息尾声渐进，金价趋势上行

加息尾声，金价看涨。2023 年 3 月，美国的 ADP 就业人数增加约 14.5 万人，这一 数字低于经济学家普遍预期(预期为 21 万人)，低于 2023 年 2 月份经调整后上修的 26.1 万人。2023 年 3 月，美国 ISM 非制造业指数及 2 月份的职位空缺数均显著低于预期， 显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧 性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。

虽然市场预期美国 5 月加息 25BP 概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影 响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正 收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。

3. 吨金市值低，亟待价值重估

3.1. 吨金市值：市值-产量/储量比均处较低水平

从产量/储量吨市值角度出发，测算可得：1）产量-吨市值较低的为招金矿业和赤峰 黄金；2）储量-吨市值较低的公司为赤峰黄金、招金矿业、湖南黄金和中金黄金。

3.2. 综合 PE 表现亦低于行业

根据我们测算和 wind 一致预期，刨除铜业务占比高于黄金的紫金矿业，2023-2024年估值水平整体较低的公司有中金黄金；而估值水平下降速度最快的，有招金矿业和山 东黄金。

4. 优质黄金储量迭增，集团资源静待注入

4.1. 优异黄金资源丰硕

贵金属黄金可作为货币储备、首饰及装饰品制造、医疗及工业领域，具有高昂的价 值，而黄金业务更是中金的核心业务，包括对黄金的地质勘查、采选、冶炼；用黄金生 产的副产品的加工、销售；黄金生产所需原材料、燃料、设备仓储、销售；黄金生产技 术研究开发、咨询服务；国际贸易，保税仓储，商品展销；高纯度黄金制品的生产、加 工、批发；用自有资金兴办企业和投资项目等。主营业务黄金的地质勘查、采选和冶炼 中，中原冶炼厂从事金精矿等外金的冶炼和精炼，主产品黄金，副产品有白银、电解铜 和硫酸；东桐峪金矿和峪耳崖金矿从事黄金地质勘查、黄金矿石的采选，生产合质金及 金精矿。

中金战略发展以资源为生命线，不断优化拓展。其一，控股股东中国黄金 2011 年 《中国黄金集团公司关于进一步解决与中金黄金股份有限公司同业竞争相关事宜的承 诺》中,承诺用 5 年左右时间促使现有正常生产的黄金矿业企业规范完善矿权、土地、房 产等资产权属并转让给中金黄金，并且逐步消除同业竞争。2014 年，黄金集团确定了拟 注入中金黄金的6家主要目标企业：内蒙古金陶股份有限公司、凌源日兴矿业有限公司、 吉林省吉顺矿产投资有限公司、贺州市金琪矿业有限责任公司、成县二郎黄金开发有限 公司、中国黄金集团西和矿业有限公司。截至 2023 年 4 月，6 家企业保有黄金资源储量 合计 70 吨左右，截止目前，凌源日兴矿业有限公司已完成资产注入，为公司新增 8.9 吨的黄金储量，集团将继续积极协调推动其余 5 家企业的注入进程，持续将优质资源注 入公司。

其二，公司致力于可持续发展，不断推进通过市场并购黄金资源、现有矿区深部及 周边的探矿增储和国内的矿权整合工作等。公司 2021 年年报显示现有矿山 32 座，在产 矿山 27 座，保有资源储量金金属量 510.5 吨。2022 年年报暂未披露。可见，公司的矿 山资源优异非常，且黄金矿山中辽宁二道沟、陕西鑫元、河北峪耳崖、潼关中金等黄金 矿山品位较高，同时有八座矿山年产能超 1 吨，分别是辽宁排山楼、苏尼特金曦、包头 鑫达、嵩县金牛、陕西太白、湖北三鑫、中国黄金集团江西金山矿业，这其中中国黄金 集团江西金山矿业年产能最高，为 1830.26 千克/年；其外的湖北三鑫、湖北鸡笼山、安 徽太平是金铜伴生矿。而黄金矿采选主要由辽宁排山楼黄金矿业、苏尼特金曦黄金矿业、 内蒙古包头鑫达黄金矿业、江西金山矿业等 33 家子公司组成。铜钼矿采选主要是由内 蒙古矿业负责。金铜冶炼则主要由河南中原黄金冶炼厂进行生产。截至 2023 年 4 月， 中国黄金集团还持有内蒙古金淘 49.34%的股权，为在产黄金矿山。内蒙古金淘旗下金 厂沟梁金矿和二道沟金矿均为在产矿山。根据《内蒙古金陶股份有限公司金厂沟梁金矿 绿色矿山建设核查评估报告》，2018 年内蒙古金陶年产黄金 1.8 吨左右。

