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铜行业专题报告：全球铜矿产量增速已近拐点，重视铜价弹性。铜矿：全球长期资本开支压制增量，老矿品位下滑、地缘风险上升使得存量难稳产。据彭博、公司财报，从全 球约 450 个铜矿项目的统计看，我们预计乐观情况下，2025、2026、2027 年全球铜矿产量增量分别为 56、128、 47 万吨，对应增速约 2.5%、5.6%、1.9%。中性情况下，预计 2025、2026、2027 年铜供给增速约为 2.0%、 3.0%、1.0%，低于 2021-2024 年的同比增速，2028 年后增速明显低于 1.0%。铜矿产量增长乏力的主因是经 历超过 10 年的低资本开支，铜矿产业增量项目有限，兑现进展慢，存量由于品位下降、ESG 风险上升，稳产 压力大，整体产业供给脆弱性凸显。低资本开支背后反应出自然资源、经济性、ESG 三大约束，勘探结果约束 即 2009 年以来，主要铜矿探勘结果有限，约束长期铜矿绿地项目贡献增量，经济约束即投资高、不确定性高， 宏观金属强周期性考验矿企投资择时、管理运营能力，ESG 约束体现为资源民族主义强势，铜企难获增量、存 量成本抬高，供应链风险不可忽视。

铜矿重点项目分析：截至 25 年 6 月 15 日，据彭博、公司财报，从全球约 450 个铜矿项目的统计看，2025 年 全球铜矿增量超过 5 万吨的项目有 Oyu Tolgoi、Mopani、Udokan、Las Bambas，减量超过 4 万吨的项目有 Grasberg 、Batu Hijau、Collahuasi、Antamina、Kamoa-Kakula。关注第一量子 Cobre Panama 的复产进度。

铜矿重点区域分析：智利增产乏力，刚果金增产潜力高。（1）智利：以智利铜矿龙头智利国家铜业（Codelco） 为代表，老矿品位下降，铜企资本开支不足制约稳产能力，展望未来，我们预计短期智利矿山老化与投资的问 题被彻底解决难度较高，ESG 风险持续，关注矿企的融资能力变化。（2）秘鲁：前期不稳定的社区关系问题， 抑制了矿企的投资意愿，新增项目少，预计未来随着秘鲁矿业 ESG 水平提升，铜产量有望恢复正常增长，关注 五矿资源的拉斯邦巴斯矿山（Las Bambas）。（3）刚果金：依托品位高、成本低的优质铜矿的资源，刚果金的 铜矿储量、产量快速增长，属于拥有优质资源的铜矿后起之秀，长期具备良好扩产潜力，关注新增矿山的配套 电力情况。（4）中国：期待政策支持推动增储上产落地，缓和资源劣势。（5）美国：关键矿产资源战略助力长 期铜矿产量提升。

再生铜：国内资源增长较慢、进口量下降，加剧铜元素供给紧张。中国废旧金属积蓄量不足，预计短期国内再 生铜产量难以实现快速增长，2025 年 3 月以来，美国等进口废铜下降加剧铜元素供给紧张。

冶炼：铜精矿供给不足，冶炼过剩恶化。我们预计 2025 年以后，铜精矿紧张加剧，铜冶炼厂的原料获取存在 风险，Argus 预计 25 年全球新增铜冶炼产能 280 万吨，铜冶炼过剩程度将恶化。