营收方面，主业黄金产品造血强劲。2021 年公司黄金业务实现营收 349.78 亿元， 营收占比约 62%，黄金产品营收较 2020 年同比降低约 16%。此外，铜产品业务实现营 收 280.19 亿元，营收占比约 50%，铜产品营收较 2020 年同比上升约 10%（21 年存在内 部抵销，使得比例总和大于 100%）。2021 年铜产品毛利润超过黄金。 2021 年公司黄金产品实现毛利润 23.79 亿元，同比减少 43%，毛利率 6.8%，同比 减少4.43pct；而铜产品实现毛利润29.28亿元，较2020年大幅增长73%，毛利率10.45%， 较 2020 年上升 1.53pct，超越黄金。

4.2. 增资中原冶炼厂，顺势拓张

中金黄金曾因历史问题负债率较高导致经营表现不佳，在国家大力推进“供给侧结 构性改革”和“三去一降一补”、鼓励并购重组以优化资源配置的背景下，公司于是在 2018 年 11 月顺势决定实施重组及配套募资计划，预期向不超过 10 名投资者非公开发行 股票募集配套资金，募集总额不超过 20 亿元，发行股份数量不超本次发行前总股本的 20%，也就是 6.9 亿股。日前公司已成功增发非公开股票，并募集配套资金约 20.0 亿元， 公司以 9.77 元/股发行 2.05 亿股，在扣除承销费用后，募集资金净额为 19.92 亿元。 中原冶炼厂即河南中原黄金冶炼厂有限责任公司，是中金黄金全资子公司和骨干企 业,是国内知名的金铜冶炼、黄金精炼加工企业，是河南省和三门峡市政府确定的重点企 业，公司于 1987 年成立，注册资本 1334 万元，位于河南省三门峡市区南侧，现有员工 1126 人，主要管理层有厂长寇文胜等，经营范围包括黄金等有色金属冶炼；黄金生产的副产品加工、销售；黄金生产技术的研究开发、咨询服务等。主产品黄金，副产品白银、 硫酸、电解铜等，日处理金精矿能力 340 吨，选冶总回收率在 95%以上，已通过了 ISO9001 质量体系认证，主要生产设备有焙烧炉、电收尘、浸出槽、浓密机、压滤机、萃取箱、 电解槽、填料塔、电除雾、热交换器、转化塔、吸收塔等。

中原冶炼厂使用的主要原料是金精矿，主要材料有氰化钠、纯碱、烧碱、石灰、萃 取剂等，能源供应水、电；中原冶炼厂的生产锅炉、压力容器是高危险设备，液体氰化 钠是较大污染的物品，生产中有制酸二氧化硫尾气及含氰污水和酸性污水产生。对此， 该厂制定了严格的安全管理措施，确保锅炉、压力容器的安全管理，并对液体氰化钠的 采购运输、入库保管和投入使用制定了严格的制度规定，同时采取先进工艺使二氧化硫 尾气达标排放，并使生产废水达到在厂内全部循环使用，不外排。该厂环保监测、考核 到位，保证了环保设施的完好率和开车率，做到了废气、废水达标排放；同时引进了孟 莫克高浓度二氧化硫转化、低温热能回收以及离子液脱硫等国际先进的环保工艺和设备。

该厂产品由建厂之初的金、银、铜、硫酸 4 种产品逐渐发展到如今的金、银、铜、 硫酸、镍、硒、碲、铂、钯、铑、铼等 20 余个。2021 年，中原冶炼厂营业收入首次突破 400 亿大关，全年实现利润总额 6.11 亿元，主要工艺技术指标及经济效益均创历史最 好水平。2021 年底，中原冶炼厂处理矿量达到 160 万吨以上，冶炼金产量 27.3 吨，冶 炼银产量 292.5 吨，阴极铜产量 39.8 万吨，并对稀散金属进行了全部回收，冶炼金、冶 炼银、阴极铜产量均创历史新高。该厂还采用我国自主研发的具有世界先进水平的“富 氧底吹造锍捕金”集成旋浮吹炼技术，具有原料适应能力强、金属回收率高、能耗低、 自动化装备水平高等突出特点。

2020 年关于中原冶炼厂的两期工程，一期设计规模为年处理混合精矿 150 万吨，目 前基本满产；二期投达产后，预计理论年产黄金 33.82 吨、银锭 360 吨、高纯铜 34.93 万吨（其中 A 级国标铜 34.32 万吨、国标铜 0.61 万吨）、粗硫酸镍（含镍 18%）962.31 吨、精硒（含硒 99.99%）80.26 吨、白烟尘 2.52 万吨、硫酸 129 万吨。 在公司重组前，中金黄金拟引入特定投资者对中原冶炼厂进行增资，降低其资产负 债率；到增资完成后，中金黄金拟向战略投资者国新资产、国新央企基金、中鑫基金、 东富国创和农银投资发行股份购买其持有的中原冶炼厂合计 60.98%股权。取得该股权 共计需要支付对价 47.07 亿元，及通过以 6.66 元/股的价格增发 7.07 亿股，且已于 2020 年 4 月 3 日完成过户，也正是本次交易使得中原冶炼厂成为中金黄金全资子公司。

4.3. 购股内蒙古矿业，实现铜、金双线拉动

内蒙古矿业主要从事有色金属矿探、采选和矿产资源投资等业务，产成品主要包括 铜精粉、钼精粉等，2020 年 3 月 30 日被中金黄金收购了 90%的股权。铜钼资源为公司 赋能，符合公司以金为主，同时多金属开发的战略。内蒙古矿业核心资产为新巴尔虎右 旗乌努格吐山铜钼矿采矿权，主营产品即铜精粉和钼精粉。截至 2021 年底，内蒙古矿业拥有铜资源量 201.05 万吨，储量 43.94 万吨，平均品位 0.26%；钼资源量 48.69 万吨， 储量 6.64 万吨，平均品位 0.04%。 内蒙古新巴尔虎右旗乌努格吐山铜钼矿探矿权所属矿址位于内蒙古自治区新巴尔 虎右旗达来东乡、满洲里市西南方向 22 公里，勘查区面积 27.93 平方公里。内蒙古矿 业铜钼矿采矿权的设计原矿处理产能为 2475 万吨/年，开采方式为露天开采。2021 年铜 产量 6.50 万吨，与 2020 年持平，钼产量 0.59 万吨，同比减少 16.02%，实现净利润 11.70 亿元，同比增长 63.5%，受益于铜价上涨；其中，权益净利润为 10.53 亿元，贡献了公 司净利润的 62.04%，与黄金业务同为业绩增长主力军。

中金黄金拟向中国黄金集团发行股份并支付现金购买其持有的内蒙古矿业 90.00% 股权支付对价 37.97 亿元，其中支付现金 5.70 亿元，并通过以 6.66 元/股的价格增发 4.85 亿股，于 2020 年 3 月 30 日完成股权变更。公司原以黄金为主业，金矿为主要利润来源， 在 2020 年收购内蒙古矿业后公司转为金矿和铜矿双轮驱动，业绩更为稳定，在所属金 矿伴生铜矿、铁矿的情况下也开展铜矿与铁矿的采选以及铜冶炼业务。

4.4. 集团注资承诺催化资产提质和盈利增长

控股股东中国黄金 2011 年出具《关于进一步解决与中金黄金同业竞争相关事宜的 承诺》，承诺集团将中金黄金作为今后境内黄金资源开发业务整合和发展的唯一平台。 根据非竞争承诺，为解决中国黄金集团下属企业与中金黄金之间的同业竞争和关联交易 问题，中国黄金集团会将境内黄金资源逐步注入中金黄金，并将资源优、盈利强的 6 家 黄金公司注入公司。 截止目前，待注入金矿企业主要有两类：一类为中国黄金集团拟注入中金黄金的企 业，这类企业资源前景较好、盈利能力较强、权证相对规范，目前有 6 家；第二类为集 团正孵化培育的企业，待条件成熟后注入公司。通过持续孵化培育投入以及外延式资源 扩张，中国黄金拟孵化注入的企业新增贵州锦丰矿业有限公司、河北大白阳金矿有限公 司、莱州中金黄金矿业有限公司等潜在优质企业，截至 2021 年底，黄金集团已按计划 分期分批通过各种形式向公司注入企业 27 家，依托黄金集团培育孵化，未来还将持续 注入 19 家潜在优质企业。其中莱州中金矿业持有的纱岭金矿资源量超 300 吨，目前处 于探矿建设阶段；贵州锦丰和河北大白阳已处于生产状态，注入后将为公司带来 5 吨的 产量增加；现已有 10 家企业进入生产状态，待该类企业的净资产收益率或内部收益率 达到标准并权证规范后，集团将在 12 个月内启动注入公司。

此外，针对资源前景较差，盈利能力较弱的企业，集团将通过转让给第三方等方式， 尽快剥离退出。积极推进集团母公司持续注入优质矿产资产、并使得不良资产退出，可 以切实提升公司资产质量和盈利能力，增强中金黄金的资源控制量及未来增长潜力，提 升公司的成长性。 莱州中金矿业持有的纱岭金矿位于主要成矿带焦家断裂带上，黄金资源储量超 300吨。纱岭超大型金矿床地处莱州市东北部，属于世界第三大金矿区胶东金矿集区胶西北 成矿小区焦家金矿田的组成部分，是国内平均勘查深度最大的矿床，矿物以金为主，其 次为银，铁含量较少,一般在 1%~4.5%之间，铜、锌等含量极少，少于 1%。2015 年， 纱岭金矿累计探获金矿石资源量 13444.82 万吨，金金属量高达 373.06 吨，金平均品位 0.28%。其中，工业金矿矿石量 9021.22 万吨，金金属量 309.93 吨，金平均品位 0.34%。 待莱州中金矿业注入公司，将进一步提升公司的资源优势。纱岭金矿目前处于基建期， 已建成亚洲最深矿井。纱岭金矿矿区面积为 6.621 平方千米，项目设计基建期 4 年，将 -1400 米中段以上作为首采矿段，生产规模 12000 吨/天，服务年限 15 年；-1400 米标高 以下的生产规模为 6000 吨/年，服务年限 12 年，总服务年限 27 年。2022 年 5 月，纱岭 金矿项目主井掘砌工程落成，以 1551.8 米的深度成功打造亚洲最深矿井。项目建成后， 其年处理矿石量达 400 万吨，年黄金产量可达 10 吨，未来将为我国产金领域提供支柱 力量。

根据 2022 年三季报，公司前三季度矿产金产量为 14.9 吨，同比减少 0.6%，矿产金销量为14.45吨，同比增长0.28%；冶炼金产量为28.53吨，同比减少10.47%，销量为 28.88 吨，同比减少 12.43%，冶炼金产销量减少的主要原因是河南中原黄金冶炼厂有限责任 公司例行设备检修约 40 天。总体看，公司前三季度矿产金产销量较为稳定，冶炼金产 销量有所下滑，但得益于金价的上升和公司的降本增效的有效实行，公司黄金业务盈利 能力显著增强，尽管公司前三季度的营收出现小幅度的减少，归母净利仍然实现了 23.77% 增长。

4.5. 注资加持下黄金产量稳增

在多方增资拓量利好加持下，公司储量产能稳步增长。根据公司年报，公司 21 年 生产精炼金 84.98 吨，比 2020 年增加 14.58 吨；矿产金 20 吨，比 2020 年减少 1.74 吨； 冶炼金 42.25 吨，比 2020 年增加 1.96 吨。我们预计公司 2022-2024 年实现矿产金产量 20.5 吨、21.5 吨、22 吨，增速分别为 2.5%/4.9%/2.3%。

5. 铜钼业务：收购内蒙古矿业增厚利润空间

5.1. 铜业务：与黄金业务互为补充，两翼驱动

近年来，公司铜业务迅速成长，与黄金业务并驱，赋能企业发展。公司铜产品主要 为矿山铜和电解铜。2021 年，公司全年生产矿山铜 8.13 万吨，比 2020 年增加 1.96 吨； 电解铜 40.17 万吨，比 2020 年增加 6.48 万吨。2021 年，公司铜业务营业收入超过 280 亿元，毛利率达到 10.45%，同比增长 10%和 73pct；其中的矿山铜产品营业收入近 36 亿元，毛利率达到 55.95%，同比增长 13.42%和 10.01pct。

公司铜业务毛利润增长迅速，增加企业盈利。近年来，铜业务毛利润大幅增长，发 展势头良好。2021 年公司铜业务毛利润达到 29 亿元，超过同期黄金业务毛利润，成为 公司盈利主要来源；同时铜业务毛利率达到 10.45%，实现高生产高回报的良性模式。

公司旗下自有产铜矿山主要有 4 座，分别为湖北三鑫金铜有限公司、湖北鸡笼山黄 金矿业有限公司、安徽太平矿业有限公司、中国黄金集团内蒙古矿业有限公司。

公司主要产铜矿山为中国黄金集团内蒙古矿业有限公司，公司于2019年收购其90% 股份。中国黄金集团内蒙古矿业有限公司位于内蒙古呼伦贝尔市新巴尔虎右旗境内，重 点开发建设乌努格吐山铜钼矿项目。根据公司 2021 年年报，中国黄金集团内蒙古矿业 有限公司年产量达到 65008 吨，品位为 0.26%，资源量为 2010526 吨，储量达到 4393710 吨，达到公司矿山铜年产量的八成。

矿山铜作为公司重要铜产品，年产量在 2020 年迎来飞跃，达到 8 万吨；同时，矿 山铜产品毛利率也保持在较高水平，维持在 50%左右，发展态势良好，大力推动公司盈 利。

电解铜作为公司最主要的铜产品，占铜产品年产量八成以上。公司 2021 年生产电 解铜 40.17 万吨，同比增加 6.48 万吨，电解铜产量整体呈上升趋势。

5.2. 钼业务：从无到有，受益钼价中枢抬升

根据公司 2021 年年报，目前公司自有产钼矿山为中国黄金集团内蒙古矿业矿业有 限公司。2021 年，中国黄金集团内蒙古矿业有限公司钼的年产量为 5860 吨，相比上年 的 6970 吨有所下降。

6. 国企改革提高经济效益，股权激励提振信心

6.1. 股权激励顺利实施，反响优异

公司积极按照国资委要求进行国企改革，出台市场化机制考核与核心人才中长期激 励。2019 年 11 月，国资委出台《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作 有关事项的通知》，进一步细化了激励对象、激励方式、权益授予数量、授予价格、股 权激励收益等方面的规定。同年 12 月，中金黄金响应国资委号召，发布《第一期股票 期权激励计划（草案）》，计划授予激励对象 3,450.99 万份期权，对应标的股票数量为 3,450.99 万股，激励对象为近 250 名公司核心骨干人才，行权价格为 9.37 元/股。激励 对象共计 248 人，包括公司的高级管理人员、公司部门正副职人员、公司下属企业正副 职人员、核心技术人员、骨干技术人员等。

本激励计划授予激励对象 3,450.99 万份期权，对应的标的股票数量为 3,450.99 万股， 不超过公司总股本 345,113.72 万股的 1.00%。其中，拟首次授予 3,358.84 万份，占本次 拟授予期权总额的 97.33%；预留期权 92.15 万份，预留期权占本次拟授予期权总额的 2.67%。授予的股票期权行权的业绩条件：其一，年度公司 ROE 不低于 2.30%，且不低 于对标企业 75 分位；其二，2022/2021/2020 年度公司营业利润相对于 2020/2019/2018 年度营业利润复合增长率不低于 8%，且不低于对标企业 75 分位；其三，年度公司Δ EVA>0。

6.2. 改革有效助益管理与财务费用优化

公司通过近三年的国企改革提质增量，不断优化管理方式与管理效率，2022 年前三 季度管理费用 123,086 万元比 2021 年前三季度管理费用 136,272 万元大幅减少，同期财 务费用由 2021 年前三季度的 30,208 万元降至 2022 年前三季度的 26,104 万元，有效优 化了成本费用类支出，提升了盈利质量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）